唐睿明

[摘要]筆者認為，我國家族上市公司的股權集中度可能具有的特點影響了我國家族上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，并進而影響了公司績效，本文將實證分析我國家族上市公司股權結構與公司績效之間的關系，結果沒有出現(xiàn)我們預期的例U型形狀，而且Z值的倒U型也并不顯著：

雖然家族上市公司情況復雜，但其經(jīng)濟組織的本質特點必然通過一般的數(shù)量指標表現(xiàn)出來，而股權結構可以反映出這些本質特點。雖然傳統(tǒng)的企業(yè)理論認為家族企業(yè)的股權結構是一種沒落的形式，這種股權結構直接會導致公司的低效。但是我們發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司的公司績效并不低，反而比一般的上市公司績效要高(雖然也出現(xiàn)了較為明顯的兩極分化)。

作為公司治理的基礎，股權結構有著重大的研究價值。大量的理論與實證研究證實，股權結構與公司績效存在緊密的聯(lián)系。但是，從現(xiàn)有國內外學者的研究成果來看，對股權集中度在公司治理中的作用及效率問題上的研究還遠沒有取得一致結論。而由于我國上市公司股權結構的特殊性及復雜性，研究股權集中度與公司績效本就具有很大的難度。在這樣復雜的背景下，研究家族上市公司股權集中度與公司績效，并取得一致結論就更為困難。

一、我國家族上市公司的股權集中度與公司績效理論闡述

這里在分析相關定義的基礎上，給出一個作為本文研究基礎的家族上市公司定義：家族上市公司企業(yè)就是指公司的終極控制權能歸結到個人或其家族成員，并且這些自然人或家族是其實際控制者的企業(yè)組織形式。即家族上市公司確定標準：一是最終控制者能追蹤到自然人或家族；二是最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東。家族上市公司特別關注所有權或產(chǎn)權對于企業(yè)內部的其他權利的支配能力，雖然取得了股份公司外形，但實際上其終極控制權仍屬于一個家族所擁有。

終極控制權，就是指自然人與其家族成員通過直接或間接方式成為上市公司的第一大股東，進而可以實質性地控制上市公司的權力。行使終極控制權的主體可以是自然人，也可以是自然人控制的經(jīng)濟實體?，F(xiàn)行上市規(guī)則要求披露終極所有權人及其他和家族關聯(lián)的法人或自然人。

本文數(shù)據(jù)來源于CCER中國證券市場治理結構數(shù)據(jù)庫，上市公司2002年年度報告、《新財富》2002年8月號以及巨潮咨詢網(wǎng)站(WWW．cninfo．com．cn)，本文從2002年在上海和深圳兩地證券交易所上市的非金融類上市公司中選取了135家公司，筆者從中又剔除了14家ST、PT以及存在特殊值的公司，最終確定的家族上市公司樣本數(shù)為121個。限于篇幅，略去樣本名錄。本文在實證分析中，我們使用SPSSl0．0forWindows本地版(以下簡稱SPSS)作為分析工具，除特殊說明外，以下圖表均為SPSS計算所得。

股權集中度對公司績效的影響是西方學者的研究重點現(xiàn)了“利益一致假說”與“權力鞏固假說”。一直以來，股權的高度分散被視為公司治理研究的根本出發(fā)點，但是實際的情況并非如此，現(xiàn)實生活中股權集中的情況也是比較普遍的。因此，股權結構對公司治理和績效表現(xiàn)會產(chǎn)生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。利益趨同效應支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對企業(yè)的管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決傳統(tǒng)的代理問題，因而股權集中型的公司相對于股權分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。利益侵占效應支持者認為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權分散型的公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權集中的公司。

我國家族上市公司集中的股權特征較為明顯。許多學者從這點出發(fā)認為我國家族上市公司也存在“一股獨大”的問題。對此，筆直認為，對于我國家族上市公司的“一股獨大”，應注意以下兩點：第一，家族上市公司的“一股獨大”不同于一般上市公司中的國有股“一股獨大”。國有股“一股獨大”的弊端并不會必然發(fā)生在家族上市公司中。因為在家族上市公司中，不存在國企“政企不分”的制度原因、體制原因和財產(chǎn)原因。第二，我國家族上市公司的“一股獨大”是一種歷史必然。家族企業(yè)從誕生之日起，就是市場選擇的天然產(chǎn)物，其發(fā)展、壯大，從單一的家族經(jīng)營模式到合伙制經(jīng)營模式再到股份公司經(jīng)營模式是市場優(yōu)勝劣汰的結果。我國的市場經(jīng)濟脫胎于計劃經(jīng)濟，缺乏民營企業(yè)健康發(fā)展的土壤，無論是政策傾向還是經(jīng)濟環(huán)境都是為國有企業(yè)服務的，家族企業(yè)從概念界定到在國民經(jīng)濟中的功能定位均從屬于國有企業(yè)，因此，我國的家族企業(yè)大都還處于其發(fā)展的初級形態(tài)，即以家族企業(yè)經(jīng)營模式為主，這是由我國整體的制度環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境所決定的，也是家族企業(yè)“一股獨大”的成因所在。家族公司通常在創(chuàng)建時期只有少數(shù)幾個發(fā)起人，而且他們往往還具有一定的血緣、親屬關系，這時股權高度集中是很正常的事情；在公開發(fā)行股票后，如若對社會公眾發(fā)行的股份數(shù)量占公司總股份的比例較低，必然會產(chǎn)生“一股獨大”現(xiàn)象。

一般認為，大股東有動力來搜集信息并監(jiān)督管理層，因此避免了傳統(tǒng)的“搭便車”問題。家族控制性股東的控股比例越高，越能夠加強公司利益和家族利益之間的緊密結合，促進管理層加強公司戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理、內部控制，以利于公司的長遠發(fā)展。上市并不是家族企業(yè)的最終目標，而是突破發(fā)展瓶頸，走出家族制桎梏的新開端。從家族整體利益來看，在通常情況下，利益的一致性使得各成員對外部環(huán)境變化具有天然的敏感性，外部尤其是市場變化的信息能很快傳遞至企業(yè)的每位成員；同時，家長制的權威領導，可使得公司的決策速度最快；在執(zhí)行上，由于內部信息溝通順暢，成員之間容易達成共識，政策貫徹、執(zhí)行得力；家族整體利益使得家族成員本身具有更高的誘因而努力工作，自然地會使公司的價值趨向最大化。在證券市場不完善，外部監(jiān)督缺乏的條件下，由家族控股上市公司，反而更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

民營企業(yè)是在原始股東克服各種困難、努力經(jīng)營的條件下發(fā)展起來的，每一個民營企業(yè)的發(fā)展史都是創(chuàng)始人的一部艱苦奮斗史，他對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展極為熟悉且極為關心，并且有許多人將公司的發(fā)展作為自己畢生的事業(yè)來追求。因此，“一股獨大”實際上有利于公司核心力量的形成，保障公司的決策效率和經(jīng)營效率。用現(xiàn)代企業(yè)理論來解釋，公司管理者本身持有的股份比重越大，企業(yè)的代理成本越低。因此，由于二者形成的條件以及體制的不同，我們不能把國有股“一股獨大”所產(chǎn)生的種種弊端簡單地歸主子民營企業(yè)“一股獨大”之上。

雖然家族企業(yè)的家族所有和家族控制使得企業(yè)所有權和經(jīng)營權兩權合一，這種特征在決定了企業(yè)追求利益最大化的一

致性的同時也帶來了決策過程的獨斷性與侵害性。吳斌(2003)提出控制權家族作為一種特殊的大股東，其存在的動因、地位和掠奪動機都是值得研究的問題。郭躍進(2004)得出了家族企業(yè)上市后，家族私人利益得到強化的結論。按照投資組合理論，分散化投資可以消除掉部分可分散風險，但控制性家族卻逆此而行，放棄分散化的收益而把資本集中于單一公司的股票上，這其中的原因可能正是控制上市公司所能獲取的控制權及私人收益的誘惑。家族資本在上市公司中占據(jù)絕對的支配地位，極有可能因為缺乏有效的股東約束機制而損害企業(yè)自身和中小投資者的利益。家族控股的上市公司所面臨的道德風險可能更為嚴重，中小股東在這里處于劣勢地位，大股東完全有能力通過關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組來轉移上市公司的利潤和資產(chǎn)，達到剝削中小股東以自利的目的。

香港中文大學的郎咸平教授曾撰文指出，大企業(yè)集團的控股股東有能力去剝削小股東。這樣有助于他們自身業(yè)務的發(fā)展。另外，由于家族企業(yè)大多不是靠一整套規(guī)則來組織一個團體，而是依賴人對人的直接從屬關系來構成管理體系，家族控制往往成為此類公司的普遍形態(tài)。這些公司上市以后，再加之法制不那么健全，也容易發(fā)生對中小股東權益的侵害。

對于家族上市公司的“一股獨大”是否會損害其他股東利益這個問題，目前仍存在不同的聲音。著名股份制專家劉紀鵬(2002)先生認為，家族上市公司“一股獨大”的兩個直接后果是：財富分配不公和公司治理缺陷。

第一，劉紀鵬以“用友軟件”為例來說明一股獨大的財富分配效應。用友公司在IPO發(fā)行前，第一大股東擁有5000多萬財產(chǎn)，發(fā)行后近9億資金的到位，使用友公司的所有者權益增加到10個億，第一大股東55．2％的股份所對應的權益資產(chǎn)瞬間變成了5個多億，其原因正是在于投資者在這個不成熟的市場，要按36．68元／股的發(fā)行價購買用友股票，卻只享有與發(fā)起人股東以1元錢折為1股股票的同等權利，其余35．68元所形成的資本公積金由全體股東按各自持股比例占有。劉紀鵬表示，雖說國外也有合理合法的創(chuàng)業(yè)利潤，但國外有這么高的發(fā)行市盈率嗎?現(xiàn)在我國上市公司大部分股權仍不能流通，且上市指標沒有放開，造成發(fā)行價偏高，家族企業(yè)這種情況下上市，可謂是“一個指標造就一個富豪”，顯然導致了財富分配的不公。

第二，在公司治理方面，劉紀鵬認為家族企業(yè)的管理效率可能的確是更高一些，但作為上市公司，由控制性家族大股東來治理所形成的缺陷也是顯而易見的，因為流通股東沒有發(fā)言權，公司實際控制人的權力完全是失控的。

二、提出研究假設

根據(jù)以上的分析，我們對于我國家族上市公司的股權集中度與公司績效的關系提出這樣的研究假設：在較低的股權集中度時，股權集中度與公司績效呈正相關關系；在較高的股權集中度時，股權集中度與公司績效呈負相關關系。

三、變量定義

(一)股權集中度變量定義

為了便于檢驗分析，我們得出對股權集中度的以下定義：CRl、CR5指數(shù)、Z指數(shù)和Herfindah15指數(shù)(簡記為Herf5)，見表1。

(二)公司績效變量的定義

西方學者主要從股權集中度和控股股東類型這兩方面來研究股權結構與績效的關系。從現(xiàn)有文獻來看，關于公司績效與股權結構之間的關系，目前缺乏公認的理論指導，所有研究成果都是以實證分析的形式出現(xiàn)的，面臨的問題就是績效的替代變量的選擇問題，因為研究者所可使用的衡量公司績效的指標很多。

市場績效指標包括托賓Q值，經(jīng)濟增加值(EconomicValue Added，EVA)，平衡積分卡(Balanced scorecard，BS)等。托賓Q值從一個側面反映了公司的投入與產(chǎn)出之間的比例關系，所以也被用于衡量公司的市場績效。國內學者采用此指標時，一般變通為以公司總資產(chǎn)賬面價值代替企業(yè)重置成本，權益市場價值則以股價乘以總股本數(shù)。

但筆直認為，公司資產(chǎn)的重置價值難以估算，總資產(chǎn)賬面價值與市場重置成本事實上差異很大，因為我國絕大多數(shù)上市公司都沒有發(fā)行債券，所以無法計算公司債務的市場價值，而且我國的各種市場還很不完善，由于中國上市公司的股票價格遠遠偏離其價值，而且股票市場真正交易的只是占總股份40％左右的股票，在這種情況下，Q值并不能真正反映公司的整體績效，因此，沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計算一家公司總資產(chǎn)的重置成本。以此為衡量標準，將失去該指標原有的準確度。

EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，如果這一差額是正數(shù)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財富。實際上，EVA是對企業(yè)“經(jīng)濟利潤”的評價。但是，鑒于我國資本市場與強式有效的差距很大，該指標現(xiàn)階段還不適用于家族上市公司的績效度量。

另外，還有許多學者采用一些財務指標作為衡量公司績效的指標，主要衡量指標有EPS，ROE、ROA和CROA等。還有部分學者構造了一些新穎的績效指標，凈資產(chǎn)現(xiàn)金率(COE)，主營業(yè)務增長率(MOIG)。資本市場股票收益率(CMSR)來反映企業(yè)績效。

綜合考慮，本文擬采用ROE指標來衡量績效。

(三)控制變量的定義

當然，公司績效的影響因素很多，財務杠桿、主營業(yè)務收入、公司規(guī)模、上市時間、所得稅、收入波動性(多數(shù)文獻使用主營業(yè)務收入變化的標準差來反映)、外部管制程度、股利支付率、企業(yè)違約概率、信息不對稱程度等方面對公司績效都將產(chǎn)生影響。筆者沒有考慮以上所列全部影響因素，只選取了財務杠桿和公司規(guī)模作為控制變量。

四、模型的構建及分析

股權集中度與公司績效的模型

其中，COS代表公司股權集中度變量，即分別為CRl、CR5指數(shù)、Z指數(shù)和Herf5指數(shù)及各個指標的平方值。

注：資料來源：CCER數(shù)據(jù)庫，為10％水平上顯著；為5％水平上顯著；為1％水平上顯著；括號內為t值。

從表2我們可以發(fā)現(xiàn)，除了Z值以外，其他的三個股權集中度指標并沒有出現(xiàn)我們預期的倒U型形狀，而且Z值的倒U型也并不顯著。

所有的集中度指標都沒有通過統(tǒng)計的顯著性檢驗。這說明，我國家族上市公司在股權集中度較低時，并沒有導致控股股東去追求公司的價值最大化；在股權集中度較高時也沒有出現(xiàn)控股股東的利益和外部小股東之間的嚴重利益沖突，也就是說，我國家族上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)并不支持“利益一致假說”與“權力鞏固假說”。造成這種結論的原因可能有兩點：第一，我們研究的模型存在問題；第二，可能我國現(xiàn)有家族上市公司的大股東行為并沒有較為一致的特征，因而從統(tǒng)計上難以發(fā)現(xiàn)其規(guī)律。

同時，還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與財務杠桿與公司績效均有比較顯著的相關性。這與國內其他文獻是一致的。

而且方程總體上，調整的太低，說明模型之中忽略了部分重要的變量，他們也應該納入模型，展開分析。

從提出假設、建立回歸模型到得出分析結論，可以認為，我國家族上市公司有自身特色，以現(xiàn)有固定理論來解釋這一現(xiàn)象未必適用。在實證研究過程中，應該更深入地了解我國家族上市公司的特點，完善建模方法，才能得到較好的經(jīng)濟與統(tǒng)計檢驗。