2004年，并購(gòu)市場(chǎng)參與各方態(tài)度和行為產(chǎn)生了明顯差異。一般企業(yè)對(duì)參與上市公司并購(gòu)的興趣下降，尤其是民營(yíng)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)的態(tài)度是“我不干”了；國(guó)資委對(duì)于上市公司MBO及大型國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)態(tài)度是“不讓干”；上市公司管理層參與MBO的態(tài)度卻是“我要干”。外資并購(gòu)是有條件的參與并購(gòu)，即“選擇干”。

企業(yè)參與上市公司并購(gòu)興趣下降

一般并購(gòu)主體“我不干”的行為表現(xiàn)是，并購(gòu)行動(dòng)謹(jǐn)慎、并購(gòu)以后退貨、并購(gòu)總量上減少。

民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)行動(dòng)謹(jǐn)慎

在以前，上市公司的“殼資源”是一個(gè)非常稀缺的“香餑餑”，收購(gòu)方在與上市公司的出讓方簽訂協(xié)議以前，常常需要首付“定金”。2004年，上市公司收購(gòu)方的行動(dòng)變得異常謹(jǐn)慎，收購(gòu)方變得挑剔，需要滿足一定條件才能收購(gòu)，如2004年5月26日發(fā)生的ST大洋B并購(gòu)案例，收購(gòu)方要求上市公司能完成債務(wù)重組，才能簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

并購(gòu)以后退貨

收購(gòu)方一旦覺(jué)察自己的并購(gòu)行動(dòng)不謹(jǐn)慎，即使已經(jīng)簽訂并購(gòu)協(xié)議，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，不惜名聲受損，立即反悔，如2004年夏天發(fā)生的長(zhǎng)風(fēng)特電并購(gòu)案例，在簽訂并購(gòu)協(xié)議6天后就反悔。

并購(gòu)后退貨不再是個(gè)案，退貨已成多米諾骨牌。2004年6月，重慶實(shí)業(yè)公司第一大股東北京中經(jīng)四通信息技術(shù)發(fā)展有限公司和公司第三大股東上海萬(wàn)浦精細(xì)設(shè)備經(jīng)銷有限公司與重慶商社新世紀(jì)百貨連鎖經(jīng)營(yíng)有限公司轉(zhuǎn)讓股份的合作協(xié)議，簽署不到10天，新世紀(jì)百貨就決定終止合作協(xié)議。

2004年8月，華意壓縮的控股股東景德鎮(zhèn)華意電器總公司未能與受讓方簽訂《華意電器總公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，先前訂立的協(xié)議則自然終止。

卓京投資控股有限公司與大股東中國(guó)長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)集團(tuán)公司于2003年12月31日簽訂協(xié)議，受讓長(zhǎng)城集團(tuán)持有上市公司湘計(jì)算機(jī)合計(jì)28.24%股權(quán)，2004年8月，長(zhǎng)城集團(tuán)與卓京投資經(jīng)過(guò)友好協(xié)商，一致同意解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

2004年8月，蘭陵集團(tuán)終止與中科軟公司有關(guān)蘭陵陳香股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。

2004年10月13日，華龍集團(tuán)接到公司法人股東的報(bào)告，公司72家法人股股東終止向北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司等四家公司轉(zhuǎn)讓華龍集團(tuán)股份有限公司股份協(xié)議及其與此項(xiàng)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的文書(shū)的履行。

并購(gòu)數(shù)量減少

從1997年到2002年，我國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅速，上市公司收購(gòu)數(shù)量的歷年增長(zhǎng)率分別高達(dá)112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。到了2003年以后，高速發(fā)展的我國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)增長(zhǎng)停滯了，上市公司并購(gòu)增長(zhǎng)似乎達(dá)到了一個(gè)平臺(tái)，與上年相比僅為2.38%。到2004年，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)表1）。

在宏觀緊縮背景之下，各類并購(gòu)?fù)顿Y主體行動(dòng)謹(jǐn)慎，導(dǎo)致上市公司收購(gòu)數(shù)量下跌。深層次原因在于，并購(gòu)?fù)顿Y的成本剛性與并購(gòu)獲利前景不確定性增加，有些上市公司在并購(gòu)中股權(quán)支付出現(xiàn)困難，增發(fā)股份受到嚴(yán)格限制，不能用股份作為支付手段去購(gòu)買資源，實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)整合或發(fā)展，況且，監(jiān)管層收緊政策，收購(gòu)上市公司帶來(lái)的后續(xù)再融資機(jī)會(huì)減少。

目前，現(xiàn)金是我國(guó)上市公司并購(gòu)中最主要的支付手段，每年占70%-80%。直接收購(gòu)上市公司的年平均支付成本約為1億-2億元，這僅是并購(gòu)中的顯性成本。上市公司收購(gòu)以后，收購(gòu)方還需要資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本支出，企業(yè)并購(gòu)整合的隱性成本甚至大于直接購(gòu)買成本。收購(gòu)方要獲得上市公司控制權(quán)及其收益，這些支付是必須的，即并購(gòu)支付成本是剛性的。

收購(gòu)上市公司的贏利來(lái)源主要有三方面：一是二級(jí)市場(chǎng)贏利，盡管這種贏利模式在法規(guī)上不允許，但實(shí)踐中存在這種贏利的可能性。二是資產(chǎn)注入收益，大股東向上市公司以一定的溢價(jià)注入資產(chǎn)，產(chǎn)生溢價(jià)收益。三是產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應(yīng)。由于市場(chǎng)成熟與上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管加嚴(yán)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來(lái)越??；而產(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同效應(yīng)取得過(guò)程漫長(zhǎng)，能否取得尚且是一個(gè)未知數(shù)。上市公司并購(gòu)中的其他贏利與增值機(jī)會(huì)是通過(guò)上市公司增發(fā)配股融資，或者套取非流通股全流通的溢價(jià)收益，而在大量流通股股價(jià)低于凈資產(chǎn)的情況下，所有這些收益則變得不確定。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，股票已成為企業(yè)并購(gòu)中的主要支付手段。但在我國(guó)上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移過(guò)程中，除了國(guó)有企業(yè)之間的無(wú)償劃撥可以實(shí)現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外，其他基本上都是以現(xiàn)金支付的。我國(guó)信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，因此，很多希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的企業(yè)，本來(lái)需要現(xiàn)金，因?yàn)橘Y金限制而不能實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，即使某些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)，其并購(gòu)規(guī)模也受到限制。新出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，允許收購(gòu)方可以采用股票支付手段，但是發(fā)行新股在目前又受到各方面的限制。

我國(guó)上市公司并購(gòu)的一個(gè)主要目的在于再融資，但是許多并購(gòu)的上市公司在再融資方面遇到了困難。從統(tǒng)計(jì)可以看出，上市公司配股融資的難度加大，最終導(dǎo)致那些收購(gòu)上市公司的投資方在付出高昂的并購(gòu)成本以后，未能融入資金（見(jiàn)表2）。

國(guó)資委叫停某些并購(gòu)行為

在2004年上市公司并購(gòu)中，政府對(duì)國(guó)有控股的上市公司管理層收購(gòu)叫停，以及對(duì)中央企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)實(shí)施干預(yù)。

自從2000年我國(guó)上市公司出現(xiàn)第一例MBO案以來(lái)，上市公司MBO一直處于爭(zhēng)議當(dāng)中。2003年4月7日，中國(guó)證券報(bào)互動(dòng)版等媒體報(bào)道，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中說(shuō)，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。

2004年夏天突發(fā)了“朗顧之爭(zhēng)”，由此引發(fā)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)包括管理層收購(gòu)在內(nèi)的國(guó)企改革模式的大爭(zhēng)論。作為官方輿論回應(yīng)，2004年9月29日，《人民日?qǐng)?bào)》披露了署名為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)研究室題為“堅(jiān)持國(guó)企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國(guó)企改制”的文章，認(rèn)為，“在我國(guó)目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股”。2004年10月27日，上海證券報(bào)披露了國(guó)資委主任李融榮對(duì)待管理層收購(gòu)的態(tài)度：在目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)(MBO)并控股。

2004年12月16日，媒體披露，在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)資委黨委書(shū)記、副主任李毅中強(qiáng)調(diào)，國(guó)有大型企業(yè)不能搞管理層收購(gòu)，一些中小企業(yè)可以探索，但必須按《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)》等文件的要求規(guī)范操作，他明確提出五項(xiàng)要求：一要做好經(jīng)營(yíng)者離任審計(jì)，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的不得購(gòu)買股權(quán)；二是改制方案要由產(chǎn)權(quán)單位委托中介機(jī)構(gòu)制定，經(jīng)營(yíng)者不得參與轉(zhuǎn)讓決策等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自買自賣國(guó)有產(chǎn)權(quán)；三是必須進(jìn)場(chǎng)交易，出讓價(jià)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)確定，經(jīng)營(yíng)者購(gòu)買股權(quán)與其他受讓者必須同股同價(jià)；四是經(jīng)營(yíng)者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以企業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行抵押；五是除國(guó)家規(guī)定外，不得將有關(guān)費(fèi)用從價(jià)款中事先抵扣。經(jīng)營(yíng)者持股比例應(yīng)慎重考慮，比例不宜過(guò)高。

按照國(guó)資委對(duì)于中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬(wàn)元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬(wàn)元以下。按此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，目前幾乎所有上市公司都超出了我國(guó)中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍。

由此可見(jiàn)，在2004年上市公司管理層收購(gòu)的態(tài)度上，政策環(huán)境是不支持、不鼓勵(lì)、不讓干的。

國(guó)資委認(rèn)為，我國(guó)上市公司實(shí)施MBO條件不成熟，不讓干的主要原因有三：

一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權(quán)為目的，所需收購(gòu)資金較大，而且管理層難以用自有資金作收購(gòu)價(jià)款，主要靠融資取得。貸款通則規(guī)定，融資資金不得用于股本收益性投資，因此，在現(xiàn)行法律條件下，受法律障礙限制，管理層沒(méi)有正常的融資渠道；

二是在國(guó)有企業(yè)出資人缺位及國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，上市公司國(guó)有股出售給管理層容易出現(xiàn)自買自賣，出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)出售的情況，容易造成國(guó)有資產(chǎn)的流失；

三是目前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，大股東侵害小股東利益時(shí)有發(fā)生。MBO的結(jié)果不僅可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況，而且會(huì)造成經(jīng)理層利用信息不對(duì)稱，利用絕對(duì)控制上市公司地位加重對(duì)其他股東權(quán)益的損害。

為使投資符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)資委在2004年8月3日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》稱，一些企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不一致，對(duì)被收購(gòu)對(duì)象缺乏充分評(píng)估，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)不強(qiáng)等，少數(shù)企業(yè)還存在盲目擴(kuò)張的傾向。

為此提出4點(diǎn)要求：一是中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)必須符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，嚴(yán)格遵守國(guó)家宏觀調(diào)控的有關(guān)規(guī)定。對(duì)于鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)的收購(gòu)必須在事前報(bào)國(guó)資委。

二是中央企業(yè)進(jìn)行境外收購(gòu)活動(dòng)時(shí)，應(yīng)在上報(bào)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)前獲得國(guó)資委同意。

三是按照“突出主業(yè)”的原則，中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，擬收購(gòu)對(duì)象的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)與本企業(yè)的主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或有較高的關(guān)聯(lián)度。在收購(gòu)前要慎重決策。

四是對(duì)擬收購(gòu)對(duì)象要進(jìn)行規(guī)范的資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果合理確定收購(gòu)價(jià)格，對(duì)擬收購(gòu)對(duì)象涉及的債權(quán)債務(wù)、土地劃轉(zhuǎn)、職工安置分流等事項(xiàng)要依法妥善處理。

五是不鼓勵(lì)中央企業(yè)之間相互對(duì)擬收購(gòu)的同一對(duì)象進(jìn)行競(jìng)購(gòu)。

上市公司管理層的曲線并購(gòu)行為

在政策環(huán)境不支持下，上市公司管理層在規(guī)避收購(gòu)主體搭建、規(guī)避上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓需要國(guó)資委審批、收購(gòu)資金來(lái)源困難等方面，有了諸多創(chuàng)新的方法，如采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車，采用被動(dòng)上臺(tái)的方法，利用信托間接介入法、直接購(gòu)買法、授權(quán)經(jīng)營(yíng)法等，以曲線創(chuàng)新避開(kāi)監(jiān)管。

搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車

在上市公司的母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，上市公司的管理層與收購(gòu)方合作，參與收購(gòu)上市公司母公司部分股權(quán)。管理層以持有企業(yè)部分股權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的雙重砝碼，從而達(dá)到上市公司“準(zhǔn)MBO”的目的，如2004年發(fā)生的美羅藥業(yè)并購(gòu)案。大連美羅集團(tuán)有限公司100％國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給美羅集團(tuán)的高層控制的大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)股份有限公司8％，該事項(xiàng)已經(jīng)得到國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和商務(wù)部的批準(zhǔn)。

外部力量與企業(yè)管理層合作收購(gòu)上市公司有諸多優(yōu)點(diǎn)，一是管理層熟悉企業(yè)及企業(yè)在當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展環(huán)境，使并購(gòu)后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)迅速進(jìn)入佳境。在美羅藥業(yè)案例中，西域投資（香港）有限公司等收購(gòu)方通過(guò)與管理層合作，可以避免水土不服，快速地進(jìn)入收購(gòu)狀態(tài)。二是利用了人才屬性與生存依附性自然條件。在我國(guó)，上市公司一般是當(dāng)?shù)刈詈玫钠髽I(yè)，積聚了當(dāng)?shù)貎?yōu)秀的人才與最好的社會(huì)資源。在上市公司發(fā)展過(guò)程中，形成企業(yè)管理層以及骨干員工對(duì)于該企業(yè)有用，離開(kāi)該企業(yè)就無(wú)用的強(qiáng)烈的依附性、專用性。并購(gòu)如果使管理層失去了上市公司這個(gè)生存“金飯碗”，必然會(huì)遭到他們的反對(duì)，所以，與企業(yè)管理層合作，理順這種天然屬性關(guān)系，為并購(gòu)后的整合發(fā)展創(chuàng)造了便利條件。三是管理層與外來(lái)收購(gòu)方合作。因?yàn)閺娜~收購(gòu)到部分收購(gòu)，且有合作收購(gòu)方的協(xié)助，因而可以解決MBO收購(gòu)資金大，且來(lái)源困難的問(wèn)題。

在國(guó)有控股的上市公司收購(gòu)方面，為避免外來(lái)收購(gòu)者與管理層合謀，最好在事前、事中、事后全過(guò)程中，充分公開(kāi)企業(yè)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓全部詳細(xì)的信息，讓社會(huì)與媒體共同監(jiān)督國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

采用被動(dòng)上臺(tái)法

為了不引起社會(huì)關(guān)注，上市公司管理層首先收購(gòu)上市公司小股東的股權(quán)，然后可以增持部分上市公司股權(quán)，但不至于引起上市公司控制權(quán)的變更。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，其他幾個(gè)投資者分割上市公司的股權(quán)，從而導(dǎo)致管理層被動(dòng)獲得上市公司控制權(quán)，如2004年發(fā)生的海通集團(tuán)、康緣藥業(yè)的MBO案例。

被動(dòng)上臺(tái)法的優(yōu)點(diǎn)是一切都在管理層控制之中，缺點(diǎn)是收購(gòu)時(shí)間較長(zhǎng)。

利用信托間接介入

在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，通過(guò)信托投資作為收購(gòu)主體或者收購(gòu)主體的一部分進(jìn)行參與，從而達(dá)到上市公司收購(gòu)的目的。如在海正藥業(yè)的管理層收購(gòu)案例中，海正集團(tuán)原為臺(tái)州市椒江區(qū)財(cái)政局所屬的國(guó)有獨(dú)資公司，浙江榮大集團(tuán)控股有限公司與杭州工商信托投資股份有限公司對(duì)海正集團(tuán)進(jìn)行增資，增資完成以后，實(shí)現(xiàn)對(duì)海正藥業(yè)的收購(gòu)。由于杭州工商信托作為受托人，受海正集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)委托，代表管理層骨干及員工通過(guò)信托對(duì)海正集團(tuán)增資，完成管理局及員工對(duì)海正藥業(yè)的收購(gòu)。

信托間接介入法的優(yōu)點(diǎn)是解決上市公司管理層、骨干員工等人數(shù)過(guò)多的問(wèn)題，缺點(diǎn)是存在信托管理費(fèi)用，間接提高了上市公司MBO的成本。

直接購(gòu)買法

直接購(gòu)買是指企業(yè)管理層組建收購(gòu)主體，收購(gòu)上市公司股權(quán)，或者收購(gòu)上市公司母公司的股權(quán)。如安徽水利MBO案例，因?yàn)榘霾菏屑魏虅?chuàng)業(yè)投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業(yè)，安徽水建總公司擁有安徽水利27.14%的股權(quán)，為安徽水利的控股股東。所以，蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司通過(guò)收購(gòu)安徽省財(cái)政廳所持有100%的安徽省水利建筑工程總公司資產(chǎn)，再將其作為出資組建安徽水建控股有限責(zé)任公司，從而完成對(duì)安徽水利的收購(gòu)。

直接購(gòu)買的優(yōu)點(diǎn)是在目標(biāo)公司中減少國(guó)有資產(chǎn)所占比例，甚至使國(guó)有資產(chǎn)全部退出。缺點(diǎn)是需在購(gòu)買之前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行無(wú)效資產(chǎn)剝離，否則直接購(gòu)買法支付的成本較高。

授權(quán)經(jīng)營(yíng)法

授權(quán)經(jīng)營(yíng)法是指上市公司的一個(gè)股東，將自己所持有股權(quán)的一些權(quán)利，如“投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)”授予上市公司管理層公司，使得上市公司管理層在直接持有較少股權(quán)的情況下，擁有較大的話語(yǔ)權(quán)，如銅峰電子的MBO案例。上海泓源聚將所持有的銅峰電子15%股權(quán)的投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)授予天時(shí)投資，由于天時(shí)投資為銅峰電子管理層控制的公司，而且是銅峰電子的第三大股東，所以，上海泓源聚的授權(quán)行為實(shí)際上成全了銅峰電子的MBO。

通過(guò)授權(quán)經(jīng)營(yíng)達(dá)到MBO的優(yōu)點(diǎn)：一是管理層通過(guò)少量的投資就可以達(dá)到MBO的效果；二是繞過(guò)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司控股股東不得通過(guò)“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式獲取上市公司控制權(quán)的監(jiān)管規(guī)定。缺點(diǎn)是難以尋找到愿意授出股權(quán)經(jīng)營(yíng)表決權(quán)的合作伙伴。

并購(gòu)重組是社會(huì)資源再配置的重要手段，是和平年代的革命。革命是需要付出代價(jià)的，在付出代價(jià)的同時(shí)，自然會(huì)獲得收獲。一旦革命是為了自己，參與人團(tuán)結(jié)一致的心態(tài)是空前的。

上市公司收購(gòu)是一個(gè)企業(yè)高度集中的投資決策，一般參與其中決策的人數(shù)極少，而在上市公司MBO過(guò)程中，往往參與人數(shù)眾多，如在海正藥業(yè)的MBO案例中，參與MBO的人員包括海正集團(tuán)管理層/骨干及員工出資人數(shù)為1908人；在海螺水泥的MBO案例中，海螺集團(tuán)的7758名國(guó)有全民職工參與利益分配，在企業(yè)改制過(guò)程中，解除勞動(dòng)關(guān)系并給予一次性經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。如此多的人員參與了上市公司并購(gòu)決策，但他們所有人的意見(jiàn)又是高度統(tǒng)一的，這在國(guó)內(nèi)上市公司收購(gòu)中是少見(jiàn)的。

目前在上市公司的MBO案例中，上市公司管理層與員工都能獲益。如在安徽水利MBO案例中，在地方政府通過(guò)的方案中，在安徽水利改制補(bǔ)償，付款優(yōu)惠后，安徽水利母公司凈資產(chǎn)(國(guó)有資產(chǎn))從9492.48萬(wàn)元下降到2946.07萬(wàn)元。安徽水利的管理層與員工從這場(chǎng)革命中獲得收益6546.41萬(wàn)元。截止到2003年12月31日，安徽水利在冊(cè)員工共2301人，離退休職工共334人，共計(jì)2635人，若按這些人數(shù)計(jì)算，人均獲益2.48萬(wàn)元。

在海螺水泥的MBO案例中，海螺集團(tuán)7758名國(guó)有全民職工給予一次性經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金總額為人民幣16963.0811萬(wàn)元，在海螺水泥的MBO革命中，人均獲益2.17萬(wàn)元。

盡管2004年上市公司MBO的環(huán)境不好，但與不活躍的上市公司并購(gòu)整體市場(chǎng)相比，2004年我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)仍異?；鸨?。2004年上市公司MBO披露的事件達(dá)到19家，上市公司的管理層收購(gòu)在所有上市公司并購(gòu)案例中，所占的比重呈直線上升狀態(tài)（見(jiàn)表3）。

統(tǒng)計(jì)表明，在2004年被企業(yè)管理層收購(gòu)的19家上市公司中，有73.68%以上的公司分布在醫(yī)藥、建材、礦產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。在這些企業(yè)中，有94.74%以上的公司業(yè)績(jī)優(yōu)良，有89.47%以上的公司還具有配股資格，而目前國(guó)內(nèi)上市公司群體中，具有配股資格的公司數(shù)量很少（見(jiàn)表4）。所以好的上市公司管理層愿意收購(gòu)，而業(yè)績(jī)差的上市公司則賣給其他人。

外資有選擇性地并購(gòu)上市公司

通過(guò)在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的摸索，外資似乎摸到了中國(guó)上市公司并購(gòu)的“門道”，一是選擇管制嚴(yán)格的銀行進(jìn)行并購(gòu)；二是選擇國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，而且要與該企業(yè)的管理層合作，在成就管理層利益的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)。

選擇銀行業(yè)進(jìn)行并購(gòu)

分析2004年外資并購(gòu)案例，可以發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)選擇的對(duì)象多發(fā)生在銀行業(yè)。外資并購(gòu)銀行股權(quán)比例比較高，交易金額大，幾乎創(chuàng)出了上市公司單個(gè)并購(gòu)案例的新高，如交通銀行的增資擴(kuò)股中，匯豐銀行以每股1.86元入股，持有77.75億股交行股份，占該行增資擴(kuò)股后19.9%的股權(quán)，投資金額為人民幣144.61億。新橋并購(gòu)深發(fā)展比例為17.89%，交易金額為12.35億元，新橋最終成為深發(fā)展的第一大股東。

作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的樞紐，銀行業(yè)在一個(gè)蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中的潛力和價(jià)值創(chuàng)造空間是十分巨大的。要進(jìn)入中國(guó)的銀行業(yè)，并購(gòu)一家現(xiàn)有銀行的成本比注冊(cè)成立一家新銀行的成本要低很多.通過(guò)并購(gòu)，不但能在最短的時(shí)間內(nèi)獲得客戶基礎(chǔ)，而且能以被并購(gòu)銀行為基礎(chǔ)，便利地再開(kāi)設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)或進(jìn)行新的并購(gòu)，并購(gòu)以后可以迅速形成規(guī)模。根據(jù)中國(guó)簽訂的有關(guān)WTO協(xié)議，中國(guó)承諾將在2007年年底前完全放開(kāi)對(duì)外資銀行地域、業(yè)務(wù)范圍等限制。因此，外資收購(gòu)深發(fā)展的價(jià)值之一是提前購(gòu)買到一張進(jìn)入中國(guó)銀行業(yè)的“入場(chǎng)券”。

選擇業(yè)績(jī)良好的企業(yè)

除了對(duì)銀行進(jìn)行并購(gòu)以外，2004年外資并購(gòu)的對(duì)象還鎖定在國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)良好的企業(yè)上，在并購(gòu)的同時(shí)，也為上市公司管理層實(shí)現(xiàn)某些特定目標(biāo)，如上市公司管理層持股等，提供方便。

在某些上市公司中，管理層控制的公司已經(jīng)是上市公司的第二大股東，為避開(kāi)國(guó)內(nèi)監(jiān)管與輿論的限制，管理層收購(gòu)需要借助外力實(shí)現(xiàn)“臨門一腳”。也有的管理層收購(gòu)資金相對(duì)弱小，目前一些外資并購(gòu)活動(dòng)就是充當(dāng)成就上市公司管理層收購(gòu)的外力，如海通集團(tuán)并購(gòu)案和美羅藥業(yè)并購(gòu)案。

還有的外資并購(gòu)實(shí)際上是管理層尋找“白馬騎士”的過(guò)程。地方政府欲將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)內(nèi)外投資者，管理層則為企業(yè)物色到“白馬騎士”。如佛山照明國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例。早在2002年年底，以鐘信才為首的佛山照明6位高管聯(lián)名上書(shū)市政府，要求以MBO的形式買下佛山照明23.97%的國(guó)有股權(quán)，但一直沒(méi)有答復(fù)。后來(lái)又再次聯(lián)名向市政府提出請(qǐng)求，并做出讓步。如果不能將佛山照明23.97%的股份全部轉(zhuǎn)讓給公司管理層，則讓管理層和業(yè)務(wù)骨干持股15%以上，保持公司決策和發(fā)展的連續(xù)性，有利于實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大的發(fā)展目標(biāo)；如果要把企業(yè)轉(zhuǎn)讓給外資，能否把商標(biāo)轉(zhuǎn)讓給公司管理層，使民族品牌能保留下去。

但是，當(dāng)鐘信才把一個(gè)年產(chǎn)值只有500萬(wàn)元的小企業(yè)發(fā)展成為目前總資產(chǎn)達(dá)到23億元、年產(chǎn)值達(dá)到9億多元的績(jī)優(yōu)上市公司時(shí)，他也已失去了MBO的最佳時(shí)機(jī)，按目前政策規(guī)定，大企業(yè)實(shí)施MBO不予批準(zhǔn)。佛山市政府準(zhǔn)備按政策以招標(biāo)的形式退出佛山照明。聞此消息，飛利浦、美的、西門子、ＧＥ、恒大集團(tuán)、真善美等17家企業(yè)參與競(jìng)購(gòu)。最終以注冊(cè)在香港的佑昌公司勝出，該公司主營(yíng)照明產(chǎn)品、燈具和照明材料的制造和貿(mào)易，與佛山照明有長(zhǎng)期的伙伴關(guān)系，佑昌公司董事長(zhǎng)現(xiàn)任佛山照明副董事長(zhǎng)，他是比較符合佛山照明管理層所需的收購(gòu)方，是“白馬騎士”。

從2002年到2003年，在國(guó)家監(jiān)管部門先后頒布了一系列有關(guān)外資并購(gòu)的法律法規(guī)以后，在2003年，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的年均數(shù)量從前幾年的兩三家直線上升到16家，2004年回落為10家。

基于外資并購(gòu)上市公司迅速發(fā)展的情況，輿論認(rèn)為，在全流通問(wèn)題沒(méi)有解決之前，應(yīng)暫停國(guó)家股向外商的轉(zhuǎn)讓，要堵住國(guó)有股向外資轉(zhuǎn)讓的“管涌”。 2004年國(guó)家監(jiān)管部門并沒(méi)有新出臺(tái)有關(guān)抑制外資并購(gòu)的法規(guī)條例，但外資并購(gòu)眼光變得挑剔，既要選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的，或者有潛在利益價(jià)值的企業(yè)，又要得到上市公司管理層的合作，所以外資并購(gòu)的“管涌”不堵自滯。