孫建平

* 人民幣再度升值和匯市活躍可能導致銀行間市場資金外溢，央行有可能再次下調超儲利率，增加銀行間市場資金。

* 溫州民間利率一路下降，表明微觀主體只存不貸行為增加，信貸活力不足。先行指標消費者信心指數表現平平，增加了民間資本新增投資的顧慮。

* 近期國務院地鐵投資放閘是“十一五”計劃即將開始的政府投資的一個縮影，而在本輪固定資產投資高漲中表現并不出彩的中央企業(yè)可能扮演主角。

銀行家們的腰包越來越鼓，資金潮水般地繼續(xù)擁擠在銀行間市場，但容納短期資金的洞穴太多了，而吸納長期資金的渠道太少了。挾巨資以令天下的溫州人似乎偃旗息鼓了，孜孜逐利的資本留在了溫州銀行經理賬本上。操著夾生普通話的香港轉口貿易商、踩著死亡鋼絲繩跳舞的中國煤炭工人接過了宏觀經濟景氣的大旗。今年的大旗和去年出現了一些不同，去年大旗上的高通脹符號換成了低通脹。緊跟在大旗后面的不再是一兩年前腰纏萬貫、懷著鋼鐵大王和地產諸侯夢想的民營資本家，而是住在產業(yè)上游的三五只斑斕老虎，生機勃勃，落在最后面的是住在產業(yè)下游的獼猴部落，急得抓耳撓腮，而又似乎無可奈何。誰是下一個旗手？老虎和獼猴的明天是什么天氣？

人民幣擴大波幅

具有外匯管理背景的央行行長助理馬德倫9月9日在“2005中國企業(yè)高峰會”上再次強調：我國有管理的人民幣浮動匯率機制今后不必再依靠行政手段進行調整。隨著交易調控方式的逐漸變化，目前人民幣匯率的千分之三浮動范圍將擴大。央行再次釋放出了未來匯率將通過完善匯市結構來放寬波幅的信號。

預計年內將實現匯率波幅擴大，如果在美元做市商推出前放寬波幅，則預計人民幣對美元匯率每日波幅放寬到1%；如果在美元做市商推出后放寬波幅，則人民幣對美元匯率每日波幅可能放寬到1.5%。而所謂不再依靠行政手段調整匯率的含義是：新匯率機制下前一日收盤價將成為次日開盤的中間價，若匯市上人民幣存在升值壓力，則通過每日波幅放寬和一段時期內的收盤價爬升，人民幣實現對美元升值。通過這種市場供求和每日收盤價爬升的方式，人民幣對美元有望在8.11的基礎上再升值1.5%左右，估計匯率波幅放大后人民幣對美元重心保持在8.00附近，屆時將主要由市場供求、宏觀經濟基本面和做市商影響匯率走勢。而在明年宏觀經濟減速的趨勢下，今年這種人民幣匯率承受單邊升值壓力的情景很難重演。圖1刻畫了上述人民幣匯率走勢的預期。

筆者認為，圖1中的每日收盤價爬升式升值是不可能一直持續(xù)下去的，因為那樣意味著人民幣成了國際熱錢的提款機，就像1997年的香港；而且貨幣政策一直被動“挨打”，匯市因單邊升值預期而永無“寧”日。

資金和政策效應

近期外匯市場結構繼續(xù)取得重大進展，最明顯的表現是衍生品等交易品種增加，交易主體范圍擴大。隨著匯率波動波幅放寬，匯率風險定價能力和技術提高，承擔引導市場走勢的美元做市商問世，匯市交投活躍，銀行間市場將有部分資金會分流進入匯市。資金外溢將會抬高目前銀行間市場的市場利率，另一方面，因人民幣升值預期再次兌現，人民幣持續(xù)升值的可能性很小，美聯儲繼續(xù)漸進加息的概率較大，所以再次升值1.5%后國際熱錢將會有成規(guī)模的撤出。在央行不愿意改變銀行間市場低利率的情況下（目的之一包括避免國際熱錢大規(guī)模撤出帶來的震蕩），央行可能再次降低超儲準備金利率，以此釋放資金填補銀行間市場的資金外溢。這樣做的另一個好處是進一步避免宏觀經濟硬著陸。上述傳導機制和政策效應參見圖2的描述。

人民幣再度升值2%，加上7月21日升值的2%，總共升值4%，對宏觀經濟的負面沖擊將從影響有限變得開始明顯。出口和FDI的匯率彈性為負，進口匯率彈性為正，根據測算，假設今年GDP增長9%，升值4%將降低今年GDP增速大約0.2個百分點。

溫州人偃旗息鼓？

溫州人對實體經濟節(jié)奏的踩點舞姿最為優(yōu)美，因此溫州民間利率的變化可以揭示實體經濟和信貸的天氣變化。溫州人的炒房、炒煤、炒船等實業(yè)投資經歷都寫在了溫州民間利率的臉上，具體參見圖3。1月到6月溫州民間貸款利率一路下降，月利率從以往的12‰降到了9.62‰，半年時間貸款利率跌去了20%。貸款利率快速走低說明企業(yè)和居民只存不貸行為增加，貸款動力萎縮，也說明在減速預期下，實際經濟投資乏善可陳。

消費信心不足影響民間新增投資

消費者信心指數作為消費者情緒的預期和先行指標，其表現反映了消費終端對產品和服務的消費信心。本輪經濟高漲擴產的大量產能開始釋放，需要消費需求最終買單，因此，在消費信心指數沒有進入高漲期前，有著嚴格成本約束的民間資本新增投資的信心明顯將受到約束，新增信貸增長也將受到影響。

衡空出世：政府投資

最近3個月已有杭州、沈陽、哈爾濱被凍結3年之久的地鐵計劃被批，第三輪地鐵建設熱是否來臨值得關注。目前已開通地鐵的城市有北京、上海、廣州、天津、深圳、南京。將開通的有青島、哈爾濱、沈陽、杭州等。1995、2002年兩次報批地鐵投資計劃的包括重慶、成都、武漢、鄭州、大連、長春、鞍山、佛山、烏魯木齊、蘇州、西安、蘭州、昆明等14個城市。

地鐵投資周期長，投資額大，投資拉動乘數高。根據國內已修建地鐵的造價，平均每公里投資最少的3-5億元，最多的8-9億元。十五計劃原計劃安排2000億元地鐵投資計劃，后因過熱而被暫停。這一投資計劃有望在明年開始的十一五計劃重啟，事實上杭州等3城市的地鐵投資計劃已經啟動。因此，十一五計劃地鐵投資有望突破2000億元。

地鐵投資只是政府投資啟動的一個縮影，明年開始進入第十一五計劃，預計基礎設施、交通運輸、石油石化、新能源、節(jié)能、新材料、機械設備、造船、電信等行業(yè)固定資產投資將獲得政府的大力支持，在2003-2004年固定資產投資擴張中表現并不出彩的中央企業(yè)投資可能扮演主角。

消費：肩負諸多期望

從消化投資產能、啟動內需、防止經濟大落、保持較好的行業(yè)盈利等角度出發(fā)，預計消費將肩負諸多期望，連同政府投資可能是明年主要的宏觀內容和看點。如何刺激消費？筆者認為，以下幾個方面值得思考：（1）千方百計增加居民的純收入和現金收入，尤其是農民的收入，同時進一步完善醫(yī)療、養(yǎng)老等社會保障制度。（2）通過保持住房價格穩(wěn)定和合理增長，釋放居民對商品房的有效消費需求。（3）政府有必要繼續(xù)增加對教育文化和醫(yī)療事業(yè)的財政支出，自1997年高等教育全面并軌后，城鎮(zhèn)和農村居民教育支出占全部消費支出的比重從此高高在上，而政府教育支出占全部財政支出卻是下降的。降低居民教育支出有利于增加居民對社會消費品的消費能力。（4）降低微觀經濟主體稅負。例如：降低內資企業(yè)所得稅稅負，完成全國范圍內的增值稅轉型；降低酒類、電信、3G等方面的消費稅費，商品房由一次支付土地出讓金轉向分期支付的物業(yè)稅。（5）培養(yǎng)和發(fā)展消費能力最強和最穩(wěn)定的中產階層，這是長期戰(zhàn)略，也是走向大國經濟的必由之路。

經濟減速的終點不是衰退

在民間資本和企業(yè)家退出推動經濟增長的主角后，經濟減速走向必然，經濟增長方式和和諧社會的建設也需要經濟增長減速。但是，由于政府投資及時補上，消費啟動消耗本輪高增長投資產生的供給品，減速的終點并非衰退，預計減速程度有限。預計明年GDP增長保持在8%以上，后年保持在7.5%以上。與此相對應，未來CPI總體漲幅在0-2%之間，如果消費需求在某一個時段沒有把握好而出現下滑，不排除個別月份中國經濟出現CPI增速低于0的通縮。而在政府投資需求的刺激下，PPI和CPI之間的剪刀差格局還將存在，上游產業(yè)的豐收歲月料將持續(xù)，下游產業(yè)部分將從價格傳導完成、消費價格上升中受益；無法受益、或者受益程度太低的行業(yè)將由具有某一競爭優(yōu)勢的企業(yè)推動企業(yè)并購整合，實現資源進一步的優(yōu)化。

作者系國泰君安宏觀經濟分析師，國債年報特聘專家