2005年伊始，香港的股票市場除了第一個交易日有一個小之又小的升幅，其后可謂一路直下。特別是1月5日恒生指數(shù)狂跌281點，創(chuàng)過去半年港股單日最大跌幅，令人瞠目；而H股指數(shù)更是跑輸大市，下跌幅度達(dá)6%；紅籌指數(shù)也在三天內(nèi)跌去4.3%。

市場為何如此低迷？我們認(rèn)為，這次的市場調(diào)整主要是由兩個原因造成的。

首先，美元的強勁反彈。雖然專家們?nèi)匀灰恢碌卦陂L期、結(jié)構(gòu)性地看淡美元，但是美元此前已經(jīng)在很短時間內(nèi)積累相當(dāng)?shù)牡?，現(xiàn)在開始了強勁的技術(shù)性反彈，對歐元回升至1.31美元/1歐元，對日元則回升至1美元/104日元的關(guān)口。

這次的美元反彈，主要是由于美聯(lián)儲公開市場委員會認(rèn)為目前美國利率仍然偏低，不足以將通脹率維持在穩(wěn)定水平。市場揣測美國可能會再度加息，令美元回流本土市場，引發(fā)資本可能撤出新興市場的恐慌。

由于過去一年市場一邊倒地看淡美元，很多對沖基金都是靠借美元（賭美元下跌），購買新興市場貨幣（如人民幣）和股票、基本商品（如銅，鋁等金屬）以及石油來套利。當(dāng)美元出乎意料地強勁反彈時，借美元的成本大大上升，很多賣空美元的對沖基金必須補倉，從而引起美元更進一步的走強。同時，新興市場貨幣和股票、基本商品以及石油的價格也應(yīng)聲而落。

H股既是新興市場股票，又是以新興市場貨幣（港幣）標(biāo)價，再加上H股指數(shù)中石油股、金屬股占了極大的比例，三重打擊下，下跌6%并不是不可理解的。盡管如此，美元仍然面臨長期結(jié)構(gòu)性走弱的風(fēng)險，現(xiàn)在的走強，只是對市場一邊倒看淡的暫時反擊，并不能夠持久。

其次，市場對人民幣匯率調(diào)整的期望有所冷卻。雖然市場普遍存在人民幣升值預(yù)期，但是隨著美元的強勁反彈，有些外國投資者認(rèn)為人民幣在短期內(nèi)升值的可能性降低，一些徘徊在H股中等待人民幣升值的熱錢開始撤離，也引起對H股的拋售。

但我們對人民幣升值的判斷仍保持不變。就控制通貨膨脹而言，除了對匯率有所調(diào)整，中國貨幣當(dāng)局似乎也沒有其他太多的選擇。

現(xiàn)在國際輿論對人民幣升值的預(yù)期不如以往那樣全神貫注，正應(yīng)該是政府對匯率政策做出一些調(diào)整的恰當(dāng)時刻。而一旦人民幣升值預(yù)期回潮，很多外資又會回頭繼續(xù)密切關(guān)注H股市場。

H股的未來走勢，除了受上述兩個基本因素影響，還特別取決于以下幾個方面：

其一，消費是否能有較大突破。H股以周期性企業(yè)利潤增長而帶來的牛市基本上已經(jīng)完成，下一個牛市一定要由消費概念來啟動。在上一期的專欄中，我們已談到基于下面三個判斷：中國走出六年通縮期，走入通脹，會引出很多持幣待購的消費者；未來兩年，整個社會的收入會有進一步較大的上升；個人信貸會有極大的發(fā)展。因此，2005年很可能是中國進入消費高速增長的起點。

消費概念的起飛會從兩個方面吸引外資：一方面，更多的企業(yè)會從利用中國的廉價成本做生產(chǎn)基地、產(chǎn)品面向出口市場的階段， 走向追加資本、在中國國內(nèi)建立營銷渠道、產(chǎn)品面向國內(nèi)市場的階段。特別是隨著零售和物流市場的進一步放開，外資企業(yè)進入中國對渠道、品牌進行并購只是剛剛開始；另一方面，更多的國際資本市場投資者也會開始投資中國股票；H股市場一直被國際投資者詬病的一大缺點就是周期性太強，缺乏有持續(xù)穩(wěn)定增長的消費概念股。 2005年這一缺點可能被打破，有可能成為消費概念股獨領(lǐng)風(fēng)騷的一年。

其二，國內(nèi)資金仍會繼續(xù)走入國際市場。無論從直接投資還是資本市場投資看，2004年都是國內(nèi)資金走入國際市場的開始，2005年這一勢頭將持續(xù)下去。無論是大型能源企業(yè)收購海外資產(chǎn)，還是中國品牌通過收購?fù)鈬髽I(yè)打入國際市場（如TCL和聯(lián)想），都是方興未艾。先不論這樣的收購是不是一定會帶來讓投資者滿意的回報，僅僅如此眾多的大型并購項目，就需要資本市場的支持和關(guān)注。

另一方面，A股市場持續(xù)走弱，意味著進一步結(jié)構(gòu)性向下調(diào)整似乎仍然不可避免。在這種情況下，國內(nèi)資金仍會繼續(xù)流入海外市場，QDII呼之欲出。從以往經(jīng)驗來看，無論在直接投資還是資本市場投資方面，只要國內(nèi)資金往外走，香港通常都是極大的受益者。

綜合上面幾點， 我們認(rèn)為，H股的未來走勢并不宜過分看淡，特別是對消費概念股更可以看高一線。

作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管