編者按：

資本管理能力的高低，決定了商業(yè)銀行持續(xù)發(fā)展的能力。國(guó)內(nèi)中小商業(yè)銀行，尤其是上市銀行在適時(shí)補(bǔ)充資本推動(dòng)自身發(fā)展方面已經(jīng)具有了一些經(jīng)驗(yàn)，也有教訓(xùn)，本期將就此方面加以分析，下期則對(duì)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充過程中的渠道選擇、后續(xù)再融資的規(guī)劃原則及其方案等方面提出建議。

上市銀行面臨的資本瓶頸及其解決（上）

根據(jù)戰(zhàn)略和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力確定資本管理的目標(biāo)

資本管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的股東價(jià)值最大化，本質(zhì)上與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和日常經(jīng)營(yíng)管理均密切相關(guān)，并不僅僅是簡(jiǎn)單的融資和運(yùn)用問題，戰(zhàn)略目標(biāo)的規(guī)劃、業(yè)務(wù)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配與資本管理的關(guān)系非常重要。

從表一中的三個(gè)案例可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

——資本管理的目標(biāo)并不僅僅是簡(jiǎn)單追求較高的資本收益率。事實(shí)上這樣做也并不能夠獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)同，商業(yè)銀行資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是在成本可以承受下和風(fēng)險(xiǎn)完全覆蓋下所獲得的較高資本收益率。在有效市場(chǎng)下，專業(yè)的分析機(jī)構(gòu)和人員將全面地評(píng)估上述因素，從而通過影響商業(yè)銀行股價(jià)和市值的變動(dòng)來影響上市銀行的價(jià)值。因此，盡管在同一時(shí)間段內(nèi)，銀行家信托的平均資本收益率高于勞埃德銀行，卻由于市場(chǎng)對(duì)其衍生金融工具交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的懷疑，其公司投資價(jià)值并沒有獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，并埋下了后續(xù)被收購(gòu)的伏筆。因?yàn)楣蓛r(jià)偏低導(dǎo)致市值過低，很容易受到購(gòu)并的威脅，喪失獨(dú)立的企業(yè)主體地位。

——資本充足率并不是越高越好，滿足監(jiān)管資本要求以后，公司應(yīng)該根據(jù)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)資本的要求設(shè)定合理的資本總量、結(jié)構(gòu)和融資計(jì)劃，盲目地追求較高的資本充足率對(duì)于商業(yè)銀行而言是非常不適合的，資本市場(chǎng)也不會(huì)對(duì)此簡(jiǎn)單地給出較高的溢價(jià)?；ㄆ煦y行的案例生動(dòng)地說明了這一點(diǎn)。

——當(dāng)出現(xiàn)資本過剩時(shí)，應(yīng)該根據(jù)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和公司承受風(fēng)險(xiǎn)的能力明確資本管理的目標(biāo)，選擇是根據(jù)決定提高公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以期獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，還是進(jìn)行股票回購(gòu)以提升公司價(jià)值?；ㄆ煦y行20世紀(jì)90年代中期進(jìn)行股票回購(gòu)的行為，就為其后續(xù)獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可奠定了比較好的基礎(chǔ)。

中小商業(yè)銀行資本補(bǔ)充的回顧及其績(jī)效評(píng)估

回顧我國(guó)中小商業(yè)銀行發(fā)展的歷史，以上市為分界點(diǎn)，各家銀行的主要融資方式有非常明顯的變化。上市前中小商業(yè)銀行主要通過定向募集方式（包括發(fā)起設(shè)立和增資擴(kuò)股）發(fā)行法人股募集資本和利潤(rùn)留存積累資本，例如浦發(fā)銀行分別通過1993年發(fā)起設(shè)立和1997年增資擴(kuò)股兩次募集法人股各10億股，一共募集20.1億資金，極大地推動(dòng)了其自身發(fā)展，浦發(fā)銀行的資產(chǎn)規(guī)模在1999年上市時(shí)達(dá)到900億左右。而上市以后，中小商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的渠道轉(zhuǎn)向公開市場(chǎng)和內(nèi)部積累并重。還是以浦發(fā)銀行為例，其先后通過1999年首次公開上市和2003年增發(fā)分別募集4億和3億新股，募集資本總金額達(dá)到65.35億元，從而把握了近年的發(fā)展機(jī)遇，將資產(chǎn)規(guī)模在4年時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)張為2003年底的3727億。而其他幾家上市銀行也表現(xiàn)出明顯的類似特征。

總體而言，國(guó)內(nèi)中小商業(yè)銀行，尤其是上市銀行在適時(shí)補(bǔ)充資本推動(dòng)自身發(fā)展方面已經(jīng)具有了一些經(jīng)驗(yàn)的，但與此同時(shí)，對(duì)比各家上市銀行再融資行為的相關(guān)特征，仍然可以挖掘出一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，供我們借鑒和總結(jié)。下面我們從投資者回報(bào)角度就國(guó)內(nèi)目前上市銀行的相關(guān)情況進(jìn)行對(duì)比如下：

——流通股股東和非流通股東的投資者回報(bào)比較

中小商業(yè)銀行今后將以公開市場(chǎng)作為資本募集的主要來源，但投資者回報(bào)方面，尤其是流通股股東的回報(bào)方面中小商業(yè)銀行相對(duì)有所不足，分別按照新股中簽價(jià)格和新股上市首日收盤價(jià)作為購(gòu)買價(jià)格，按照2004年5月31日收盤價(jià)作為賣出價(jià)格，計(jì)算收益率數(shù)據(jù)（考慮累積現(xiàn)金分紅、紅股，但不計(jì)復(fù)利，并且現(xiàn)金股利扣除20%所得稅）如表二所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，中小商業(yè)銀行流通股股東的持股收益率明顯較低，尤其是浦發(fā)銀行上市首日收盤價(jià)收益率太低，直接影響其在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)、再融資操作和成本，并且這一計(jì)算沒有考慮時(shí)間因素，如果考慮時(shí)間因素并進(jìn)行復(fù)利計(jì)算，浦發(fā)銀行的收益率顯然更低。當(dāng)然這也有證券市場(chǎng)自身發(fā)展的原因，尤其是浦發(fā)銀行上市首日的股價(jià)過于高開，導(dǎo)致近幾年的股價(jià)運(yùn)行軌道整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

這里的一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)就是把握市場(chǎng)脈動(dòng)，順勢(shì)而為，發(fā)行價(jià)和上市價(jià)的落差不應(yīng)太大。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)受到管制，而境外市場(chǎng)定價(jià)比較自由，如果未來中小商業(yè)銀行在境外上市，應(yīng)該注意這一經(jīng)驗(yàn)，避免重蹈覆轍，導(dǎo)致融資成本過高。

相對(duì)于流通股股東，非流通股東的回報(bào)率要高得多。以浦發(fā)銀行為例，目前的非流通股股東為兩批，分別是建行時(shí)的參股股東和1997年定向增資的股東，他們的回報(bào)均非常高。第一批法人股股東的累積算術(shù)收益率達(dá)到526.66%，而第二批法人股股東的累計(jì)算術(shù)收益率達(dá)到461.9%。累計(jì)現(xiàn)金分紅率方面，第一批法人股東達(dá)到66%，第二批也達(dá)到了1.7%。相對(duì)于前述流通股股東大多沒有收回投資成本而言，法人股股東不僅早已經(jīng)收回了投資成本，并且均已經(jīng)取得了相當(dāng)高的投資收益，第一批法人股東的現(xiàn)金分紅收益率甚至已經(jīng)超過了同期國(guó)債的收益率水平。

——股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況

上市以后，各家上市銀行均通過資本擴(kuò)張很好地支撐了資產(chǎn)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，但各家銀行的資本擴(kuò)張速度和控制權(quán)讓渡表現(xiàn)出一定的差異。這方面，民生銀行表現(xiàn)最為激進(jìn)，而浦發(fā)銀行相對(duì)謹(jǐn)慎。從目前股權(quán)結(jié)構(gòu)流通股的占比上看，民生銀行和招商銀行分別為30%和26%，而浦發(fā)銀行雖然最先上市，但占比僅為23%，而從流通股累計(jì)募集金額方面看，浦發(fā)銀行通過首發(fā)上市和增發(fā)一共取得65.35億元，而民生銀行通過首發(fā)上市和可轉(zhuǎn)債募資達(dá)到81.3億元，招商銀行僅通過首發(fā)上市即取得了109.5億元。與此同時(shí)，從流通股的加權(quán)募資價(jià)格看，浦發(fā)銀行的7.26元明顯較高，而民生和招商分別為5.64元和6.08元，說明各家上市銀行在新股定價(jià)和送轉(zhuǎn)股政策方面存在一定差異。具體見表三。

總結(jié)上述分析，可以得出如下結(jié)論：

首先，在國(guó)內(nèi)流通股和法人股東股權(quán)分置情況下，法人股股東和流通股股東的成本收益非常不匹配，上市銀行流通股股東的回報(bào)相對(duì)有所不足，面對(duì)今后以公開市場(chǎng)作為資本募集的主要來源的現(xiàn)實(shí)，這一現(xiàn)象直接影響上市銀行的再融資操作和再融資成本。今后各家上市銀行必須適當(dāng)考慮非流通股股和流通股股東兩者利益的平衡。

其次，國(guó)內(nèi)四大國(guó)有銀行和交通銀行改革的加速將顯著降低國(guó)內(nèi)銀行股的定價(jià)空間。因此，在此之前，中小商業(yè)銀行必須抓住相關(guān)機(jī)遇，通過合理設(shè)計(jì)有關(guān)再融資條款和具體內(nèi)容在最大限度利用政策空間的前提下，盡量多地取得融資金額。在國(guó)內(nèi)目前偏好送轉(zhuǎn)股而不喜歡分紅的情況下，中小商業(yè)銀行應(yīng)該適當(dāng)在分紅政策上做出調(diào)整，以吸引A股流通股股東，并適度做大總股本，奠定未來海外上市的再融資基礎(chǔ)。