王辛平

[摘要]企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)(又稱企業(yè)理財目標(biāo))，是指企業(yè)財務(wù)管理在一定環(huán)境和條件下，所應(yīng)達到的預(yù)期結(jié)果和基本要求，它是企業(yè)所有財務(wù)管理活動的定向機制、出發(fā)點和歸宿，也是評價企業(yè)理財活動是否合理有效的重要標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國企業(yè)理財?shù)哪繕?biāo)有很多種，其中利潤最大化、股東財富最大化或企業(yè)價值最大化等目標(biāo)是最具有影響力和代表性的觀點。筆者認(rèn)為，最為科學(xué)的企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)經(jīng)濟附加值最大化。

財務(wù)管理是對企業(yè)資金運動全過程進行決策、計劃和控制的管理活動。其實質(zhì)是以價值形式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程進行綜合性的管理。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，其目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致。“利潤最大化”目標(biāo)是指通過財務(wù)管理，不斷增加企業(yè)利潤，使利潤達到最大化。它是企業(yè)追求的目標(biāo)，同時也是財務(wù)管理追求的目標(biāo)。但“利潤最大化”目標(biāo)在長期的實踐中已暴露出其缺陷，例如，沒有考慮資金時間價值、風(fēng)險價值、投入資本額與所獲利潤的關(guān)系，這就可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為的傾向等。因此，人們開始尋找其他的目標(biāo)來代替“利潤最大化”。

“企業(yè)價值最大化”或“企業(yè)財富最大化”是目前學(xué)術(shù)界普遍接受的一種觀點，即通過企業(yè)的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，在考慮資金時間價值的情況下，不斷增加企業(yè)的財富，使企業(yè)的總價值(企業(yè)債券的價值和股票的價值之和)達到最大。企業(yè)價值最大化目標(biāo)考慮了資金的時間價值和風(fēng)險因素，克服了企業(yè)在追求利潤上的短期行為等方面的缺點，但它也存在著很多不足之處：

第一，“企業(yè)價值最大化”是一個十分抽象且很難具體確定的目標(biāo)。就非上市公司來看，其未來財富或價值由于既不能在日常會計核算中加以揭示，也不可能依靠股票價格的變動來加以顯示，而只能通過資產(chǎn)評估才能確定，但由于這種評估要受到其標(biāo)準(zhǔn)或方式的影響，因而難以被較準(zhǔn)確地確定。再從上市公司來看，其未來財富或價值雖然可通過股票價格的變動得以顯示，但由于股票價格的變動是受諸多因素影響產(chǎn)生的“綜合結(jié)果”，因此股票價格的高低實際上不可能反映上市公司財富或價值的大小，所以，“財富最大化”目標(biāo)在實際工作中難以操作，實用性不強，難以被企業(yè)管理當(dāng)局和財務(wù)管理人員所捉摸。

第二，由于上市公司大都采用環(huán)形持股方式，相互參股，其目的在于控股或穩(wěn)定購銷關(guān)系，這種股東結(jié)構(gòu)對企業(yè)影響深遠(yuǎn)。事實上，由于法人股東對股票市價變動的敏感程度遠(yuǎn)不及一般個人股東，因此，對股價最大化目標(biāo)沒有足夠的興趣，或者說，他們似乎并不把股價最大化作為其財務(wù)管理追求的唯一目標(biāo)。

第三，企業(yè)是所有者的企業(yè)，其財富最終歸所有者所有，所以財富最大化目標(biāo)直接反映了企業(yè)所有者的利益，是企業(yè)所有者所期望實現(xiàn)的利益目標(biāo)。但這就有可能與其他利益主體如債權(quán)人、經(jīng)理人員、內(nèi)部職工、社會公眾等所希望的利益目標(biāo)發(fā)生矛盾。而現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和：股東、債權(quán)人、經(jīng)理階層、一般員工等等對企業(yè)的發(fā)展而言缺一不可，各方面都有自身的利益，共同參與構(gòu)成企業(yè)的利益制衡機制。從這方面講，只強調(diào)一方利益忽視或損害另一方利益是不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的，而且我國是一個社會主義國家，更加強調(diào)職工的實際利益和各項應(yīng)有的權(quán)利，強調(diào)社會財富的積累，強調(diào)協(xié)調(diào)各方面的利益，努力實現(xiàn)共同發(fā)展和共同富裕。因此，“企業(yè)價值最大化”不符合我國國情。

通過上述分析可以看出，企業(yè)價值最大化在我國當(dāng)前還只能是一個理論公式和理想的發(fā)展目標(biāo)，對企業(yè)財務(wù)管理的指導(dǎo)作用并不大。那么能否找到一種更優(yōu)越的財務(wù)管理目標(biāo)呢?筆者認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)濟附加值最大化應(yīng)是我國現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的最佳選擇。

一、經(jīng)濟附加值的內(nèi)涵

經(jīng)濟附加值(Economic ValueAdded，簡稱EVA)是公司營運利潤與資本成本的差值。它是企業(yè)在某個特定年份中的營利抵償資本機會成本的指標(biāo)。用公式表示就是：

(一)經(jīng)濟附加值＝稅后凈經(jīng)營利潤－加權(quán)平均資本成本x資本總額＝息稅前利潤x(1—所得稅率)－投資成本x加權(quán)平均資本成本

(二)如果用EBIT表示營業(yè)利潤，T表示所得稅率，C表示投資成本，Kw表示加權(quán)平均資本成本，則公式可表示為：

EVA=EBIT·(1-T)一Kw．C

注：1．式中投資成本是企業(yè)經(jīng)營過程中實際占用的資本額，包括營運流動資產(chǎn)，固定資產(chǎn)凈值，尚未攤銷的無形資產(chǎn)與長期待攤費用等。

2.加權(quán)平均資本成本指公司股東和債權(quán)人對公司進行股權(quán)投資和債權(quán)投資的加權(quán)機會成本，是投資者基于對企業(yè)風(fēng)險的判斷而對公司業(yè)績的最小期望值，可以說是投資者所期望達到的必要報酬率。因此，Kw.C是一項機會成本，所以EVA是一項經(jīng)濟利潤而非傳統(tǒng)意義上的會計利潤。

二、經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)的優(yōu)點

經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)是對利潤最大化目標(biāo)的進一步完善，它保留了傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)的優(yōu)點，并且比利潤這一指標(biāo)更能真實地反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。體現(xiàn)了財務(wù)管理目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)的一致性，無論是公司或是企業(yè)，都是以盈利為目的的生產(chǎn)經(jīng)營組織，追求最大利潤是每一個在市場經(jīng)濟中角逐的企業(yè)的現(xiàn)實目標(biāo)。這一目標(biāo)因而更易于被企業(yè)管理者和所有者接受和理解。

(一)有利于企業(yè)財務(wù)管理的事前計劃。企業(yè)在經(jīng)營決策時，可運用經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)進行本量利分析、因素變動分析、敏感系數(shù)分析。通過這些分析，企業(yè)才能明確地知道該在哪些方面加強經(jīng)濟核算，降低產(chǎn)品成本，開拓市場，擴大銷售，進行多樣化經(jīng)營。

(二)科學(xué)地考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系。我們已經(jīng)說過Kw是投資者基于對企業(yè)的風(fēng)險而做出的判斷，因此Kw大小是由風(fēng)險大小決定的，理論上說當(dāng)風(fēng)險大時，Kw就大；當(dāng)風(fēng)險小時，Kw就小。從財務(wù)管理假設(shè)又可知，報酬與風(fēng)險是同向的，報酬的增加是以企業(yè)風(fēng)險的增加為代價的。從EVA的公式中可以看出，Kw與EVA成反比，而作為企業(yè)經(jīng)營報酬的EBIT與EVA成正比，因此，只有在風(fēng)險與報酬達到某種均衡時，經(jīng)濟附加值才能達到最大。

(三)真實全面考慮了企業(yè)經(jīng)營的全部資本成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，利用內(nèi)部留存收益籌集企業(yè)所需資金無需任何成本，其結(jié)果往往是企業(yè)代理人最喜歡的籌資方式，而較少考慮資金的投資回報率。而以經(jīng)濟附加值作為財務(wù)管理目標(biāo)，考慮的是資本的機會成本。企業(yè)擁有的每一項資產(chǎn)都存在機會成本，從而使代理人在保留利潤時要考慮留存收益的機會成本，提高資金的運營效果，更好地維護投資者的利益。

(四)通過經(jīng)濟附加值與投資成本的比例反映出企業(yè)的投入與產(chǎn)出的關(guān)系。經(jīng)濟附加值率=EVA／C，這一指標(biāo)是以EVA為基礎(chǔ)的相對指標(biāo)，它反映投入每一單位

資本帶來的經(jīng)濟附加值，是一個效率性指標(biāo)。在C一定的情況下，EVA越大，說明資本運作效率越高，就越能吸引資本的投入，有利于資源的優(yōu)化配置。另外，以EVA現(xiàn)值與C的現(xiàn)值進行比較，可評價企業(yè)資本增值的效率，從而使企業(yè)充分利用財務(wù)資源，提高財務(wù)資源的利用效率。

(五)經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)保證了投資者與債權(quán)人的正常利益。由于經(jīng)濟附加值是扣除了資本成本后的收益，在公式中Kw采用的是投資者的最低期望報酬率，是一項機會成本，因此，追求經(jīng)濟附加值最大化的過程實際上是保證投資者的正常投資利益，以及債權(quán)人的正常利息收益的過程。

經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)把投資者與經(jīng)營者緊密地聯(lián)系在一起。對于經(jīng)營者而言，所有者采用以經(jīng)濟附加值為基礎(chǔ)的激勵機制，使其工資的增加與經(jīng)濟附加值的增加緊密聯(lián)系，迫使經(jīng)營者盡力提高資本的運營效率，同時使經(jīng)營者在籌資時有效地選擇籌資方式，因為經(jīng)濟附加值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)時，每一項資源都是有代價的。

三、經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)的實踐應(yīng)用

企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)不僅是企業(yè)理財所希望實現(xiàn)的結(jié)果，它還是分析和評價企業(yè)理財活動是否合適的基本標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們在研究企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)時，應(yīng)該注重目標(biāo)的實用性。EVA最大化作為企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)，用來評價理財活動的基本標(biāo)準(zhǔn)，有其廣泛的實用性。

(一)企業(yè)業(yè)績評價。由于經(jīng)濟附加值考慮的是投入資本的機會成本，因此經(jīng)濟附加值能夠作為唯一的絕對指標(biāo)對公司業(yè)績進行評價。公司在某一時期的業(yè)績優(yōu)劣可以通過經(jīng)濟附加值的三種情況來評價：當(dāng)EVA大于零時，肯定說明企業(yè)創(chuàng)造了超額財富，投資者可以在市場上得到回報，企業(yè)業(yè)績比較好。當(dāng)EVA小于零時，要區(qū)別情況分析。例如，當(dāng)企業(yè)初創(chuàng)或擴張階段在短期內(nèi)往往投放大量資金，由于“期化”的影響，EVA可能是負(fù)值，不一定表明其業(yè)績不佳；而穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)如果EVA小于零，說明公司理財活動可能存在缺陷。當(dāng)EVA等于零時，說明恰當(dāng)維持投資者原有財富，應(yīng)該引起企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層的注意，有可能公司經(jīng)營將變糟。企業(yè)利害關(guān)系人都可采用這種指標(biāo)評價公司業(yè)績，并作為行動依據(jù)。

(二)企業(yè)投資項目評價?，F(xiàn)代經(jīng)濟條件下，企業(yè)呈多元化經(jīng)營趨勢。經(jīng)濟附加值對投資項目的選擇以及已經(jīng)投入運行項目的評價提供了科學(xué)的決策依據(jù)。經(jīng)濟附加值指標(biāo)是通過分別核算分析各項目的資本成本及各項目的創(chuàng)利能力而計算出來的，選擇和評價投資項目時可按EVA大小排序，淘汰EVA小于零的項目，并從EVA較低的項目中抽調(diào)資金于EVA較高的項目，減少EVA較低的資金投入，提高資金的運作效率。

(三)企業(yè)融資政策評價。融資政策的優(yōu)劣直接影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，從而影響到企業(yè)的報酬率與風(fēng)險。經(jīng)濟附加值評估標(biāo)準(zhǔn)可以全面考慮不同融資方式的機會成本，通過經(jīng)濟附加值的大小比較來評價不同融資方式的優(yōu)劣，從而改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險，提高報酬。

(四)企業(yè)價值評價。據(jù)國內(nèi)外的實證研究表明，EVA與股票市價具有高度相關(guān)性。經(jīng)濟附加值的增加在一定程度上意味著股票價格的上升和股東利益的增加，股價上升又意味著企業(yè)價值的增加。因此，經(jīng)濟附加值越大，企業(yè)價值越高。從這方面講，經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)包括了企業(yè)價值最大化。

(五)激勵與分配制度的建立。隨著經(jīng)濟附加值理論的不斷發(fā)展，基于經(jīng)濟附加值的激勵與分配制度也逐步趨于完善。在EVA大于零的情況下，根據(jù)EVA的增長情況，可以從增力口的EVA中拿出一部分作為獎勵。另外以經(jīng)濟附加值為基礎(chǔ)的紅利銀行制度將獎勵與分配制度納入風(fēng)險機制，使企業(yè)職工和投資者一樣承擔(dān)收益風(fēng)險，從而減少了代理成本，也協(xié)調(diào)了投資者與職工的矛盾，因為經(jīng)濟附加值是由勞動者創(chuàng)造的剩余價值本應(yīng)屬于勞動者，而現(xiàn)在用以作為激勵的獎金從而更有利于企業(yè)投資者。

綜上所述，經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)符合我國的國情，有利于我國市場經(jīng)濟體制的建立和完善，有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，不僅協(xié)調(diào)了各關(guān)系人的利益；規(guī)避了風(fēng)險，也提高了資源的利用效率。因此，經(jīng)濟附加值最大化目標(biāo)是現(xiàn)階段最優(yōu)、最現(xiàn)實的選擇。