對于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，早有陰謀論指出它將受到金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗(yàn)。由于中國改變當(dāng)前的匯率形成機(jī)制，以及繼續(xù)開放資本市場的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，新的考驗(yàn)相信會(huì)來自跨境資金流動(dòng)所潛藏的金融風(fēng)險(xiǎn)。

英鎊危機(jī) 1992年9月爆發(fā)的英鎊危機(jī)以英國退出歐洲貨幣體系，英鎊大幅貶值以及索羅斯為首的對沖基金擊敗歐洲各國央行逾百億英鎊的注資，獲利超過10億美元而作結(jié)。英國央行在兩周之內(nèi)損失1/3外匯儲(chǔ)備之后，不得不宣布退出固定可調(diào)整的歐洲貨幣體系。

墨西哥貨幣危機(jī) 1994年底的墨西哥比索危機(jī)以資金持續(xù)外逃，政府被迫棄守固定匯率并停止匯市干預(yù)，墨西哥比索大幅貶值而作結(jié)。其成因主要源于墨西哥之前靠高息吸引大量外資流入，但資金以消費(fèi)為主，投資及出口未能同步快速增長。后來當(dāng)其外貿(mào)赤字惡化，國際收支經(jīng)常賬赤字大幅上升，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長卻十分呆滯時(shí)，外資流入大幅放緩，外匯儲(chǔ)備大幅減少，組合性投資迅速撤走，遂釀成貨幣危機(jī)。

亞洲金融危機(jī) 1997年的亞洲金融危機(jī)以亞洲各國貨幣大幅貶值，并發(fā)債務(wù)危機(jī)及資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整，多國經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退而作結(jié)。究其原因，是由于當(dāng)時(shí)各國銀行信貸過度擴(kuò)張，釀成了經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)等的泡沫，同時(shí)各國國際收支卻不斷惡化，造成大舉向外舉債，短期債務(wù)比重嚴(yán)重超標(biāo)，加上金融市場過早開放，卻沒有成熟的銀行體系和資本市場加以輔助。它們無法維持的匯率便成為跨國資金沖擊的目標(biāo)。當(dāng)各國外匯儲(chǔ)備損失慘重時(shí)，便被迫放手任由貨幣貶值，從而引發(fā)貨幣、債務(wù)及銀行危機(jī)，并出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。

港元危機(jī) 1997-1998年的港元危機(jī)是亞洲金融風(fēng)暴的延續(xù)。在亞洲各國貨幣大幅貶值后，香港港元匯率過高，房地產(chǎn)及股市存在巨大泡沫便令港元成為下一個(gè)沖擊目標(biāo)。但依仗深厚的外匯儲(chǔ)備及中國的支持，港府運(yùn)用市場及行政手段成功保住了聯(lián)系匯率，擊退了炒家而取得慘勝。不過，其代價(jià)是港元資產(chǎn)價(jià)格其后連年大幅下調(diào)和經(jīng)濟(jì)陷入衰退，付出了經(jīng)濟(jì)上的沉重代價(jià)。

巴西及阿根廷金融危機(jī) 1999年初的巴西貨幣危機(jī)以巴西最終棄守其貨幣雷亞爾與美元的固定匯率，任由其大幅貶值而作結(jié)。當(dāng)亞洲金融危機(jī)最終蔓延至俄羅斯后，在資金外逃下巴西貨幣雷亞爾便成為下一個(gè)被沖擊目標(biāo)。2001年底的阿根廷金融危機(jī)也以其貨幣比索被迫與美元脫鉤后大幅貶值，并以主權(quán)債務(wù)全面違約、經(jīng)濟(jì)及政局動(dòng)蕩而作結(jié)。

中國危機(jī)的潛在性

比較近年發(fā)生的國際金融危機(jī)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其中有共同之處：

1.在經(jīng)濟(jì)全球化、資本市場一體化及放松監(jiān)管的大背景下，跨境資金的流動(dòng)速度迅速、規(guī)模巨大，可在短時(shí)間內(nèi)席卷特定市場。這種情況在今天有過之而無不及。

2.絕大部分國家爆發(fā)的金融危機(jī)都表現(xiàn)在對某種形式的固定匯率的沖擊之上。

3.金融危機(jī)不會(huì)無風(fēng)起浪，它們都可以追溯到目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡上(包括資產(chǎn)泡沫、國際收支嚴(yán)重失衡、對外資/外債過分依賴、政局不穩(wěn)或是信心危機(jī)等)。

4.在受沖擊之下缺乏區(qū)域性聯(lián)盟的支持或國際組織的實(shí)時(shí)援手。

現(xiàn)時(shí)，中國的國際收支取得盈余，并無失控的外債負(fù)擔(dān)，經(jīng)濟(jì)前景良好，而且政局穩(wěn)定。那么在開放的過程中金融風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)可能主要來自內(nèi)部的一些結(jié)構(gòu)性失衡和外部因素的逆轉(zhuǎn)之上。

首先就是可能的泡沫爆破。對于中國有沒有投資泡沫和房地產(chǎn)泡沫目前仍有不少爭議，但不可否認(rèn)的是中國經(jīng)濟(jì)增長對固定資產(chǎn)投資的依賴過重，而個(gè)別市場的房地產(chǎn)平均價(jià)格與當(dāng)?shù)鼐用竦恼w收入水平嚴(yán)重脫節(jié)。在中國股市、債市容量有限而且發(fā)展前景不明朗，外資作組合性投資受嚴(yán)格管理，居民存款一度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)負(fù)利率，體制改革當(dāng)中的醫(yī)療和退休保障制度也初具雛形的情況下，房地產(chǎn)市場就成為跨國和國內(nèi)資金競逐的場所。一旦出現(xiàn)利率顯著調(diào)升，貨幣政策大幅收緊，或是美國的利率水平升到吸引水平，那么跨境資金突然套現(xiàn)離場就可能戳穿泡沫，后果將由內(nèi)地居民和銀行體系來承擔(dān)。剛剛清理完舊有呆壞賬和上市不久的國有商業(yè)銀行可能又將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，剛剛開放了的金融市場可能也將全面受到波及。

其次就是根深蒂固的企業(yè)管治危機(jī)。中國股市的低迷除了體制上的缺陷以外，恐怕還有投資者對上市公司企業(yè)管治嚴(yán)重缺乏信心的原因。企業(yè)管治危機(jī)要是在中國開放了金融市場，放松了資本管制以后爆發(fā)，就甚有可能出現(xiàn)骨牌效應(yīng)，其后果更加可怕，這一方面美國就有長期資本管理公司、安然公司、世界通信公司等例子。中國航油事件如果不是因?yàn)橹袊€實(shí)行資本管制，切斷了它與母公司的聯(lián)系，那么它就可能引起連鎖反應(yīng)。國有商業(yè)銀行近期屢屢揭發(fā)的大案，如果發(fā)生在它們在海外上市以后，那就不僅僅對有關(guān)銀行的股價(jià)和經(jīng)營帶來沉重打擊，還有可能為整個(gè)銀行體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再有就是現(xiàn)有優(yōu)勢的喪失。去年中國全年的貿(mào)易盈余基本上是在第四季度中取得，顯示現(xiàn)時(shí)的優(yōu)勢有其脆弱性。如果國際經(jīng)濟(jì)形勢突變，又或是政治干預(yù)貿(mào)易，令中國的貿(mào)易表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長放緩/或資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，就可能成為跨境資金流走的借口，對內(nèi)地金融市場產(chǎn)生沖擊。人民幣現(xiàn)時(shí)的升值壓力可能是暫時(shí)的，更要防范的是借這一壓力造成結(jié)構(gòu)性失衡后跨境資金撤離所引發(fā)的更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

建設(shè)有深度的市場

中國在過渡期的重要任務(wù)是，既要建成本身成熟和具深度的銀行及資本市場，也要善用香港的市場。

外匯市場——跨境資金大規(guī)模進(jìn)出首先會(huì)影響人民幣匯率，當(dāng)啟動(dòng)利率機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)影響便傳導(dǎo)至其他如股市、債市、樓市等市場。因此建設(shè)市場深度應(yīng)首先集中在匯市方面，包括外匯衍生產(chǎn)品市場。目前內(nèi)地機(jī)構(gòu)可以作12個(gè)月之內(nèi)的遠(yuǎn)期人民幣交易，但更長的遠(yuǎn)期交易、NDF合約以及貨幣掉期等市場并不存在。但要建成一個(gè)成熟的匯市需要時(shí)間，同時(shí)內(nèi)地投資者也需經(jīng)歷市場波動(dòng)的磨煉，因此過渡時(shí)期的最佳選擇便是充分利用成熟發(fā)達(dá)的香港市場，在香港試驗(yàn)人民幣衍生產(chǎn)品，借助香港的防火墻作用，讓內(nèi)地資金吸收經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)把對內(nèi)地市場的沖擊減至最低。當(dāng)積累了一定經(jīng)驗(yàn)以后才在內(nèi)地市場推廣。同時(shí)，為了中國長遠(yuǎn)金融安全的考慮，人民幣離岸中心地位絕對不能任由它流失到香港以外的其他市場。

股票市場——中國股市多年積弱相信經(jīng)受不起開放后跨境資金流動(dòng)的巨大沖擊，因此如何在過渡期內(nèi)根本扭轉(zhuǎn)局面恐要有改革大動(dòng)作，否則如果股市不能提供投資出路，資金就只能涌往樓市。中長期而言，中國股市的發(fā)展還應(yīng)該包括股市指數(shù)期貨、期權(quán)市場以及沽空機(jī)制等。當(dāng)資金流走，利率提升、股市受壓時(shí)，也可以適當(dāng)運(yùn)用限制沽空的方式來平復(fù)波幅。對于在海外市場如港、美上市的股份，其走勢及沽空盤在一定程度上反映了國際資金對中國市場的看法，因此對有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)建立系統(tǒng)和定期的監(jiān)察及分析將有助于對資金流向做出預(yù)警。

債券市場——債市的深度建設(shè)包括長短債的合理分布，國債及企業(yè)債市的相輔相成，以及與亞洲債市的合作發(fā)展。而債券的期貨、期權(quán)市場最終也是不可或缺的市場部分。

預(yù)警重點(diǎn)

當(dāng)開放完成之后，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警重點(diǎn)便落到以下四個(gè)方面：

1.外債，尤其是短期外債的比重。適當(dāng)控制外債總規(guī)模，同時(shí)控制短期外債比重，也就吸收了以往金融危機(jī)的教訓(xùn)，減少了經(jīng)濟(jì)對外資的過度依賴。要達(dá)到此目的，要設(shè)立一些外債規(guī)模和比重的安全線硬指標(biāo)，持續(xù)改善政府財(cái)政，并積極提升債市深度，鎖定長期資金，借以調(diào)整長短期外債結(jié)構(gòu)。

2.力保國際收支平衡。以往金融危機(jī)案例幾乎無一不是在國際收支尤其是經(jīng)常賬戶收支持續(xù)惡化下出現(xiàn)。中國因此既要達(dá)到國際收支整體平衡的最低目標(biāo)，也要防止經(jīng)常賬戶收支出現(xiàn)重大逆差。

3.審慎處理對組合性投資的放松管制。由于中國股市、債市發(fā)展至成熟階段需要相當(dāng)時(shí)間，在此之前，尤其是在國內(nèi)整體投資水平成熟之前，開放這一市場要循序漸進(jìn)，以防范跨境資金大進(jìn)大出的沖擊。

4.嚴(yán)密監(jiān)察各種資產(chǎn)價(jià)格。雖然泡沫往往是爆破后才為人認(rèn)識(shí)，而且政府的智慧不一定高于市場力量，干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格也并不一定合理，但若居安思危，做好監(jiān)察和應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格下跌的防御性工作，也總是有益無害。

中國還應(yīng)保留隨時(shí)干預(yù)市場的權(quán)利，并推動(dòng)建立區(qū)域性聯(lián)盟。當(dāng)中國資本市場和銀行業(yè)發(fā)展至成熟及具相當(dāng)深度之后，相信中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也應(yīng)可躋身世界第3位，那么資金自由進(jìn)出或已可成為正常之事，因?yàn)閷脮r(shí)中國已可如美、日一樣有足夠?qū)嵙θ?yīng)付任何來自跨境資金流動(dòng)的金融沖擊。