郭家學(xué)顯然并沒(méi)有按照邊際搜索規(guī)則玩游戲。他多收購(gòu)一家企業(yè)，就意味著又背上一個(gè)缺乏長(zhǎng)期生存能力的包袱，甚至?xí)劤绅B(yǎng)蠱反噬的慘劇

繼假手中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)公司拿下云藥集團(tuán)50%股權(quán)后，郭家學(xué)進(jìn)而開(kāi)始謀求對(duì)云南白藥的實(shí)際控制，而云南白藥是云藥集團(tuán)的皇冠之珠。有一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)，郭家學(xué)在云藥集團(tuán)上的7.5億元投資要連本帶利收回來(lái)。懸疑在于，誰(shuí)來(lái)為郭家學(xué)埋單。

自1999年受讓同仁鋁業(yè)開(kāi)始，東盛集團(tuán)陸續(xù)將啟東蓋天力、青海制藥以及潛江制藥等納入囊中。到現(xiàn)在，東盛旗下已經(jīng)聚合了包括“白加黑”、“蓋天力”、“維奧欣”、“東盛牌四季三黃軟膠囊”、青海牌麻醉藥、寶鑒堂國(guó)藥、濟(jì)生大輸液、“遠(yuǎn)”字牌定坤丹和龜齡集等不同品類的知名品牌。短短7年間，郭家學(xué)實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)制藥企業(yè)乃至國(guó)際制造企業(yè)都難以企及的積累速度。此種收購(gòu)-擴(kuò)張-再收購(gòu)的模式如果能夠推而廣之的話，中國(guó)無(wú)疑找到了一條打造世界級(jí)制藥企業(yè)的快速、經(jīng)濟(jì)的通路。但是，事實(shí)真的是這樣嗎？

數(shù)字最有說(shuō)服力。我們來(lái)看幾個(gè)基本數(shù)據(jù)。

圖表所列的是東盛旗下兩家上市公司近兩年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期資本凈值等于凈資產(chǎn)與長(zhǎng)期負(fù)債的和，減去固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的和。長(zhǎng)期資本凈值越高，意味著企業(yè)用于長(zhǎng)線投資的財(cái)務(wù)能力越強(qiáng)；長(zhǎng)期資本為負(fù)，則意味著企業(yè)在用“短融長(zhǎng)投”的方式支撐目前的主業(yè)，有周轉(zhuǎn)不靈之虞。這個(gè)指標(biāo)對(duì)中國(guó)藥業(yè)上市公司的意義在于，決定企業(yè)能拿出多少錢用在新藥開(kāi)發(fā)和商品化上。我們看到，東盛集團(tuán)兩支旗艦企業(yè)的長(zhǎng)期資本凈值逐年遞減，2004年情況尤甚。那么，這些沉淀下來(lái)的長(zhǎng)期資本投向了哪里呢？

一家關(guān)注持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)往往將長(zhǎng)期資本投向提升產(chǎn)品附加價(jià)值和改進(jìn)運(yùn)營(yíng)管理的活動(dòng)中去，這兩類投入活動(dòng)的效果會(huì)反映在銷售凈利率和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)上。從兩家公司銷售凈利率急劇下降的趨勢(shì)上看，顯然可以排除其長(zhǎng)期資本的前一種投入方向；再來(lái)看一下?tīng)I(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況。確實(shí)，潛江制藥2004年的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)有所提升，但從2004年年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，周轉(zhuǎn)率的提升來(lái)自于其醫(yī)藥商業(yè)銷售收入的大幅增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)源于將其子公司湖南時(shí)代陽(yáng)光醫(yī)藥商業(yè)有限公司全年經(jīng)營(yíng)納入合并范圍。如果除去這一偶發(fā)性因素的影響，潛江制藥2004年的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為1.12，而兩家公司近三年來(lái)的周轉(zhuǎn)能力亦呈明顯下滑態(tài)勢(shì)。

新藥研發(fā)和改進(jìn)運(yùn)營(yíng)管理并非兩公司長(zhǎng)期資本消耗的動(dòng)因，那么，合理的解釋只剩下一種：在東盛集團(tuán)掌舵的這幾年里，兩家公司的長(zhǎng)期資本被用于收購(gòu)更多的制藥企業(yè)，而東盛正是通過(guò)收購(gòu)-抵押套現(xiàn)-再收購(gòu)形成的杠桿資本實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張。我無(wú)意對(duì)這種成長(zhǎng)模式作道德判斷。單從財(cái)務(wù)角度講，通過(guò)收購(gòu)來(lái)培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的做法并不適合制藥企業(yè)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，新藥開(kāi)發(fā)和商品化能力關(guān)系到企業(yè)能否在醫(yī)藥工業(yè)中生存下去。國(guó)際制藥企業(yè)開(kāi)發(fā)一個(gè)新藥，一般花費(fèi)1.5億－10億美元，歷時(shí)十年左右，且合成的單體能夠成功進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)率只有1/10000－1/5000。由此，用于新藥開(kāi)發(fā)和商品化的長(zhǎng)期資本構(gòu)成了制藥企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵成功因素；另一方面，從藥理研究到新藥合成，再到病理實(shí)驗(yàn)和臨床研究，新藥開(kāi)發(fā)是一個(gè)反復(fù)試錯(cuò)的創(chuàng)新過(guò)程，這就決定了新藥開(kāi)發(fā)和商品化必須按照邊際搜索的規(guī)律展開(kāi)。邊際搜索就像“挖雷游戲”，我們通常會(huì)選擇在已有根據(jù)地的臨近區(qū)挖掘新的地雷，因?yàn)樵谶@些地方有更多的信息可供判斷。邊際搜索意味著新藥開(kāi)發(fā)工作是累積性，因此在某一專業(yè)領(lǐng)域持續(xù)投入和學(xué)習(xí)構(gòu)成了制藥企業(yè)另外一個(gè)關(guān)鍵成功因素。而通過(guò)并購(gòu)獲得產(chǎn)品線的擴(kuò)張，無(wú)助于培育上面兩類成功驅(qū)動(dòng)因素。如果收購(gòu)活動(dòng)是通過(guò)杠桿資本實(shí)現(xiàn)的，收購(gòu)方不得不在收購(gòu)后抽走目標(biāo)企業(yè)寶貴的長(zhǎng)期資本，這樣一來(lái)會(huì)損害目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)的新藥開(kāi)發(fā)能力。

郭家學(xué)顯然并沒(méi)有按照邊際搜索規(guī)則玩游戲。他多收購(gòu)一家企業(yè)，就意味著又背上一個(gè)缺乏長(zhǎng)期生存能力的包袱，甚至?xí)劤绅B(yǎng)蠱反噬的慘劇。我們也許無(wú)法判斷東盛在云南白藥上會(huì)不會(huì)觸雷，但如果沿著現(xiàn)在的這條路走下去，他肯定見(jiàn)不到遍插紅旗那一天。到那時(shí)，為郭家學(xué)的冒險(xiǎn)埋單的將不僅僅是東盛自己，更包括東盛旗下上市公司的千千萬(wàn)萬(wàn)投資者們。