成長中的蘇寧要解決的問題很多，但作為商業(yè)零售企業(yè)，其更亟待提高的是資金的利用效率

4月8日，上市以來幾乎一路狂奔并被視為目前最有可能成為百元股的蘇寧電器（002024）摸高至69.35元，與2004年7月21日上市首日29.70元的開盤價相比，漲幅高達133.5%。對于中國商業(yè)零售業(yè)的新秀張近東，好事者馬上用計算器算出了其身價:張近東直接和間接持有3748.8萬股（占總股本的40.24%），價值26億元。

高企的股價當然有好的業(yè)績支撐，3月29日公布的蘇寧年報顯示:主營業(yè)務收入91.07億元，同比增長50.94%;凈利潤1.81億元，增長83.22%;每股收益1.95元，其中每股未分配利潤達3.01元。但與高漲的股價和業(yè)績相比，蘇寧的分紅預案未免小氣:10派1元(含稅)轉(zhuǎn)增10股。這意味著盡管凈利潤增長驚人，但通過分紅流出蘇寧的現(xiàn)金只有931.6萬元。

與蘇寧同一天公布年報的用友軟件延續(xù)了往年大額分紅的手法:每股收益0.48元，分紅預案為10派3.2元轉(zhuǎn)增2股。董事長王文京的個人財富又將增加約2500萬元(含稅)。這樣從2001年到2004年四年間，王文京總共從用友分紅約1.1億元(含稅)。那么，蘇寧為何分紅如此小氣？

蘇寧缺錢嗎？

為張近東叫好者認為:“誰也不能說，蘇寧電器有高額分紅能力卻只進行小額派現(xiàn)就是壞事。畢竟，考察一家上市公司要綜合來看，任何人都不希望看到企業(yè)高管們通過高額分紅或提高成本費用的方式來掏空上市公司?！?/p>

這種說法不無道理。因為企業(yè)為發(fā)展的需要籌資一般通過兩種途徑:內(nèi)部通過留存收益，外部通過發(fā)放股票或借款。而外部籌資比內(nèi)部籌資的成本高得多，所以公司通常會盡量使用內(nèi)部創(chuàng)造的資金，也就是留存收益。事實上，上市公司不分紅或者少分紅的理由也無非于此:以最小的資金成本，支持未來的發(fā)展。

在財務分析中，公司在不增加外部權(quán)益時，也就是不發(fā)行新股票、不改變營業(yè)環(huán)境和籌資政策，其銷售額的最大的增長能力就是自我維持增長率，這個數(shù)值等于留存收益除以所有者權(quán)益。

以自我維持增長率來衡量蘇寧的未來發(fā)展，截至2004年12月31日，蘇寧手中的貨幣資金為5.3億元，其中未分配利潤為2.81億元，股東權(quán)益為8.31億元，自我維持增長率為33.81%(2.81/8.31=33.81%)。也就是說:如果不能從外部獲得資金，那么蘇寧2005年的最大增長率只有33.81%。

蘇寧歷年的財務數(shù)據(jù)顯示:2002年銷售規(guī)模增長111.90%，2003年的銷售增幅為71.13%，2004年為50.94%。但對于2005年的蘇寧來說，要么任由銷售增幅持續(xù)下滑，要么向外融資。如果蘇寧想維持2004年50%的增幅，其2005年的資金缺口至少在1.35億元(8.31x50%-2.81=1.35)以上。這也許是蘇寧為什么小額分紅的原因。

盡管中國絕大多數(shù)民營企業(yè)幾乎每天都要直面資金緊張的難題，但商業(yè)零售企業(yè)特殊的營運循環(huán)，決定了這一行業(yè)中，像蘇寧這樣的大型企業(yè)，不太會缺資金，而往往是資金沒地方花才是合理的。

商業(yè)零售企業(yè)的營運循環(huán)是先從上游廠商拿到貨物，向消費者現(xiàn)貨銷售，然后再跟廠商結(jié)清貨款。因為收款業(yè)務在付款業(yè)務之前發(fā)生，營業(yè)循環(huán)也就成為現(xiàn)金的產(chǎn)生者而不是消費者。簡單地說，通過收款和付款的時間差，只要商業(yè)零售企業(yè)一直營運下去，營運環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金就會一直沉淀在零售商的手中，零售商獲得了相當于無息貸款的大筆資金供自己使用。一些零售商之所以積極推進多元化，其資金正是來源于此。

商業(yè)零售企業(yè)的這種營運特性反應在財務指標上，就是其營運資本需求為負值。但蘇寧的這一財務指標明顯有悖于商業(yè)零售企業(yè)的特點。截至2004年12月31日，蘇寧的營運資本需求為1.41億元，這與在香港上市的國內(nèi)零售商國美電器截然相反:2004年，國美的營運資本需求為-20.33億港元。

這個差別意味著:同是國內(nèi)比肩的商業(yè)零售企業(yè)，國美可以從零售業(yè)務獲得20.33億港元的無息貸款，供其在地產(chǎn)等行業(yè)尋找第二業(yè)務支撐點，而蘇寧卻要從別處擠出1.41億元維持零售業(yè)務的生產(chǎn)運營。這個差別的另一層含義則是:國美在用別人的資金壯大自己，而蘇寧不得不靠自有資金滾動發(fā)展，孰快孰慢一眼即明。

有了錢的蘇寧做什么？

2004年年底，蘇寧短期借款只有微不足道的2000萬元，長期借款為0。雖然靠股權(quán)融資須在兩年之后，但以蘇寧的經(jīng)營業(yè)績，從外部融來1.35億元或者更多的資金，應當不成問題。

有規(guī)模才有競爭力，這是商業(yè)零售業(yè)當前的游戲規(guī)則。有了錢的蘇寧勢必會在擴大規(guī)模方面花大力氣。事實上，在蘇寧上市之初，張近東就表示，3.95億元的募集資金“將全部投入到連鎖的發(fā)展中來”。他還表示，下半年將至少有20-30家門店開張。但到2004年年底，只完成投入1.539億元。

2005年4月6日，蘇寧網(wǎng)站轉(zhuǎn)載一條名為《蘇寧4月全國50店同開》的消息稱:蘇寧“一個月新開50家連鎖店，相當于2003年總和。至此，蘇寧電器連鎖全國二級市場布局大體完成，三級市場也已全面滲透?！钡_店不僅會帶來固定投入的增加，還會帶來營運資本需求的增長，對蘇寧的資金鏈無疑會提出更高要求。

而就在蘇寧開店高歌猛進之時，不利消息也不斷傳來。2005年1月15日，蘇寧在上海的第14家連鎖店開業(yè)，但僅兩日之后就突然閉門謝客，原因是“內(nèi)部調(diào)整”;3月，蘇寧南京江東門連鎖店因店面拆遷，決定另租經(jīng)營場所，但新店面經(jīng)營面積比原店面經(jīng)營面積減少約2000平方米;本月初，蘇寧入駐濟南的第一店——泉城廣場店已經(jīng)關(guān)門，理由是“為調(diào)整其在省城的布局，今年蘇寧將繼續(xù)在濟南及周邊縣市開店?！边@些變故到底是資金問題，還是經(jīng)營問題，只有蘇寧自己清楚。

此外，近日傳來持有蘇寧18.29%股權(quán)的第二大股東江蘇蘇寧電器有限公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)百貨業(yè)，這被認為是蘇寧“二度擴張”的前奏。但鵬潤地產(chǎn)自有國美的資金做支持，主動放棄從零售業(yè)務中獲得資金的蘇寧，單靠自身積累和借貸融資，能否像國美打造鵬潤那樣完成多元化擴張，實在是一個未知數(shù)。