如果零售人民幣NDF出臺可以減少人民幣在遠(yuǎn)期不交割的溢價，就將減弱海外要求人民幣再估值的理由，為國內(nèi)人民幣匯率制度改革爭取到寶貴的時間

數(shù)日前，香港財資市場發(fā)展委員會（下稱財委會）正式推出零售人民幣不交割遠(yuǎn)期外匯合約（NDF）。

根據(jù)財委會設(shè)想，隨著人民幣匯率改革的進(jìn)一步深入，非機(jī)構(gòu)投資者的對沖風(fēng)險管理需求必然增加，但目前人民幣NDF市場的參與者基本上是機(jī)構(gòu)投資者，散戶比較罕見或根本不存在，故而有此一舉。

財委會此舉當(dāng)屬明智。一來，香港人民幣市場將變得更有效率，可以促進(jìn)國內(nèi)人民幣產(chǎn)品的發(fā)展；二來，人民幣NDF的推廣有助于減少來自投機(jī)人民幣的升值壓力。

眾所周知，香港是全世界資本流動性最高的市場，銀行數(shù)目多過米鋪，各種金融公司在充分競爭的環(huán)境下為消費(fèi)者提供多種便利的服務(wù)。

既然資本流動性高度發(fā)達(dá)，同樣一個金融產(chǎn)品就不能賣兩個價錢。但目前人民幣在財委會所指的兩個市場（人民幣NDF和銀行零售市場）的價格明顯不一樣。

由于人民幣面臨巨大的升值壓力，人民幣NDF價格低于現(xiàn)匯（一年期人民幣NDF價格大約在7.84元，反映了市場對人民幣一年后升值4％的預(yù)期）。

但在人民幣零售市場，任何期限存款都不可能低于現(xiàn)匯（8.09元）。假如銀行付給零售客戶負(fù)利率，消費(fèi)者寧愿把人民幣放在床墊下。因此，人民幣在零售市場便宜，而在NDF市場較貴。

這種差價存在的原因在于高昂的交易成本。人民幣NDF的門檻頗高——入場費(fèi)最少要幾十萬美金及諸多附帶條件（如擔(dān)保）；根據(jù)目前的規(guī)定，非個人不許在香港銀行系統(tǒng)內(nèi)從事人民幣業(yè)務(wù)，而且消費(fèi)者每天最多只能從一家銀行換2萬元人民幣。

換言之，機(jī)構(gòu)投資者和零售客戶實(shí)際上在兩個完全不同的市場進(jìn)行運(yùn)作。然而，在一個資本流動性高的市場里，賤賣貴買一定只是暫時現(xiàn)象。財委會的基本思路就是把這兩個市場打通，使“一物兩價”最終變?yōu)椤耙晃镆粌r”。

當(dāng)然，人民幣兩種價格的并軌絕非一朝一夕之功。畢竟，零售客戶對NDF的熟悉程度不高，很難想像他們會馬上踴躍投入NDF市場。

但正如財委會指出的，這個產(chǎn)品的推出主要是針對那些在內(nèi)地有實(shí)際需要的小客戶（如中小企業(yè)）。這些企業(yè)在內(nèi)地有廠房、設(shè)備及人民幣收入，但目前還達(dá)不到機(jī)構(gòu)投資者參與人民幣NDF對沖活動的下限。零售人民幣NDF恰好可以彌補(bǔ)這方面的市場空缺。

一旦零售人民幣NDF業(yè)務(wù)在香港得到推廣，我認(rèn)為人民幣NDF的溢價會被逐漸壓低。

正如前面所指出的，零售客戶可以隨時到銀行以現(xiàn)匯價格兌換人民幣，然后轉(zhuǎn)成人民幣存款。中小企業(yè)也完全可以到財委會建立的零售人民幣NDF平臺上買與人民幣存款等值的美元（沽人民幣）。假如人民幣升值，客戶可以直接把銀行的人民幣交割給莊家；假如人民幣不變或貶值，客戶就在NDF市場上賺錢。

上面描述的無風(fēng)險套利與人民幣匯率形成機(jī)制有何關(guān)聯(lián)？

以我之見，中國人民銀行目前在匯率上作的所有微觀改革措施，目的都是使人民幣匯率擺脫其單向走勢的尷尬局面。中國人民銀行行長周小川在接受《財經(jīng)》采訪時，曾經(jīng)呼吁大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，因為只有健全的金融體系才能降低中國過高的儲蓄率，從而真正刺激內(nèi)需。否則，一方面內(nèi)需不振，就業(yè)的壓力迫使經(jīng)濟(jì)增長依賴凈出口，加大貿(mào)易摩擦；另一方面，高儲蓄率又不斷造成人民幣升值壓力，令外匯儲備縮水。

本月下旬，美國財政部又將公布一份關(guān)于人民幣的報告，其項莊舞劍的動機(jī)顯而易見。同時，央行出臺的完善人民幣形成機(jī)制的諸多措施（包括對非美元外匯交易活動區(qū)間擴(kuò)至3％）卻總讓人有遠(yuǎn)水不解近渴之感。因此，如果零售人民幣NDF出臺可以減少人民幣在遠(yuǎn)期不交割的溢價，就將減弱海外要求人民幣再估值的理由，為國內(nèi)人民幣制度改革爭取到寶貴的時間。

不過，在更廣闊的視野中，改革的緊迫性卻遠(yuǎn)未減弱。

當(dāng)前，全球外匯市場受到兩大因素的影響：

一是高油價加劇全球通脹壓力，美元利率處于上升周期，美元與主要貨幣利差進(jìn)一步擴(kuò)大；

二是日本復(fù)蘇給全球經(jīng)濟(jì)帶來利好。這都導(dǎo)致國際流動資金的減少，借美元的成本已相當(dāng)可觀。人民幣匯率制度改革的迫切性將會進(jìn)一步增強(qiáng)，這是我們所面臨的真正挑戰(zhàn)。

作者為英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部中國咨詢總監(jiān)，曾在多家外資銀行擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣策略師