向前看的對價要求比較合理

在股權(quán)分置解決過程中，流通權(quán)對價問題成為流通股東與非流通股東博弈的焦點。

所謂流通權(quán)對價即非流通股東為了流通股東同意其可以流通所支付的代價。換言之，就是非流通股東為了獲得流通權(quán)而支付的代價。目前投資者關(guān)于對價的理解有以下四種：

第一，對價是對股權(quán)分置解決過程中流通股東可能損失的補償。由于非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時會導(dǎo)致流通股股價下跌，因此流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要作出相應(yīng)承諾或者給予補償，以充分保護流通股股東的利益不受損。

第二，非流通股東獲得的流通權(quán)增值向流通股東分配的流通權(quán)價值是股票價值的一部分。非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時，非流通股東獲得流通權(quán)的同時也獲得了一部分價值增值一流通權(quán)價值，該部分價值應(yīng)該在非流通股東和流通股東之間進行合理分配。

第三．對流通股東歷史上對公司超額投入的補償。由于歷史上高溢價融資和再融資的存在，流通股東和非流通股東對上市公司的資金投入比率與兩者在公司股東權(quán)益價值中所占的比率是不匹配的。因此，在非流通股東要求獲得流通權(quán)的同時，流通股東也要求對歷史上的超額投入進行補償，以使得全流通后兩類股東在股東權(quán)益占比上的結(jié)構(gòu)與其歷史上對公司的投入結(jié)構(gòu)相一致。

第四，流通股東還可能要求對歷史超額投資成本進行補償。歷史上流通股東在A股投資中蒙受了巨大的損失，因此，在股權(quán)分置解決的協(xié)商中，部分流通股東的要價中也包含了借機挽回投資損失的期望。

綜合來看，前兩類對價要求是向前看的，后兩類是向后看的。向前看的對價考慮的是未來，考慮的是在股權(quán)分置解決過程中的兩類股東的來來收益最大化和損失最小化的博弈均衡點；向后看的對價考慮的是追溯歷史，是對歷史上流通股東受到的不公平待遇的清算，比較難以取得共識。我們認為向前看比較理智，容易取得博弈均衡解，因此合理的股權(quán)分置解決方案應(yīng)該至少滿足前兩類對價的要求，同時非流通股東也必須適當(dāng)照顧到流通股東追溯歷史的訴求，在對價確定中適當(dāng)讓利才有可能獲得共同利益的最大化。

對解決過程中流通股東可能損失的補償

我們針對前三類對價要求，對第二批試點公司在各種算法下的對價率進行計算。

從估算全流通后的價格角度測算對價

具體的計算中，核心的要點就是確定按當(dāng)前股本全流通后的每股市場價格。因為股權(quán)分置的解決不影響公司基本面，公司的股權(quán)價值總量在股權(quán)分置解決前后是個不變量，因此我們可以從兩個角度去計算該價格：

一是用現(xiàn)金流估值的方法估算出企業(yè)的股權(quán)價值，從而得到合理的全流通條件下的每股價值，以之為全流通后的每股價格；二是假設(shè)目前市場價格合理，那么總市值在全流通前后應(yīng)該不變，當(dāng)前流通股價格為市價，而非流通股價格應(yīng)該是以凈資產(chǎn)為參考的價格(如果有非流通股轉(zhuǎn)讓的話，可以以非流通股轉(zhuǎn)讓價格為參考)，可以以每股凈資產(chǎn)乘以一個系數(shù)來確定(具體公司該系數(shù)不同)，從而可以計算出全流通前的市值，以該市值除以總股本就可以得到全流通后的每股價格。

第一種方法要對每個公司進行絕對估值；第二種方法實現(xiàn)起來比較簡單，我們按此進行計算。計算得到全流通后股價之后，就可以確定對價要求。

利用該模型，再綜合行業(yè)分析師對第二批42家公司的非流通股價的評估結(jié)果，我們可以得到該算法下的第二批試點公司的對價率(表1)。

構(gòu)建保險組合的方式測算對價

我們還可以構(gòu)建一個完全保值的組合來滿足第一類對價的要求，每股流通股配一個以當(dāng)前股價為行權(quán)價的一年期的歐式認沽權(quán)證，則一年期末該組合的價值肯定不會低于當(dāng)前流通市值。但由于有一年時間的資產(chǎn)占用，還應(yīng)該考慮流通股資產(chǎn)在這一年中的機會成本，簡單起見，我們統(tǒng)一把這一機會成本取為10％(無風(fēng)險收益率2％十股權(quán)資本風(fēng)險回報率8％)o

這樣，我們只要估算出該上市公司上述認沽權(quán)證的價值，就可以計算出滿足第一類對價要求的對價率(表2)。

非流通股流通權(quán)增值向流通股東的分配

就非流通股和流通股性質(zhì)上的差異而言，兩者主要的差別在于流通股有流通權(quán)，非流通股沒有流通權(quán)。而流通權(quán)是股票價值的一部分，非流通股獲得流通權(quán)之后會相應(yīng)地獲得價值增值，把這部分增值分配一部分給流通股東是應(yīng)該的也是必須的。當(dāng)然，這部分增值也可以看作是全流通方案設(shè)計中非流通股東可能愿意支付的對價上限，因為超過這一限度的對價支付必然會損害非流通股東的利益。從流通股東的角度來看，流通股本身的價值比對應(yīng)的非流通股要多一個流通權(quán)的價值，現(xiàn)在非流通股要求變成與流通股一樣有流通權(quán)，那公平的做法就是把流通股的流通權(quán)價值部分剝離，額外支付給流通股東。因此流通股東會要求的對價下限就是所有流通股的流通權(quán)價值。

從流通權(quán)價值角度，用期權(quán)定價的方法，以非流通股東對擁有的非流通股的心理價位作為約束條件，評估流通股擁有的流通權(quán)價值和非流通股獲得流通權(quán)之后的總價值增加，從而確定非流通股東應(yīng)該向流通股東支付的對價的上下限。再通過雙方的協(xié)商，在其中取得一個合理的對價(表3)。 對流通股東歷史上對公司超額投入的補償

在非流通股東要求獲得流通權(quán)的同時，流通股東也要求對歷史上的超額投入進行補償，以使得全流通后兩類股東在股東權(quán)益占比上的結(jié)構(gòu)與其歷史上對公司的投入結(jié)構(gòu)相一致。

因此這一類的對價要求就需要從兩類—股東歷史投入的角度，評估流通股東和非流通股東對公司的貢獻，從而確定合理的兩類股東在股東價值上應(yīng)該占有的比例，作為方案實施后目標股東價值占有比例，從而確定對價。

具體算法是，把歷史上公司歷次融資兩類股東的投入分別貼現(xiàn)到IPO時間，歷次分紅收入也貼現(xiàn)到IPO時間作為投入的減項，再以IPO前公司凈資產(chǎn)乘以一個創(chuàng)業(yè)者溢價系數(shù)作為非流通股東的原始投入，計算貼現(xiàn)到IPO時間的兩類股東對公司的凈投入，然后按各自的凈投入計算合—理的全流通后流通股東和非流通股東的股本比例，再與現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)比較，計算對價率(表4)。

已公布方案的8家公司的對價率分析

截至發(fā)稿是時止，吉林敖東、中捷股份、寶鋼股份、東方明珠、浙江龍盛、傳化股份、鑫富藥業(yè)、新和成等8家公司公布了方案(表5)。

前面以4種算法測算了各角度評估的—合理對價率，我們根據(jù)上面的對價率測算結(jié)果，對這8家公司所給出的對價率進行評估(表6)。

8家公司中，寶鋼股份方案給出的對價率基本滿足前兩種對價率要求、鑫富藥業(yè)基本滿足1、2、4三種對價率要求；其他6家的方案都至少滿足三種對價率要求，因此我們認為這8家公司的股權(quán)分置方案應(yīng)該都能獲得大部分流通股東的認可。