編者按：對(duì)于市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，在理論上已比較成熟。但在實(shí)務(wù)方面，還有待于深入考證。針對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)的狀況，作者提出市凈率乘數(shù)法是具有操作性的一種具體評(píng)估方法，并分析了影響企業(yè)價(jià)值的因素、市凈率乘數(shù)法的具體操作思路?，F(xiàn)予刊出，以饗讀者。

隨著我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度改革的不斷深入，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)行為層出不窮，產(chǎn)權(quán)交易日漸活躍，上市公司法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣等經(jīng)濟(jì)行為的不斷增多，使得市場(chǎng)上已經(jīng)積累了大量的企業(yè)并購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成功案例，為市場(chǎng)法的選用創(chuàng)造了條件。2004年12月，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)適時(shí)發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，拓寬了評(píng)估視野，為采用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了非常重要的指導(dǎo)，筆者結(jié)合自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，就市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的具體應(yīng)用作進(jìn)一步探討。

一、市場(chǎng)法的評(píng)估思路

（一）市場(chǎng)法的含義

根據(jù)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的定義，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)法體現(xiàn)了評(píng)估中的替代原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有類似的價(jià)值，質(zhì)優(yōu)則價(jià)高，因此市場(chǎng)法的基本公式可表示為：

V／C= V_i／C_i

設(shè)Ri= Vi／C_i，則V= C×V_i／C_i=C×R_i

其中：V：被評(píng)估企業(yè)價(jià)值

C：被評(píng)估企業(yè)指標(biāo)

V_i：可比企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值

C_i：可比企業(yè)指標(biāo)

R_i：價(jià)值比率，又稱乘數(shù)或倍數(shù)

（二）市場(chǎng)法的分類

1．按所選可比交易案例分類

根據(jù)評(píng)估中所選擇可比企業(yè)交易案例的不同，市場(chǎng)法分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。

（1）參考企業(yè)比較法，指通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)上與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。

（2）并購(gòu)案例比較法，指通過(guò)分析與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司買賣、收購(gòu)及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。

2．按采用的價(jià)值比率分類

根據(jù)價(jià)值比率（乘數(shù)）或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同，市場(chǎng)法也可分為市價(jià)/凈資產(chǎn)比率法（PB）（又稱市凈率乘數(shù)法）、市盈率乘數(shù)法（PE）和市值收入比率法（PS）等。

（1）市凈率乘數(shù)法，是以被評(píng)估企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，利用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司（或其他可比企業(yè)）的市凈率作為倍數(shù)或乘數(shù)，并通過(guò)必要的調(diào)整來(lái)推算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。該方法的基本公式為：

股權(quán)價(jià)值＝被評(píng)估企業(yè)凈資產(chǎn)×可比企業(yè)市凈率

市凈率＝市價(jià)/凈資產(chǎn)

企業(yè)的市凈率反映了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其賬面值的背離情況，代表著企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價(jià)或折價(jià)程度。

（2）市盈率乘數(shù)法與價(jià)格／市值收入比率法

這兩種方法的基本原理與市凈率乘數(shù)法相同，不同之處是將市凈率乘數(shù)法中的市凈率乘數(shù)指標(biāo)分別用稅后盈余、銷售收入來(lái)代替，但替代的前提是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與這兩個(gè)指標(biāo)有很大的相關(guān)性。這兩種方法一般適用于有一定盈利能力的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

成本是影響價(jià)值的最基本因素，在供求基本平衡的情況下，企業(yè)購(gòu)建成本便是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)。在實(shí)務(wù)中，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定一般是以每股凈資產(chǎn)為參照，越來(lái)越多的證券投資分析，也將市凈率作為一項(xiàng)重要的分析指標(biāo)。因此，筆者認(rèn)為，把與企業(yè)購(gòu)建成本關(guān)聯(lián)度最大的指標(biāo)——市凈率作為市場(chǎng)法中的價(jià)值比率，即采用市凈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，既能夠客觀地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，又易于被客戶理解，具有較強(qiáng)的可操作性。但該方法對(duì)已經(jīng)資不抵債（凈資產(chǎn)為負(fù)值）的企業(yè)不適用。

二、企業(yè)價(jià)值的影響因素及分析

與成本法相比，市場(chǎng)法更加注重對(duì)被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的分析與對(duì)比，可以說(shuō)市場(chǎng)法的評(píng)估過(guò)程就是企業(yè)價(jià)值影響因素分析、評(píng)價(jià)、對(duì)比和調(diào)整的過(guò)程。分析企業(yè)價(jià)值影響因素，并對(duì)被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，從中找出差異，這正是市場(chǎng)法的基礎(chǔ)。企業(yè)是復(fù)雜的，影響企業(yè)價(jià)值的因素也是多方面的，歸納起來(lái)主要有以下幾個(gè)方面：

（一）國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境及前景

政治穩(wěn)定、社會(huì)和諧可以為企業(yè)的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，國(guó)家的財(cái)政、貨幣和稅收等方針政策更是直接影響著企業(yè)的發(fā)展方向。目前我國(guó)政治穩(wěn)定，改革開(kāi)放不斷深入，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)展面臨不可多得的機(jī)遇和良好的社會(huì)環(huán)境，真正是國(guó)企吸引外資并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。好的宏觀制度必然帶來(lái)好的微觀收益，可以說(shuō)，宏觀環(huán)境因素分析對(duì)跨國(guó)、跨地區(qū)企業(yè)并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估尤為重要。

（二）區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及前景

由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，在資源、人才、技術(shù)、裝備、市場(chǎng)等方面各自存在優(yōu)勢(shì)和不足，國(guó)家根據(jù)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，適時(shí)地提出了西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略、振興東北、中部崛起和東部新跨越等大政方針，現(xiàn)階段不同地區(qū)存在著不同的政策。這些地區(qū)性差異使得不同地區(qū)的企業(yè)面臨著不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)價(jià)值自然也就有所不同。

（三）行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及前景

不同時(shí)期國(guó)家有著不同的產(chǎn)業(yè)政策，不同行業(yè)同一時(shí)期的景氣程度不同，而同一行業(yè)又有著不同的發(fā)展周期，因此，對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及前景的分析，有助于我們對(duì)被評(píng)估企業(yè)的成長(zhǎng)性的評(píng)判。比如，目前國(guó)家實(shí)施的宏觀調(diào)控，使鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)的發(fā)展受到限制，而煤、電、油、運(yùn)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱行業(yè)，農(nóng)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則受到政策的鼓勵(lì)和扶持。

（四）市場(chǎng)供求關(guān)系

市場(chǎng)供求雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解不同，對(duì)其價(jià)值的判斷也有差異，市場(chǎng)價(jià)值往往是交易雙方討價(jià)還價(jià)、相互搏羿的結(jié)果。資金供應(yīng)量與投資渠道和現(xiàn)有企業(yè)存量構(gòu)成了企業(yè)的市場(chǎng)供求關(guān)系。證券市場(chǎng)上股票的發(fā)行量與資金的供應(yīng)量造成企業(yè)股票的上下波動(dòng)，也就是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變化的一個(gè)具體體現(xiàn)。

上述影響因素可概括為企業(yè)外部環(huán)境因素，它們對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在稅收政策、信貸政策、外匯管理、原料和人工成本差異及市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度等方面。在評(píng)估涉及外資并購(gòu)、跨地區(qū)、跨行業(yè)并購(gòu)的項(xiàng)目時(shí)，特別要考慮充分。

（五）企業(yè)自身狀況

1．企業(yè)的盈利能力。資本追逐利潤(rùn)的本性決定了盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是最為重要的。業(yè)績(jī)穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，往往會(huì)受到投資人的追捧，相反連續(xù)虧損和質(zhì)地較差的企業(yè)即便打折也無(wú)人問(wèn)津。反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售利潤(rùn)率、每股收益等。有研究表明上述指標(biāo)中凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的成交價(jià)格相關(guān)性最大。

2．資產(chǎn)、負(fù)債狀況。分析企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債狀況，目的是想從各生產(chǎn)要素的角度，分析被評(píng)估企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，研判企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)撃芎桶l(fā)展趨勢(shì)，從中找出與同行業(yè)其它企業(yè)之間存在的優(yōu)勢(shì)和不足，進(jìn)而分析各自的價(jià)值差異。一般說(shuō)來(lái)，考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債是否優(yōu)良，需要從資產(chǎn)的歷史成本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)質(zhì)地等方面著手。

企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債狀況決定了企業(yè)權(quán)益性資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）歷史成本的大小，而成本又是影響價(jià)值的一項(xiàng)最基本、最主要因素，是價(jià)值構(gòu)成的主體，可以說(shuō)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本（賬面價(jià)值）是企業(yè)價(jià)值賴于依托的基礎(chǔ)。因此，分析企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值狀況是企業(yè)價(jià)值分析的基礎(chǔ)。企業(yè)執(zhí)行的會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)政策，資產(chǎn)的計(jì)價(jià)原則，是否經(jīng)過(guò)清產(chǎn)核資和資產(chǎn)評(píng)估等等，都應(yīng)當(dāng)是關(guān)注的重點(diǎn)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響著資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率，大量不良資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)有時(shí)侯不僅不能產(chǎn)生效益，反而成為企業(yè)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，不同行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是不同的，評(píng)估時(shí)應(yīng)具體問(wèn)題具體分析。

優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本法則，評(píng)估企業(yè)價(jià)值就不能不考察企業(yè)的質(zhì)地。衡量企業(yè)質(zhì)地是否優(yōu)良，主要是通過(guò)分析企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)確定，財(cái)務(wù)指標(biāo)除了上述已提及的反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)外，還包括反映企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力方面的指標(biāo)。此外，我們還需要對(duì)企業(yè)資產(chǎn)狀況進(jìn)行綜合分析，應(yīng)了解和分析企業(yè)的歷史沿革，主要資產(chǎn)的購(gòu)置時(shí)期和新舊程度，是否已抵押或凍結(jié)，主要裝置技術(shù)先進(jìn)水平、利用率和效能，乃至企業(yè)的地理位置、基礎(chǔ)配套設(shè)施和周邊區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)集聚程度等等，這些都是不容忽視的價(jià)值影響因素。

3．企業(yè)規(guī)模。有分析認(rèn)為，規(guī)模較大或較小的企業(yè)，其溢價(jià)交易的可能性較大。從投資的角度看，公司越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，因?yàn)橐话闱闆r下大公司在信息披露、財(cái)務(wù)可信度、監(jiān)管方面都比小公司更為規(guī)范。另一方面，公司規(guī)模較小，總股本也較小，在爭(zhēng)奪公司控制權(quán)時(shí)小股東持有的法人股會(huì)成為較有利的籌碼，從而能獲得較強(qiáng)的流通性和增值性，進(jìn)而增持股份，以遠(yuǎn)低于中等規(guī)?；虼蠊镜某杀精@得上市公司控制權(quán)取得殼資源。

4．無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)價(jià)值的形成、發(fā)展與壯大是各生產(chǎn)要素共同作用的結(jié)果。評(píng)估師在分析企業(yè)有形資產(chǎn)的同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)的商譽(yù)、品牌、專利及專有技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)。具體要著重考察和分析企業(yè)的技術(shù)水平、研發(fā)能力和人力資源；考察企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的基本素質(zhì)、管理水平；了解財(cái)務(wù)等內(nèi)控制度的建立與完善程度。以便綜合分析和判斷企業(yè)是否存在上述無(wú)形資產(chǎn)，并分析各項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。

5．企業(yè)產(chǎn)品情況。企業(yè)的收益主要是通過(guò)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售或勞務(wù)的提供來(lái)實(shí)現(xiàn)的，具有競(jìng)爭(zhēng)力的拳頭產(chǎn)品可以為企業(yè)帶來(lái)豐厚的回報(bào)，使企業(yè)不斷增值。因此，評(píng)估中，需要調(diào)查和分析企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)水平、壽命周期和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；了解企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷策略、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建立與分布情況，分析企業(yè)的市場(chǎng)推廣能力；了解產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)份額、暢銷程度和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)調(diào)查與分析，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。

6．或有事項(xiàng)和承諾。如果企業(yè)存在大量的未決訴訟，或?qū)ν馓峁┑膿?dān)保金額較大，則該企業(yè)將可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如此諸多不確定性因素必定對(duì)其價(jià)值有著不利影響。

（六）評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)

我們?cè)u(píng)估的可能是企業(yè)整體價(jià)值，也可能是股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值，評(píng)估對(duì)象本身的特點(diǎn)對(duì)其自身價(jià)值存在一定的影響，正如《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》所指出的那樣，股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。

1．控股權(quán)溢價(jià)與少數(shù)股權(quán)折價(jià)。由于擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在制定公司政策、決定收購(gòu)或清算、選擇管理者等方面擁有較多的發(fā)言權(quán)，可能會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展方向，因此往往會(huì)給擁有控股權(quán)的股東帶來(lái)額外的溢價(jià)，而少數(shù)股東則可能出現(xiàn)折價(jià)。所以股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積，49%股權(quán)和51%股權(quán)的價(jià)值之差可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部股權(quán)價(jià)值的2%。國(guó)際上，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般溢價(jià)為20%~30%。

2．股權(quán)性質(zhì)。被評(píng)估企業(yè)可能是有限責(zé)任公司或股份公司，也可能是非公司制的工廠；股權(quán)性質(zhì)可能是國(guó)有股、一般法人股、自然人股，也可能是外資股。有研究表明，控股方主體性質(zhì)對(duì)公司經(jīng)驗(yàn)效率和價(jià)值有不同影響。市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)資本控制企業(yè)的期望值明顯高于國(guó)家控制和一般法人控制的企業(yè)；在綜合績(jī)效評(píng)價(jià)中，外資控制企業(yè)的綜合績(jī)效最佳（但樣本公司太少，沒(méi)有足夠說(shuō)服力），國(guó)家控制和一般法人控制企業(yè)績(jī)效居中，民營(yíng)資本控制企業(yè)的綜合績(jī)效最差。民營(yíng)企業(yè)整體落后的一個(gè)重要原因是相對(duì)于國(guó)家控制和一般法人控制的企業(yè)的規(guī)模劣勢(shì)。

3．股權(quán)流動(dòng)性。如果股權(quán)流通性受到較多限制，變現(xiàn)能力較差，其價(jià)值勢(shì)必要打折扣，尤其是少數(shù)股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，上市公司流通股的流動(dòng)性最強(qiáng)，從非流通股的拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)例來(lái)看，非流通股的成交價(jià)格有的僅有流通股股價(jià)的30%-50%。而非上市公司的流通性更差，與上市公司非流通股相比還應(yīng)該有一個(gè)折扣。有專家指出，對(duì)小公司的少數(shù)股權(quán)而言，缺乏可轉(zhuǎn)讓性產(chǎn)生的折價(jià)率高達(dá)30%~40%亦并非怪事。

4．交易的附加條件。國(guó)企改制與企業(yè)并購(gòu)中，一般會(huì)附加一些交易條件，如職工安置、債務(wù)重組、市場(chǎng)的拓展、技術(shù)或管理經(jīng)驗(yàn)的提供等。因此，評(píng)估中應(yīng)當(dāng)考慮這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并根據(jù)情況來(lái)確定是否調(diào)整這些因素對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響。

當(dāng)然，對(duì)上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估還需考慮證券市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響。

三、市場(chǎng)法的具體運(yùn)用

現(xiàn)以市凈率乘數(shù)法為例，將市場(chǎng)法的具體步驟說(shuō)明如下：

1．搜集可比企業(yè)的交易案例。評(píng)估師可以通過(guò)證券交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，搜集與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)或受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的企業(yè)價(jià)值交易案例，并要確信所選擇的參考企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性。為了消除個(gè)別案例實(shí)際交易價(jià)格與正常市場(chǎng)價(jià)值可能存在的偏差，我們可以基于大數(shù)法則，選擇三個(gè)以上可比企業(yè)交易案例作為參考。

選擇可比企業(yè)的條件主要有：同一行業(yè)，經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模相近，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所占比例較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)可作比較；技術(shù)水平相近，或在主要產(chǎn)品技術(shù)方面可作比較；處于同一或同類區(qū)域。

2．調(diào)整相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和交易價(jià)格。為了確保各項(xiàng)修正指標(biāo)和交易價(jià)格口徑一致，具有可比性，我們應(yīng)當(dāng)調(diào)整被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及其計(jì)算基礎(chǔ)，并相應(yīng)調(diào)整可比企業(yè)的交易價(jià)格。

（1）調(diào)整被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制基礎(chǔ)。主要是指不同企業(yè)會(huì)計(jì)政策差異的調(diào)整。如執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度方面的差異（A股、B股與H股等企業(yè)遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就不盡相同）、存貨計(jì)價(jià)方面的差異、應(yīng)收賬款壞賬損失核算方面的差異和固定資產(chǎn)折舊政策等方面的差異。

（2）調(diào)整不具有代表性的收入和支出。主要指非正常和偶然的收入和支出。包括特殊性財(cái)政補(bǔ)貼、稅收返還、大宗生產(chǎn)資料（如土地和生產(chǎn)線）的變賣、拆遷補(bǔ)償或損失、火災(zāi)損失，以及會(huì)計(jì)政策的變更等等。例如某公司1999年出售幾架飛機(jī)，已提完折舊，僅剩余殘值。我國(guó)的飛機(jī)是按年提取折舊的，雖然已經(jīng)提完折舊，但是飛行小時(shí)不多，也就是說(shuō)成新率比較高，所以售價(jià)并不低，售價(jià)減去殘值后的凈收益為2億多元人民幣，使企業(yè)由虧損變?yōu)橛?/p>

（3）調(diào)整非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及與其相關(guān)的收入和支出。該部分資產(chǎn)往往不具有可比性，需要從被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)中剔除，可單獨(dú)采用其他方法進(jìn)行評(píng)估。

（4）統(tǒng)一付款方式，統(tǒng)一幣種，將分期付款形式下的價(jià)格調(diào)整為一次性付清價(jià)格，將外幣折算為人民幣。

（5）調(diào)整交易價(jià)格，消除因特殊因素影響所造成的價(jià)格偏差，如有利害關(guān)系人之間的交易、急于出售下的交易和戰(zhàn)略投資下的交易等。

（6）由于通貨膨脹或緊縮的存在，資產(chǎn)交易價(jià)格在不同時(shí)期存在一定波動(dòng)，評(píng)估時(shí)應(yīng)將可比案例在其成交日期時(shí)的價(jià)格調(diào)整為評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)格。

（7）最后，由于上述有關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債、收入和支出的調(diào)整，往往使可比企業(yè)的凈資產(chǎn)發(fā)生變化，這樣可比企業(yè)原交易價(jià)格的作價(jià)基礎(chǔ)就發(fā)生了變化，因此我們還需要對(duì)可比企業(yè)的交易價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這是與收益法不同的地方。

3．計(jì)算可比企業(yè)的市凈率。經(jīng)過(guò)以上調(diào)整后，評(píng)估師可以根據(jù)可比企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格和相應(yīng)份額凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，計(jì)算各可比企業(yè)的市凈率。計(jì)算公式如下：

R_i=V_i／C_i

其中：R_i：可比企業(yè)市凈率

V_i：可比企業(yè)調(diào)整后市場(chǎng)價(jià)值

C_i：可比企業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面價(jià)值

4．分析企業(yè)價(jià)值影響因素，對(duì)可比企業(yè)的市凈率進(jìn)行修正。由于市場(chǎng)上并不存在完全相同的企業(yè)，并且可比企業(yè)實(shí)際交易價(jià)格與其正常市場(chǎng)價(jià)值之間可能會(huì)有某種程度的背離，因此應(yīng)當(dāng)對(duì)被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的價(jià)值影響因素進(jìn)行分析，找出相似性和差異性，對(duì)可比企業(yè)的市凈率作必要的修正，使其更能體現(xiàn)質(zhì)價(jià)相符。

在實(shí)際操作中，由于所選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)一般處于同一行業(yè)和地區(qū)，且交易案例一般為近期發(fā)生，所以有關(guān)宏觀、區(qū)域、行業(yè)因素和時(shí)間因素一般可不作修正。因此對(duì)企業(yè)自身狀況的分析與修正便成了評(píng)估師工作的重點(diǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是采用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，鑒于現(xiàn)行眾多財(cái)務(wù)管理教科書(shū)中均有翔實(shí)介紹，這里不再贅述，現(xiàn)僅就如何將財(cái)務(wù)分析運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中提出一些具體思路。

為了將被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)存在的主要差異量化，可以運(yùn)用日益成熟的財(cái)務(wù)分析理論，借鑒財(cái)政部建立的績(jī)效評(píng)價(jià)制度及其定期公布的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)評(píng)議指標(biāo)參考標(biāo)準(zhǔn)，采用評(píng)分的方法計(jì)算市凈率的修正系數(shù)。

本著既能全面反映企業(yè)基本經(jīng)營(yíng)狀況，又具有一定可操作性的原則，在以上企業(yè)價(jià)值影響因素分析的基礎(chǔ)上，我們可以從中選擇最具代表性的指標(biāo)，依據(jù)沃爾評(píng)分法的基本原理，將這些影響企業(yè)價(jià)值的主要指標(biāo)分別賦予不同的分值，并假設(shè)以行業(yè)平均值（或被評(píng)估企業(yè)）為基準(zhǔn)（通常定為100分），以被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的實(shí)際指標(biāo)與之相比，采用定量分析和定性評(píng)議的方法，分別評(píng)估被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)的綜合得分，然后以被評(píng)估企業(yè)綜合得分除以可比企業(yè)的綜合得分，即可求出可比企業(yè)市凈率的修正系數(shù)。公式如下：

Ni=P/P_i

其中：Ni=修正系數(shù)

P—被評(píng)估企業(yè)評(píng)估得分

P_i—可比企業(yè)評(píng)估得分

各企業(yè)價(jià)值影響因素的評(píng)分一般可采用列表的形式進(jìn)行。參考格式如下：

企業(yè)價(jià)值影響因素評(píng)價(jià)表

可比企業(yè)修正后市凈率=修正前市凈率×修正系數(shù)=R_i×N_i

上述評(píng)價(jià)指標(biāo)可以是最近一期的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可以是前三年或五年的平均值，甚至是評(píng)估師基于歷史和現(xiàn)實(shí)指標(biāo)分析后所作出的預(yù)測(cè)值。而對(duì)于上市公司也可在此基礎(chǔ)上增加每股收益、每股股利、流通股股價(jià)等指標(biāo)?？傊捎玫闹笜?biāo)應(yīng)能夠恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，與企業(yè)價(jià)值具有一定的相關(guān)性。

5．計(jì)算基準(zhǔn)市凈率和凈資產(chǎn)評(píng)估值。首先，取各可比企業(yè)修正后市凈率的算術(shù)平均值作為被評(píng)估企業(yè)的基準(zhǔn)市凈率。然后，將被評(píng)估企業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值與基準(zhǔn)市凈率相乘，求出被評(píng)估企業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)評(píng)估值。最后，采用其他方法確定非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的評(píng)估值，并與市場(chǎng)法確定的調(diào)整后凈資產(chǎn)評(píng)估值相加確定企業(yè)全部?jī)糍Y產(chǎn)（股東全部權(quán)益）的評(píng)估值。

6．根據(jù)評(píng)估對(duì)象的具體特點(diǎn)，計(jì)算確定其評(píng)估值。根據(jù)評(píng)估對(duì)象股權(quán)比例大小，考慮控股權(quán)溢價(jià)和流通性因素，確定評(píng)估對(duì)象的現(xiàn)行公允市場(chǎng)價(jià)值。

股東部分權(quán)益評(píng)估值=股東全部權(quán)益×股權(quán)比例

7．結(jié)合被評(píng)估企業(yè)的具體情況，對(duì)以上計(jì)算結(jié)果進(jìn)行綜合分析，形成合理評(píng)估結(jié)論。

綜上所述，采用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不僅需要分析企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，還需要了解企業(yè)的歷史沿革、資產(chǎn)的初始投資及預(yù)期收益；不僅需要分析企業(yè)內(nèi)部因素，還需要分析企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境等外部因素。因此采用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的分析更加翔實(shí)、更加系統(tǒng)，具有綜合性和專業(yè)性特點(diǎn)，評(píng)估結(jié)果易為市場(chǎng)主體所理解和接受。市場(chǎng)法中的可比企業(yè)交易案例源于市場(chǎng)，更能體現(xiàn)市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，使評(píng)估結(jié)果更加貼近市場(chǎng)。

但是，市場(chǎng)法中交易案例的選擇與各項(xiàng)價(jià)值影響因素權(quán)重的確定等，受評(píng)估師主觀因素的影響較大。個(gè)別企業(yè)的交易價(jià)格可能是出于特殊目的而形成的，不具有代表性，尤其是上市公司，其股價(jià)受政策影響較大，容易受到市場(chǎng)炒作，交易價(jià)格可能與市場(chǎng)價(jià)值背離較大。因此，評(píng)估師在運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)多加分析，以克服市場(chǎng)法的不足。

參考書(shū)目：

1．陳少瑜：《中外合資企業(yè)股權(quán)變更評(píng)估的有關(guān)問(wèn)題》，《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》。

2．柴強(qiáng)主編：《房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法》，中國(guó)物價(jià)出版社，2001.4。

3．財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)辦公室：《財(cái)務(wù)成本管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003.3。

4.劉萍主編：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。

作 者 簡(jiǎn) 介

岳修奎：畢業(yè)于東北財(cái)經(jīng)大學(xué)?，F(xiàn)任岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所副總經(jīng)理。具有中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、房地產(chǎn)估價(jià)師等專業(yè)資格。先后主持、參與了百余家大中型企業(yè)的評(píng)估和審計(jì)業(yè)務(wù)。多次參與了中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)組織的《資產(chǎn)評(píng)估程序準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告準(zhǔn)則》和岳華集團(tuán)公司評(píng)估操作規(guī)范的起草工作。先后發(fā)表了《外商投資企業(yè)驗(yàn)資中若干問(wèn)題的探討》、《淺談關(guān)聯(lián)交易》、《上市公司法人股評(píng)估問(wèn)題的探討》等多篇專業(yè)論文。

季珉：在讀博士，岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司合伙人，現(xiàn)從事資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量控制工作。具有注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、土地估價(jià)師、保險(xiǎn)公估人等專業(yè)資格。先后發(fā)表了《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題》、《法人股交易政策背景與評(píng)估》、《論資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量控制體系的建立》等多篇論文；參與了評(píng)估準(zhǔn)則的起草、討論及《注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師后續(xù)教育培訓(xùn)實(shí)務(wù)叢書(shū)》的編寫工作。多次受聘于大學(xué)、企業(yè)集團(tuán)做資產(chǎn)評(píng)估專題報(bào)告；多次受財(cái)政部評(píng)估司委托參與大型項(xiàng)目的確認(rèn)工作。