陳仲常　廖洪浩　鄒小勤

美國(guó)企業(yè)在戰(zhàn)后迅速發(fā)展,并涌現(xiàn)出一大批像Microsoft，IBM 這樣的世界一流企業(yè),這樣一些世界一流優(yōu)秀企業(yè)的出現(xiàn)是由兩方面原因所導(dǎo)致的:一方面是風(fēng)險(xiǎn)資本投資,另一方面則是完善的薪酬激勵(lì)體系。在這兩方面原因中，本文只討論薪酬激勵(lì)方面的問(wèn)題。薪酬激勵(lì)和管理是一個(gè)公司至關(guān)重要的部分，它能夠激勵(lì)員工的工作積極性和創(chuàng)造性使其為股東財(cái)富最大化而努力工作，因此薪酬激勵(lì)機(jī)制一直以來(lái)受到人們的普遍關(guān)注。而在較為龐大激勵(lì)體系中最重要的方面是就是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在美國(guó)有許多被獵頭公司選中的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)投身到名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司就是沖著回報(bào)豐厚的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。在中國(guó)由于上市公司與非上市公司都是大量存在的，如何設(shè)計(jì)及創(chuàng)新這樣的機(jī)制使之比較好的符合中國(guó)企業(yè)(上市企業(yè)或非上市企業(yè))的具體情況,的確是很值得研究的問(wèn)題。

一、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）簡(jiǎn)介及其修正

1. EVA簡(jiǎn)介

經(jīng)理股票期權(quán)一直是薪酬激勵(lì)中最重要的一部分,從以往的期權(quán)定價(jià)基礎(chǔ)而言，它們都基于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率（ROE＝息稅前凈利潤(rùn)／平均總資產(chǎn)），但隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)已無(wú)法滿足各種復(fù)雜的情況,在這種情況下,由美國(guó)思騰思特公司創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA,Economic Value Added）指標(biāo)就應(yīng)運(yùn)而生了,下面就簡(jiǎn)單的介紹一下EVA。ＥＶＡ是企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)整的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)扣除其全部所用資本的機(jī)會(huì)成本后的剩余利潤(rùn),見(jiàn)公式（１）

EVA［t］＝Ｅt-WACC［t］*C[t-1](1)

注：EVA[t]公司第t年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的大小，Ｅt為公司在第t年獲得的實(shí)際凈收益，C[t-1]為第t期期初的資產(chǎn)凈值，WACC［t］（WeightedAveragecapitalcost）為第t期的資本成本，等于公司的加權(quán)平均資金成本，即WACC［t］＝第t期負(fù)債比率*凈利率＋第t期股東權(quán)益比率*預(yù)期收益率。

2 .EVA在股票期權(quán)設(shè)計(jì)方面的優(yōu)點(diǎn)

為什么EVA指標(biāo)能夠替代上市公司股價(jià)或傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)而成為股票期權(quán)設(shè)計(jì)最有效的參考依據(jù)？是因?yàn)樗c上市公司股價(jià)或傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在股票期權(quán)設(shè)計(jì)上有如下的優(yōu)點(diǎn)：

a 與公司股價(jià)在設(shè)計(jì)ESO方面的比較

季向宇（2000）的研究認(rèn)為：我國(guó)處于準(zhǔn)弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的傳遞功能相對(duì)較弱，股票價(jià)格并不能充分反映企業(yè)真實(shí)績(jī)效。因此在我國(guó)推行股票期權(quán)的效果可能無(wú)法產(chǎn)生，甚至帶來(lái)反向激勵(lì)，這種反向作用輕則削弱期權(quán)的激勵(lì)作用，重則導(dǎo)致經(jīng)理人參與市場(chǎng)操作。EVA的獲得來(lái)自財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表及其修正，比較客觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)者的努力程度。

b 與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的比較

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)以財(cái)務(wù)報(bào)告所公開(kāi)披露的會(huì)計(jì)利潤(rùn)信息為基礎(chǔ)，通過(guò)計(jì)算分析企業(yè)銷售利潤(rùn)率，資本利潤(rùn)率以及凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)劣的結(jié)論。但在這個(gè)過(guò)程中，會(huì)計(jì)利潤(rùn)只反映了債務(wù)資本及優(yōu)先股的必要回報(bào)，并未考慮普通股東的回報(bào)，即未考慮股東的權(quán)益資本成本即機(jī)會(huì)成本，而在EVA核算體系下股東的權(quán)益資本成本被考慮在加權(quán)資本成本內(nèi)，這樣股東對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)資本投資就有一個(gè)最低的預(yù)期收益率，這對(duì)股東來(lái)講比較公平。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理目標(biāo)界定模糊，如傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)像利潤(rùn)最大化，企業(yè)價(jià)值最大化，股東財(cái)富最大化，它們都帶有不同程度的評(píng)價(jià)缺陷，而EVA及EVA率業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系則將這些目標(biāo)統(tǒng)一起來(lái)，認(rèn)為企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)富最大化，即評(píng)價(jià)指標(biāo)充分協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關(guān)者如債權(quán)人，大股東，小股東，企業(yè)管理者的利益，并能從他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的角度給予其最優(yōu)回報(bào)。

3 .ＥＶＡ的修正

絕對(duì)值指標(biāo)EVA在衡量時(shí)只考慮了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的絕對(duì)值，而并未考慮企業(yè)的規(guī)模大小，因而不全面，應(yīng)考慮相對(duì)指標(biāo)r（經(jīng)濟(jì)增加值率），具體形式如公式(3)：

r=（EVA-EVA）/ EVA(3)

EVA是基期的經(jīng)濟(jì)增加值，EVA是下一期的經(jīng)濟(jì)增加值。然而我認(rèn)為對(duì)EVA做這樣的修正是不夠的，因?yàn)樗⑽纯紤]到每一行業(yè)，產(chǎn)業(yè)，及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)集中度等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)槊恳粋€(gè)行業(yè)的集中度不同，這與r增加的難易程度即經(jīng)理人的努力能否被客觀的刻畫(huà)出來(lái)有一定的關(guān)系，因此本文想考慮同行業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)增加值率r，經(jīng)修正后的r變?yōu)椋? r－r

二、基于ＥＶＡ的虛擬股票期權(quán)（Ｒ-PSOP模型）設(shè)計(jì)與創(chuàng)新

1. 股票期權(quán)簡(jiǎn)介

股票期權(quán)（Ｅxecutive Stock Option）是指由企業(yè)所有者授予的規(guī)定特定的人員在約定的期限內(nèi)，享有以某一預(yù)先確定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量本企業(yè)股票的權(quán)利，從而在股價(jià)較高時(shí)執(zhí)行期權(quán)獲利。具體如公式(4)所示：

Y=MAX{S -X,0} (4)

注：Y未來(lái)每份期權(quán)所獲的現(xiàn)金流，S為到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)股票價(jià)格，Ｘ為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)S＞Ｘ時(shí)，即股票價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，經(jīng)理人會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)合約，從而獲得S-X這樣大的收益此時(shí)的期權(quán)為實(shí)值期權(quán)，如果S＜＝Ｘ，即股票價(jià)格小于執(zhí)行價(jià)格，經(jīng)理人會(huì)選擇不執(zhí)行期權(quán)，此時(shí)的期權(quán)為虛值期權(quán)。那由公式(4)我們可知經(jīng)理人贏利取決于期權(quán)份數(shù)a, S執(zhí)行期權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，Ｘ執(zhí)行價(jià)格。在這３個(gè)因素中，如何確定Ｘ執(zhí)行價(jià)格是相對(duì)比較重要的，而且也是最復(fù)雜的。

2 .基于經(jīng)修正后的Ｒ的虛擬股票期權(quán)的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)（Ｒ-PSOP模型）

a Ｒ-PSOP的定價(jià)

虛擬股票期權(quán)（PSOP）是股票期權(quán)的一種變形形式，即企業(yè)不在股票二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)公司股票后在發(fā)給員工，而是從公司內(nèi)部虛擬出股票并僅僅在帳面上予以反映的一種制度安排。

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為公式(5)

Ｘ＝Ｘ／（１+Ｒ）(5)其中Ｘ為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，Ｘ為基期日的股票價(jià)格，則經(jīng)理人的每股股票期權(quán)可表示為公式(6)：

Ｙ＝MAX［（Ｃ*Ｓ－Ｘ），０］＝MAX｛［(Ｃ*Ｓ－Ｘ)／（１＋Ｒ）］,０｝ (6)

其中c是股票市場(chǎng)異常調(diào)節(jié)系數(shù)，０＜c＜=1，根據(jù)ＣＡＰＭ資本資產(chǎn)定價(jià)模型如下公式(7)

E（R）=R+β*[E(R)-R] (7)

其中E（R）是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào), R是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào), β系數(shù)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量,即單個(gè)公司股價(jià)預(yù)期對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的靈敏度,E(R)是股票市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)。 當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)較大的漲幅時(shí)，(如5.19井噴時(shí),)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)β系數(shù)對(duì)公司股票價(jià)格進(jìn)行影響，公司股價(jià)也可能會(huì)出趨同效應(yīng)，因而在這期間經(jīng)理會(huì)出現(xiàn)搭便車的情況，所以本文認(rèn)為應(yīng)以一個(gè)調(diào)節(jié)系數(shù)c來(lái)規(guī)避這種搭便車行為，c的取值根據(jù)β系數(shù)來(lái)調(diào)節(jié)， 如公式(8)

C=1/（1+β）(8)

這樣做的目的是想摸平市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司股價(jià)的影響。

從整個(gè)模型來(lái)看，當(dāng)Ｒ＞０，經(jīng)理人的努力的確使企業(yè)業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)，他才能從期權(quán)中獲得收益較多，Ｒ較高說(shuō)明經(jīng)理人在面對(duì)異常激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的確付出了較多心血，從而也使得自己的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格Ｘ就較低。

b 對(duì)虛擬股票期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)象，時(shí)機(jī)及獎(jiǎng)勵(lì)份數(shù)的探討

對(duì)公司的總經(jīng)理，總裁，公司研發(fā)及科研人員，總之對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響及價(jià)值管理影響較大的員工。而每次股票期權(quán)授予時(shí)機(jī)應(yīng)在年末財(cái)務(wù)報(bào)告出來(lái)以后，公司可以根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算得出Ｒ，再計(jì)算Ｘ行權(quán)價(jià)格。對(duì)于虛擬股票期權(quán)的授予份數(shù)，根據(jù)人力資本定價(jià)原理，把人力資本看成與債務(wù)資本，權(quán)益資本一樣的資本，既然是資本，那么使用它就要求有回報(bào)，我們舉Ｌ經(jīng)理的薪酬激勵(lì)為例，假設(shè)Ｌ經(jīng)理要求的自身人力資本成本為θ，企業(yè)使用他也要求一個(gè)最低回報(bào)率μ，而在使用人力資本時(shí)企業(yè)所付出的成本包括：應(yīng)聘成本，培訓(xùn)成本，薪金，離職成本等，這些成本我們令它為ω，我們?cè)谶@里把人力資本看作為一個(gè)虛擬資本金λ，那么就有λ＝ω／μ；這時(shí)可用已計(jì)算好的修正的Ｒ，來(lái)計(jì)算單位人力資本權(quán)益資本金即Ｒ／θ，再進(jìn)一步用λ*（Ｒ／θ）就可得到這一職位對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，根據(jù)這個(gè)值與ROE（凈資產(chǎn)收益率）的比值就可以得出該授予他虛擬股票期權(quán)的份數(shù)。

三、對(duì)Ｒ-PSOP模型的評(píng)價(jià)

１. 由于EVA能夠通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)直接計(jì)算可得，因此Ｒ-PSOP模型不局限于上市公司使用，也可用于非上市公司，對(duì)EVA的管理是以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，注重公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，適用于判斷市場(chǎng)決策，有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值和實(shí)用價(jià)值。

２. 虛擬股票期權(quán)的股票授予不會(huì)影響公司的總股本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Ｒ-PSOP模型的股票授予不以公司股份總額的增加為前提，也不會(huì)對(duì)公司的可流通股份形成“擴(kuò)容”，從而避免了不易預(yù)測(cè)的股本與市價(jià)之間的交易影響。

３. 此模型可避免現(xiàn)金行權(quán)帶來(lái)的問(wèn)題：在現(xiàn)金行權(quán)方式下，激勵(lì)對(duì)象必須為行權(quán)支付現(xiàn)金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)通常行權(quán)金額大，周期長(zhǎng)，由于歷史原因我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一般并不具備大額股票期權(quán)的行權(quán)支付能力，如果由企業(yè)提供一定的財(cái)務(wù)支持，但在一定程度上加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

４. 進(jìn)行中國(guó)薪酬體系改革，建立基于Ｒ-PSOP模型的設(shè)計(jì)不僅可以指導(dǎo)我國(guó)人事管理制度改革工作，而且其激勵(lì)效果也是最佳的。

作者單位：重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院