2004年的過熱投資可能不會再出現(xiàn)了

近日，恒生指數(shù)在15000點關(guān)口掉頭回落300多點，降至14575點水平。如果非要說這是因為通脹率不斷上升而引發(fā)的加息預(yù)期所致，那實在是對港股的龐大市值有些視而不見了。

其實，這印證了我們年初已經(jīng)提出過的經(jīng)驗，即過去幾次加息周期的尾聲，往往就是股票市場最苦的時候。這又免不了把國企紅籌股一并拉下，國企指數(shù)也再次回落到5000多點。

我在上次的專欄中提及，銀根已經(jīng)出現(xiàn)了期盼已久的放松，加上每逢第四季度經(jīng)濟(jì)活動都會提速，所以從宏觀來看，我仍然保持樂觀，但如果從微觀看就必須謹(jǐn)慎。目前，最大的板塊如石油、天然氣及電信等都已經(jīng)被機(jī)構(gòu)投資者增持到出現(xiàn)“買超”的地步，盡管這些板塊中期業(yè)績表現(xiàn)良好，但在估值已經(jīng)高企的情況下仍能屢創(chuàng)高峰，惟一的解釋只能是資金流的增加。最明顯的情況仍然是建設(shè)銀行，因為僅此一筆就需要募集70多億美元。

在周邊市場的表現(xiàn)參差不齊時，人們對中國的高增長仍然情有獨(dú)鐘。這可以解釋為什么零售消費(fèi)板塊雖然估值已經(jīng)高企，卻極有可能繼續(xù)維持在高水平。在大量資金涌入的情況下，如果油價不出現(xiàn)異動，目前的國企指數(shù)就仍然可能處在一個回調(diào)的階段。而建行上市后的交易量及股價表現(xiàn)將會對后市及資金流起到指標(biāo)性的作用。

“十一”長假剛過，中共中央召開十六屆五中全會，提出了“十一五”規(guī)劃。對如此重要的未來五年乃至更長時段的經(jīng)濟(jì)建設(shè)藍(lán)圖，已經(jīng)有了數(shù)不勝數(shù)的分析，在此談?wù)勎业目捶ā?/p>

整個文件開宗明義就提出增長模式轉(zhuǎn)變的問題。由量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變已是老生常談的論調(diào)，但以往都是只是在突如其來的沖擊后才有所收斂，而沒多久又會重拾“粗放型”增長的故伎。不過此次規(guī)劃卻不同，它提出了非常具體的指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長率的底線是在2000年的基礎(chǔ)上，未來五年內(nèi)實現(xiàn)翻番，即平均為7.2％——我們過去幾年的增長速度都達(dá)到了8％－9％；在這個底線以上，首要要求是企業(yè)提高其資源利用效率，規(guī)定單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗比“十五”期末降低20％左右。

給出具體數(shù)字的言下之意是說該要求并非空泛之談?？梢灶A(yù)期，為了實現(xiàn)這個目標(biāo)，應(yīng)該會有環(huán)保法規(guī)陸續(xù)出臺。舉例來說，幾年前有電廠不得使用高硫磺發(fā)電機(jī)組的限制，最近有汽車排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)的規(guī)定，冰箱也要完全無氟，諸如此類。這樣的法規(guī)只會越變越嚴(yán)格。

經(jīng)濟(jì)增長靠企業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品銷售又要靠生產(chǎn)，所以企業(yè)只有被迫連續(xù)進(jìn)行相當(dāng)規(guī)模的資本投入以改造系統(tǒng)，這大大提高了生產(chǎn)成本。因此一般小規(guī)模的生產(chǎn)商將被自然淘汰，而留下來的大型企業(yè)利潤空間會被壓縮。這一方面大幅抬高了行業(yè)進(jìn)入門檻，另一方面又降低了企業(yè)進(jìn)行減價戰(zhàn)或以大傾銷換市場的可能性。當(dāng)然，這些要求取得成效的大前提，是銀行對貸出資金加以審慎批核，并堅持銀行系統(tǒng)改革。

此外，這中間更有深意。即通過“四兩撥千斤”的方式促進(jìn)國有企業(yè)體制改革、不讓其走回頭路。一直以來，中國投資體制里的主要毛病就是投入資金里并不一定包含應(yīng)有的成本。但在環(huán)保及資源的嚴(yán)格要求下，企業(yè)就不得不服從。要符合條件就必須投入，這樣就硬生生地重新注入了成本。有能力的企業(yè)也無暇采取其它競爭手段，光是應(yīng)付生產(chǎn)率提高的要求就夠忙活了。另一方面，地方官員的考核條件從單一的經(jīng)濟(jì)增長，變成了經(jīng)濟(jì)增長、社會發(fā)展以及資源節(jié)約的綜合指標(biāo)。這三個因素其實是互相抑制的，地方官員再也不可能像從前一樣，光以高速投資拉動各項主要數(shù)據(jù)就能換取晉升機(jī)會了。這項指標(biāo)在貫徹節(jié)省資源的大前提的同時，骨子里卻優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低了非經(jīng)濟(jì)因素的主導(dǎo)作用。如此種種，確實讓人相信，2004年的過熱投資可能不會再出現(xiàn)了。

展望第四季度大市及各板塊走勢，我認(rèn)為有兩個有意思的地方。首先，市場仍愿意相信煤炭價格會升不會降，所以寧可繼續(xù)加碼于煤炭企業(yè)，而不愿意去關(guān)注發(fā)電行業(yè)已經(jīng)被嚴(yán)重低估的事實。煤與電是可以共同獲利的行業(yè)，只需中間的交通運(yùn)輸瓶頸緩解即可。而經(jīng)過兩年多對運(yùn)輸行業(yè)的投資，瓶頸的舒緩是可以預(yù)期的。

另外，最近國際股市對海運(yùn)、輪船板塊又重新燃起了興趣，這來得有點意外，因為航運(yùn)業(yè)剛于今年第一季度被看淡。

我倒認(rèn)為，與其關(guān)注供求充滿不明朗因素的航運(yùn)業(yè)，倒不如關(guān)注港口企業(yè)。在五六月份中國出口下滑的虛驚之后，進(jìn)出口力度都大幅回升且趨于平穩(wěn)，這對第三季度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不可小看。有鑒于此，我認(rèn)為目前港口企業(yè)的估值有可能是保守的。

作者為HSBC中國研究主管