姜昧軍　杜麗虹

我國封閉式基金平均33%的折價水平已顯著高于國際慣例（10%），這為我們進行封閉式基金的長期套利提供了有利機會。

封閉式基金的長期折價是國際上普遍存在的現(xiàn)象，一般認為這是對基金代理問題、流動性問題和信息渾濁問題所要求的補償；但我國封閉式基金平均33%的折價水平已顯著高于國際慣例（10%），即使考慮了泡沫性折價因素，部分到期日較晚的基金仍被低估。這一方面與熊市中的價值底線模糊相關(guān)，另一方面也與我國投資者對基金壽命的理解誤區(qū)有關(guān)，但正是這種理念混亂與理解誤區(qū)為我們進行封閉式基金的長期套利提供了有利機會。根據(jù)我們的測算，這一套利收益可高達10%以上。

我國封閉式基金的折價現(xiàn)狀

■ 我國封閉式基金普遍折價在10%以上，54支基金的平均折價率為33%。

■ 基金折價率與到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折價率上升3.4個百分點。實際上，在2006年到期的基金折價率約為10%，2007年到期的基金平均折價19%，2008年到期的平均折價25%，2009～2011年到期的平均折價34%，2013年及以后到期的基金平均折價率在40%以上。

■ 大盤基金的折價率高于小盤基金，規(guī)模在15億元以下的折價21%，最大折價33%；但規(guī)模在15億元以上的基金平均折價46%，最小折價的39%。即使考慮了距離到期年限因素，折價率仍對規(guī)模因素顯著。

封閉式基金的折價之謎

封閉式基金的折價是一個國際普遍存在的現(xiàn)象，作為金融市場的一個謎一直困擾著學(xué)術(shù)界和實業(yè)界的專家學(xué)者們。

對于封閉式基金長期、普遍折價的主要解釋因素有以下幾項：基金與股票的稅收差異抵減、基金索取的管理費用扣除、基金與單支股票的流動性差異、基金經(jīng)理的代理問題、基金經(jīng)理的能力問題、股票組合的信息渾濁問題、以及持有人結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的風(fēng)險敏感性變化等。

而對基金折價水平的時序數(shù)列研究發(fā)現(xiàn)：在各成熟市場上，除早期由于流動性差、折價較多外，在最近20年，基金折價水平基本圍繞一個價格中樞上下波動（10%左右），熊市時折價較多，牛市時折價較少。該如何理解這一現(xiàn)象呢？學(xué)術(shù)界一般認為折價中樞反映了投資者對基金流動性、信息性和代理問題的折價，這一比例相對穩(wěn)定；而不同市場時期的波動則反映了長期投資者與短期投機者對股票真實價值的認知差異，它隨投資者信心的變動而波動，熊市時投資者信心不足，會對當(dāng)前股票的真實價值給予更大的折扣。這樣，我們就可以把基金折價分解為兩部分，相對穩(wěn)定的制度性折價和隨時間波動的泡沫性折價。

在我國，封閉式基金折價的后一個因素更加重要。根據(jù)我們的對比研究，目前我國基金重倉股與國際估值水平相比仍有20%的溢價，而滬深300在14倍PE下尚有25%的溢價，如將這一泡沫性折價扣除的話，我國封閉式基金的合理折價水平在30%～40%。而目前部分基金的折價水平已超過這一合理值，從而形成了現(xiàn)實的套利空間。

綜合考慮以上幾項因素，一般來說，封閉式基金的平均折價在10%左右。流動性較好的市場（金融工具較多且規(guī)模較大的市場），一般折價較小，而流動性較差的市場折價較多。此外，同一市場上規(guī)模較大的基金，由于其流動性較好，一般折價較少，平均來說，規(guī)模擴大一倍，基金折價減少1.6個百分點。

我國市場由于目前封閉式基金的流動性較弱，因此，當(dāng)前制度折價水平可能較高，但從長期看，隨著制度的完善，這一折價水平應(yīng)向世界平均水平回歸，這是各國基金發(fā)展的共同規(guī)律。作為一個長期投資者，我們?nèi)∶绹?0世紀80年代以來的最大折價15%作為市場平均的制度折價，在此基礎(chǔ)上對規(guī)模性進行調(diào)整；但與國內(nèi)目前小基金折價較少的現(xiàn)象不同，根據(jù)國際慣例，規(guī)模效應(yīng)是一個溢價因素。目前，我國封閉式基金的最小規(guī)模為5億元，最大規(guī)模為30億元，相差6倍，約10個百分點的制度折價，即，若市場平均的制度折價在15%水平的話，大基金的制度折價約為10%，小基金約為20%。

泡沫性折價

國際專家們用行為金融理論來解釋封閉式基金折價的波動性變化，認為股票和基金的持有人結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致基金折價的一個重要因素。在我國這一現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯，即，不同于股票市場上的短期投機者，封閉式基金的長期持有者需要將當(dāng)前股票價格中的泡沫性因素剔除——短期投機者只關(guān)心本期價格與下期價格的差，而長期投資者卻要關(guān)注當(dāng)前價格與真實價值的差。在本文中我們認為在未來3～5年內(nèi)，隨著股權(quán)分置問題的解決和QFII的加入，A股市場將實現(xiàn)估值的國際接軌，在此背景下H股估值和以國際資本成本計算的絕對價值是A股市場的價值底線。

目前A股估值比H股高出21%，滬深300以貼現(xiàn)模型計算的合理市盈率在11.3倍，比當(dāng)前市盈率低25%左右，基金的平均持倉為70%（2005年一季度數(shù)據(jù)），以此計算的泡沫性折價在15%～20%之間。

綜上，我國封閉式基金的制度性折價與泡沫性折價之和在25%～40%之間，而目前國內(nèi)部分大盤到期日較晚的基金折價已經(jīng)超過45%，因此，存在一定的套利空間。

泡沫性折價的估算

在資本開放的過程中，A股市場的價值底線最終將取決于國際投資者的估值。基于此，筆者以兩種方式對A股市場指標股的價值底線進行估算，以度量封閉式基金的泡沫性折價比例：首先，我們用基金重倉股與其H股市盈率或國際可比公司市盈率進行比較，以核算重倉股的合理折價；其次，我們以滬深300指標股的當(dāng)前市盈率水平與國際資本成本下貼現(xiàn)法計算的合理市盈率水平進行比較，以核算非重倉股的合理折價；兩者的加權(quán)和就是總的泡沫性折價水平。

■ 重倉股估值的國際比較

中金公司以5月30日的A股和H股收盤價計算比較了重點股票的國際溢價，計算結(jié)果顯示，當(dāng)前A股藍籌股的平均溢價仍高出國際估值水平21%；但服務(wù)類股票如地產(chǎn)、航空、零售等A股估值水平低于H股，以萬科為例，14%的ROE和20%以上的收入增長率，國際可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率僅9倍多，國際接軌后還有近100%的升值空間。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率僅16倍；此外，如寶鋼股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍鋼新軋、中興通訊等A股與H股市盈率相差不到2%。在這種情況下，某些投資理念與境外投資者接近的基金，其重倉股的折價水平很小，如基金興業(yè)重倉股折價8%，基金裕華重倉股折價2.4%，基金同智其重倉股的A股估值水平甚至比H股還低9%。這些低折價的基金就可能為我們提供套利機會。

■ 非重倉股的絕對價值比較

對于未披露的非重倉股，我們認為其投資范圍基本被限定在滬深300以內(nèi)，因此，以滬深300的合理折價來替代非重倉股的合理折價水平。據(jù)此，我們計算得出非重倉股的平均折價在25%左右，而非重倉股占基金凈值的比例一般在20%～40%之間，從而貢獻5%～10%的泡沫性折價。

最后，重倉股與非重倉股的泡沫性折價加權(quán)之和就得到了整支基金的泡沫性折價，這一折價水平在5%～20%之間。

封閉式基金的投資策略

當(dāng)泡沫性折價與制度性折價之和小于當(dāng)前折價率時，我們認為該基金存在套利空間！

我們根據(jù)市盈率的國際比較和對A股價值底線的探討，確定了各支基金當(dāng)前股票資產(chǎn)的合理折價，同時結(jié)合規(guī)模性因素賦予每支基金制度性折價率，將總合理折價率與當(dāng)前折價率進行對比后給出每支基金的投資建議。

在我們已測算的10支基金中，2006年和2007年到期的3支基金當(dāng)前價格仍高估了10%以上，2008年到期的基金科翔當(dāng)前價格被高估了5%左右；但2009年至2013年到期的3支基金當(dāng)前價格被低估了10%左右，從而產(chǎn)生10%的套利空間，而2014年到期的3支基金都有15%以上的套利空間，其中，基金興和的套利空間達到30%以上。

若考慮股權(quán)分置中的對價因素，則實際套利空間會更大。