趙新杰

5月25日，中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），《辦法》規(guī)定，具有法人資格的非金融企業(yè)可以依照相應(yīng)條件和程序，在銀行間債券市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券?！掇k法》宣告了新的債券市場(chǎng)創(chuàng)新品種——短期融資券的問(wèn)世。近日，中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司等5家企業(yè)首次在銀行間債券市場(chǎng)以簿記建檔方式發(fā)行了7只短期融資券。目前，短期融資券市場(chǎng)有加速擴(kuò)大的趨勢(shì)，其利率較低、發(fā)行便利的優(yōu)勢(shì)正在對(duì)商業(yè)銀行形成全方位的沖擊。

短期融資券發(fā)展提速

從《辦法》規(guī)定的發(fā)行要素看，短期融資券明顯具有發(fā)行便利性強(qiáng)、發(fā)行條件較為寬松的特點(diǎn)。首先，與企業(yè)債相比，短期融資券發(fā)行流程相對(duì)簡(jiǎn)單，較為便利。短期融資券發(fā)行實(shí)行備案制，其唯一的管理機(jī)構(gòu)——中國(guó)人民銀行須在收到材料20個(gè)工作日內(nèi)通知企業(yè)是否接受備案，并且企業(yè)允許自主決定發(fā)行的時(shí)間和利率，避免了以往企業(yè)債“多頭管理”、發(fā)行程序繁瑣、審批緩慢的局面。其次，《辦法》對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行的門(mén)檻也相對(duì)較低。企業(yè)只要具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源，流動(dòng)性良好，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利就具備了發(fā)行核心條件。此外，近3年內(nèi)進(jìn)行過(guò)信用評(píng)級(jí)并有跟蹤評(píng)級(jí)安排的上市公司可以豁免信用評(píng)級(jí)。對(duì)于發(fā)行額度，《辦法》實(shí)行余額管理，待償還融資券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%即可。

華能?chē)?guó)際、振華港機(jī)、國(guó)際航空、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司、五礦集團(tuán)等5家企業(yè)發(fā)行了7個(gè)品種共計(jì)109億元的短期融資券，期限覆蓋3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期，實(shí)際利率分別為1.99%、2.59～2.67%、2.71%和2.92%。其中，華能?chē)?guó)際短期融資券的發(fā)行量為50億元，占總發(fā)行額的45.87%。中國(guó)鋁業(yè)發(fā)行了實(shí)際利率為2.92%，總額20億元的1年期短期融資券，主承銷(xiāo)商及簿記管理人均為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，并獲得了6倍的超額認(rèn)購(gòu)。值得注意的是，這些發(fā)行企業(yè)均為能源、原材料、交通運(yùn)輸領(lǐng)域的大型壟斷性國(guó)企，這也充分顯示了央行鼓勵(lì)“瓶頸”產(chǎn)業(yè)發(fā)展的傾向。

近日，中國(guó)聯(lián)通的2期總額為100億元的短期融資券開(kāi)始在市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行。目前已有華電股份、東方航空、路橋建設(shè)、馬鋼股份、寧滬高速、北大荒、鄂爾多斯等7家上市公司發(fā)布了擬發(fā)行短期融資券的公告。此外，還有超過(guò)20家的大型企業(yè)正在進(jìn)行發(fā)行準(zhǔn)備。

如此多的上市公司“試水”短期融資券，原因是多方面的。其一，股市融資暫停促使上市公司轉(zhuǎn)向債市尋覓資金。5月份開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作后，在股權(quán)分置改革實(shí)施新老劃斷前將暫停新股發(fā)行，今后發(fā)行新股的上市公司，一律實(shí)行改革后的新機(jī)制，未完成股權(quán)分置改革的上市公司停止再融資。其二，2003年下半年以來(lái)，銀行短期信貸收緊導(dǎo)致相當(dāng)多的企業(yè)流動(dòng)資金較為緊張，對(duì)短期資金的需求較為旺盛。其三，短期融資券的成本優(yōu)勢(shì)明顯，有利于上市公司降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行面臨較大沖擊

當(dāng)前，短期融資券的發(fā)行主體均為商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，因此，作為一個(gè)整體的商業(yè)銀行，短期內(nèi)將面臨優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資金貸款投放渠道縮小的沖擊，并且在承銷(xiāo)市場(chǎng)上將面臨證券公司的有力挑戰(zhàn)。從商業(yè)銀行同業(yè)角度，股份制商業(yè)銀行借此爭(zhēng)奪國(guó)有商業(yè)銀行客戶(hù)資源的跡象明顯，商業(yè)銀行對(duì)客戶(hù)資源的全方位競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。

短期融資券對(duì)商業(yè)銀行最直接，也是最重要的影響是對(duì)流動(dòng)資金貸款的“替代效應(yīng)”。目前金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率為5.58%，但是市場(chǎng)上發(fā)行的同期限短期融資券參考收益率不到3%，即使考慮到包括發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本，與貸款相比成本依然明顯偏低。

從目前情況看，銀行間市場(chǎng)上發(fā)行短期融資券的主體均為準(zhǔn)國(guó)家信用級(jí)別的國(guó)有壟斷性大公司，而這些公司同時(shí)又是對(duì)商業(yè)銀行貢獻(xiàn)度較大的“黃金客戶(hù)”。據(jù)悉，只要符合《辦法》規(guī)定的，在華注冊(cè)的外資企業(yè)也可以發(fā)行短期融資券。據(jù)估計(jì)，2005年將至少有30～50家大型企業(yè)發(fā)行短期融資券，總的規(guī)模將在1000～1500億元左右。而今年上半年，金融體系內(nèi)短期貸款及票據(jù)融資的增量為6528億元，2004年同期這一數(shù)據(jù)僅為4868億元。這意味著，今年即將分流的短期貸款總量占到了2004年上半年短期貸款及票據(jù)融資增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融資券對(duì)流動(dòng)資金貸款的“替代效應(yīng)”將不可忽視。

客戶(hù)資源競(jìng)爭(zhēng)加劇

短期融資券承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)收入（承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為0.3％～0.5％）可以部分彌補(bǔ)貸款“替代”的利差損失。同時(shí)，商業(yè)銀行還可憑此吸收相應(yīng)的企業(yè)存款，可謂“一箭雙雕”。為此，金融同業(yè)，特別是商業(yè)銀行之間對(duì)客戶(hù)展開(kāi)了更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。截止到7月21日，全國(guó)已有18家金融機(jī)構(gòu)獲得了短期融資券的承銷(xiāo)資格，其中的11家商業(yè)銀行已經(jīng)獲得主承銷(xiāo)資格。部分股份制商業(yè)銀行，不僅借此機(jī)會(huì)爭(zhēng)奪短期融資券承銷(xiāo)市場(chǎng)，而且目標(biāo)直指國(guó)有銀行的傳統(tǒng)客戶(hù)。

此外，雖然目前短期融資券的主承銷(xiāo)商均為商業(yè)銀行，但證券公司在承銷(xiāo)市場(chǎng)上亦覬覦已久，欲分一杯羹。證券公司由于在證券承銷(xiāo)領(lǐng)域具有傳統(tǒng)的專(zhuān)業(yè)和人才優(yōu)勢(shì)，因此一旦大規(guī)模進(jìn)入該市場(chǎng)，將對(duì)商業(yè)銀行承銷(xiāo)市場(chǎng)份額形成實(shí)質(zhì)性的挑戰(zhàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率與金融市場(chǎng)利率缺乏關(guān)聯(lián)度。2003年以來(lái)，商業(yè)銀行貸款加權(quán)平均利率不斷上行，民間融資利率水平高企，但是貨幣市場(chǎng)利率卻不斷下行，2005年上半年，代表貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的7日質(zhì)押式回購(gòu)利率下降了80.1個(gè)基點(diǎn)。短期融資券的一大功績(jī)便是將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)聯(lián)系的更加緊密。

短期融資券的用途是彌補(bǔ)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)支出，因此其利率定價(jià)將不僅僅參考金融市場(chǎng)利率，還將參考實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期走勢(shì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金的供求水平，發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。這樣一來(lái)，作為一種短期貨幣市場(chǎng)工具，短期融資券打通了貨幣市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的連接渠道，其利率定價(jià)機(jī)制將更加復(fù)雜，并將影響金融市場(chǎng)利率的走勢(shì)。

商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略

短期融資券帶給商業(yè)銀行的不僅是挑戰(zhàn)，也許更多的是機(jī)遇。隨著短期債券市場(chǎng)的發(fā)展以及企業(yè)債券融資偏好的形成，商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款投放過(guò)多的壓力將逐步減輕，承擔(dān)過(guò)多信貸風(fēng)險(xiǎn)的局面將會(huì)扭轉(zhuǎn)，在債券市場(chǎng)的運(yùn)作空間和盈利機(jī)會(huì)也會(huì)增加。在這一進(jìn)程中，商業(yè)銀行可以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加非利息收入占比，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式的全面轉(zhuǎn)型。從中長(zhǎng)期看，短期債券市場(chǎng)的發(fā)展將對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

短期融資券進(jìn)一步促進(jìn)了直接融資與間接融資的融合，全方位提高了商業(yè)銀行在資金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，以信貸為紐帶的傳統(tǒng)銀企模式遭遇到了新的挑戰(zhàn)。更新觀念，主動(dòng)出擊，繼續(xù)為優(yōu)質(zhì)客戶(hù)及潛在優(yōu)質(zhì)客戶(hù)提供信貸、結(jié)算、現(xiàn)金管理等方面的支持，穩(wěn)定客戶(hù)和資金資源，而且應(yīng)以此為契機(jī)，深入發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)。

目前我國(guó)短期債券市場(chǎng)品種較為有限，主要是短期國(guó)債、金融債和央行票據(jù)。受?chē)?guó)債發(fā)行管理制度的約束，財(cái)政部缺乏發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力；由于發(fā)債主體的數(shù)量限制，政策性銀行短期金融債供給較為有限；央行票據(jù)則是最主要的短期債券市場(chǎng)工具。短期融資券的問(wèn)世，將繼續(xù)豐富債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)，增加短期債券投資選擇。

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明，上半年商業(yè)銀行央行票據(jù)投資力度較大。由于目前央行票據(jù)收益率已經(jīng)大幅降低，6月末，1年期央行票據(jù)發(fā)行利率為1.63%，比年初下降了163.75個(gè)基點(diǎn)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)加大短期融資券市場(chǎng)的運(yùn)作力度，提高短期交易性債券在資金業(yè)務(wù)中所占比例，有效改善投資組合的收益結(jié)構(gòu)。國(guó)有壟斷型大企業(yè)所發(fā)的短期融資券由于信用等級(jí)高、流動(dòng)性好，收益率高于同期發(fā)行的央行票據(jù)，應(yīng)在短期資金資產(chǎn)配置中給予更多關(guān)注。

短期融資券是短期企業(yè)債券的“雛形”，完善了企業(yè)債券市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)，是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破。它靈活便利的發(fā)行模式必將對(duì)現(xiàn)行企業(yè)債形成“倒逼”，企業(yè)債券目前存在的發(fā)行程序繁瑣、利率定價(jià)機(jī)制不靈活的狀況將逐步改變，企業(yè)債券市場(chǎng)停滯不前的現(xiàn)狀將改觀。一旦優(yōu)質(zhì)客戶(hù)更加傾向于通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行短期和中長(zhǎng)期融資4，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式和戰(zhàn)略將徹底改變。

同時(shí)，在承銷(xiāo)領(lǐng)域，未來(lái)中長(zhǎng)期企業(yè)債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)完全被證券公司和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行壟斷的格局將勢(shì)必被打破，商業(yè)銀行應(yīng)注重積累承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，為未來(lái)全面介入企業(yè)債券市場(chǎng)的投資與承銷(xiāo)進(jìn)行“熱身”。另外，隨著債券市場(chǎng)做市商制度的推出，其內(nèi)在的盈利機(jī)會(huì)也將逐漸顯現(xiàn)。通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)做市，可以提高短期融資券及企業(yè)債的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)一定的差價(jià)收入。

時(shí)下發(fā)行短期融資券的主體雖然僅限于大型國(guó)企，但可以預(yù)計(jì)，隨著市場(chǎng)的成熟，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)體系的完善，大量民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)將會(huì)逐步參與短期融資券市場(chǎng)，市場(chǎng)主體將進(jìn)一步增多，容量將進(jìn)一步擴(kuò)大。

相關(guān)鏈接

短期融資券實(shí)質(zhì)上是一種類(lèi)似于商業(yè)票據(jù)的無(wú)擔(dān)保短期融資憑證，期限最長(zhǎng)不超過(guò)1年（365天）。它與票據(jù)最大的不同就是其信息披露較為充分、透明度較高，以及在市場(chǎng)上公開(kāi)交易，流動(dòng)性較好。