雖然“走出去”的方向是對(duì)的，但必須慎防它將來(lái)成為另一個(gè)資金利用效率低下的案例

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是：錢(qián)很多，但用起來(lái)的效率不太高。為什么這樣說(shuō)？相對(duì)于美國(guó)近4萬(wàn)美元的人均GDP來(lái)說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)在約1300美元的人均GDP是非常低的。這個(gè)差別眾所周知，但如果我們把中國(guó)和美國(guó)的貨幣供應(yīng)量作個(gè)比較的話，情況便有所不同。到今年8月底，中國(guó)的貨幣（M2）總量已達(dá)28萬(wàn)億人民幣（接近3.5萬(wàn)億美元），約占美國(guó)貨幣（M3）總量的三分之一。為什么中國(guó)居民普遍這么窮（以收入來(lái)算），但社會(huì)資金存量卻這么大？

這里面主要有三個(gè)原因。

第一，中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率高。包括政府支出在內(nèi)，中國(guó)的消費(fèi)總額只占GDP的53％，這等于說(shuō)，在全國(guó)總收入中，有近47％是廣義上的儲(chǔ)蓄。在很大程度上，中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率是年齡結(jié)構(gòu)使然，到中國(guó)人口慢慢老化時(shí)，儲(chǔ)蓄率將隨之降低，但這在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生。

第二，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)巨大的外貿(mào)盈余。

第三，外資大量進(jìn)入中國(guó)。在過(guò)去幾年間，中國(guó)占全球直接投資（FDI）的比例約為10％，在某些年份甚至超越美國(guó)，成為第一大外資吸引國(guó)。

所以，雖然中國(guó)人窮，但中國(guó)社會(huì)的錢(qián)還是挺多的。但對(duì)它們的利用是不是有效率呢？這就比較難說(shuō)了。在國(guó)內(nèi)，寬松的資金環(huán)境令中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期存在極大的投資沖動(dòng)。在數(shù)據(jù)上，這表現(xiàn)為中國(guó)如今的投資率（投資占GDP的比例）在當(dāng)今世界和近兩百年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，都可能是最高的。

在實(shí)際生活中，這反映在，不論什么行業(yè)，如果沒(méi)有天然資源（如石油）或行政力量（如電信）的約束，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)所引致的企業(yè)利潤(rùn)減少現(xiàn)象都會(huì)不斷出現(xiàn)。這樣的例子多不勝數(shù)，從家電到手機(jī)到大賣場(chǎng)。每一個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷一兩年盈利暴漲后，都引來(lái)無(wú)數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，企業(yè)利潤(rùn)迅速?gòu)谋├優(yōu)槲⒗?，甚至虧損。在這個(gè)過(guò)程中，這些企業(yè)的運(yùn)營(yíng)還是相當(dāng)有效率的，但好處到頭來(lái)只給了國(guó)內(nèi)或國(guó)外的消費(fèi)者。最后，企業(yè)的盈利往往只集中于少數(shù)受國(guó)家重點(diǎn)保護(hù)的超大型國(guó)企中。結(jié)果是，一個(gè)企業(yè)在中國(guó)能賺多少錢(qián)，最關(guān)鍵的不是營(yíng)運(yùn)效率如何，而是能不能有行政手段幫其免于競(jìng)爭(zhēng)之苦。

因此，一個(gè)很有趣的現(xiàn)象是，在中國(guó)大陸的鄰近市場(chǎng)，如韓國(guó)、日本、臺(tái)灣和香港，它們的龍頭企業(yè)起碼有一兩家是具備強(qiáng)大國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力（主要市場(chǎng)在全世界）的公司，如三星電子、豐田汽車、臺(tái)積電和匯豐銀行等，而中國(guó)內(nèi)地上市的最大企業(yè)一般都不見(jiàn)得在海外市場(chǎng)有很大競(jìng)爭(zhēng)力，起碼看不到它們的產(chǎn)品行銷海外——盡管中國(guó)被認(rèn)為是“世界工廠”。

中國(guó)用錢(qián)沒(méi)有效率的另一個(gè)表現(xiàn)是，中國(guó)雖然還是一個(gè)窮國(guó)，但已是繼日本后美國(guó)國(guó)庫(kù)券的最大買家。這是非常可笑的，等于努力工作，把產(chǎn)品以最低廉的價(jià)格賣給消費(fèi)者，然后還要低息貸款給他們買自己的產(chǎn)品。實(shí)際上，如果沒(méi)有中國(guó)和日本這樣的國(guó)家大量購(gòu)入美債，美國(guó)債券的利率是很難在“雙赤”（財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字）情況下還這么低的。

從這個(gè)層面上來(lái)看，減輕企業(yè)海外收購(gòu)的障礙是一個(gè)正確的方向。最起碼，如果一個(gè)國(guó)內(nèi)企業(yè)能在國(guó)外市場(chǎng)把中國(guó)沒(méi)有的資源和技術(shù)買回來(lái)，提升產(chǎn)品質(zhì)量，是遠(yuǎn)勝于它用同樣的資金在國(guó)內(nèi)“低水平重復(fù)建設(shè)”的。實(shí)際上，中國(guó)的工業(yè)化發(fā)展到今天，讓企業(yè)“走出去”看來(lái)也是必然的道路。

當(dāng)然，這一提法最大的風(fēng)險(xiǎn)是又變成一窩蜂。最近一年多時(shí)間里，我們看到，不少中國(guó)企業(yè)在海外以很高的價(jià)格收購(gòu)一些與它們體積不相伯仲（甚至比它們更大）的企業(yè)，在此前，收購(gòu)者卻從來(lái)沒(méi)有海外收購(gòu)和營(yíng)運(yùn)的經(jīng)驗(yàn)。以這樣的高姿態(tài)對(duì)外收購(gòu)，一方面容易引人猜忌（從中海油收購(gòu)Unocal所面對(duì)的反對(duì)可見(jiàn)一斑）而變得徒勞無(wú)功，另一方面亦間接把海外資產(chǎn)價(jià)格不必要地提高。除此以外，一個(gè)完全沒(méi)有海外營(yíng)運(yùn)和小規(guī)模收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)一下子把那么大的東西吞下，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，往往也會(huì)以失敗告終。因此，雖然“走出去”的方向是對(duì)的，但必須慎防它將來(lái)成為另一個(gè)資金利用效率低下的案例。

后記：

在國(guó)慶長(zhǎng)假期間，新一批A股公司公布它們的股改方案，其中最引人注目的，當(dāng)然是其中包括一些含B股的公司，即萬(wàn)科和永久。這是非常重要的一步。假如它們的股改方案能得到A股股東的同意而又不引起B(yǎng)股股東不滿，含H股和A股公司的股改將會(huì)起步?；谥惺⑷A能等股票在A股市場(chǎng)舉足輕重的地位，它們的股改順利推進(jìn)并得到通過(guò)，將是整個(gè)股改的重要一步，并為“新老劃斷”打下基礎(chǔ)。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究主管