杜麗虹

2004年的中國(guó)股市是屬于周期性行業(yè)的，上半年鋼鐵、有色等行業(yè)平均獲得了100%以上的超額收益，但隨著下半年上述行業(yè)超額收益的歸零，A股市場(chǎng)完成了一輪對(duì)周期性行業(yè)的再估值討論，并隨之開(kāi)啟了2005年對(duì)趨勢(shì)性收益（持續(xù)性收益）的再理解。

2004年，高成長(zhǎng)下周期性收益的價(jià)值投機(jī)

2003年底~2004年初，在業(yè)績(jī)向好的預(yù)期下，以周期性行業(yè)為主導(dǎo)A股市場(chǎng)走出了一輪上漲行情，由此引發(fā)了對(duì)周期性行業(yè)的再估值。

觀察幾個(gè)典型周期性行業(yè)近年來(lái)的業(yè)績(jī)和股價(jià)波動(dòng)圖（圖1），可以發(fā)現(xiàn)，一向?qū)I(yè)績(jī)不敏感的A股市場(chǎng)在2003和2004兩年突然對(duì)業(yè)績(jī)高度敏感起來(lái)，甚至出現(xiàn)了股價(jià)對(duì)EPS變動(dòng)的放大效應(yīng)：

★鋼鐵行業(yè)，2003年末行業(yè)平均每股收益同比增長(zhǎng)54.5%，2004年中期同比增長(zhǎng)為36.9%，而同期股價(jià)（03年末到04年中期）超越大盤(pán)，平均獲得了122%的超額收益；

★有色金屬，2003年末行業(yè)平均每股收益同比增長(zhǎng)14.4%，2004年中期同比增長(zhǎng)28.3%，同期股價(jià)超越大盤(pán)獲得100%的超額收益；

★石化行業(yè)，2003年末行業(yè)平均每股收益同比下降5.7%，2004年中期業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好，同比增長(zhǎng)18.9%，同期股價(jià)超越大盤(pán)獲得130%的超額收益。

那么，該如何認(rèn)識(shí)這種放大效應(yīng)呢？是否是A股市場(chǎng)價(jià)值投資的開(kāi)始呢？

一般認(rèn)為，股價(jià)與業(yè)績(jī)相關(guān)度的提高是一個(gè)市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，但2003年末~2004年初的A股行情與其說(shuō)是價(jià)值投資，倒不如說(shuō)更象是價(jià)值投機(jī)，因?yàn)閷?duì)周期性行業(yè)來(lái)說(shuō)，股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的過(guò)度敏感實(shí)際上反映了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中蘊(yùn)涵的非理性成分，或者說(shuō)投機(jī)性成分。關(guān)于這一點(diǎn)國(guó)外有比較充分的研究。

成熟市場(chǎng)上的周期性行業(yè)估值

理論上講，由于股價(jià)是建立在對(duì)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期預(yù)期的貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的，因此，根據(jù)DCF的定價(jià)原則，對(duì)于長(zhǎng)期趨勢(shì)不變的周期性行業(yè)，其股價(jià)應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定，不隨單期業(yè)績(jī)的波動(dòng)而波動(dòng)（如圖（2）中的黃色曲線）；而現(xiàn)實(shí)中，由于在周期性行業(yè)的每個(gè)波峰處確實(shí)存在著行業(yè)從此進(jìn)入上升通道的可能（長(zhǎng)期生產(chǎn)效率的提高），因此，價(jià)格會(huì)隨業(yè)績(jī)的波動(dòng)而波動(dòng)，但波幅小于單期業(yè)績(jī)波動(dòng)（如圖（2）中紅色曲線所代表的真實(shí)股價(jià)波動(dòng)）。

美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究也表明，如果將公司EPS分解為趨勢(shì)性收益（長(zhǎng)期收益中值）、周期性收益（隨產(chǎn)業(yè)周期有規(guī)律變動(dòng)的收益，可以為負(fù)）和隨機(jī)性收益（受當(dāng)期環(huán)境因素沖擊而產(chǎn)生的正（負(fù)）收益）三部分的話，那么，股價(jià)對(duì)這三部分收益的回歸結(jié)果顯示：趨勢(shì)性因素和周期性因素對(duì)股價(jià)形成都有顯著貢獻(xiàn)，即，股價(jià)不僅是基于趨勢(shì)性收益的長(zhǎng)期貼現(xiàn)，而且也確實(shí)根據(jù)短期業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值預(yù)期進(jìn)行調(diào)整；但另一方面，實(shí)證結(jié)果也顯示，投資人對(duì)趨勢(shì)性收益的估值顯著高于周期性收益——1單位趨勢(shì)性收益所能支撐的股價(jià)約為1單位周期性收益的兩倍（是隨機(jī)性收益的四倍）。在這種情況下，我們看到美國(guó)市場(chǎng)周期性行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)幅度要小于業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度。

2004年上半年，A股市場(chǎng)周期性收益的價(jià)值投機(jī)

在A股市場(chǎng)上，情況并非如此，在“價(jià)值投資”理念的主導(dǎo)下，周期性行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)不但沒(méi)有被平滑，反而被放大了——股價(jià)波動(dòng)超過(guò)了業(yè)績(jī)波動(dòng)。以有色金屬行業(yè)為例，通過(guò)對(duì)其行業(yè)收益的分解及股價(jià)回歸，我們發(fā)現(xiàn)在2004年上半年股價(jià)與趨勢(shì)性收益之間的相關(guān)性并不顯著，但卻與周期性收益高度相關(guān)（5%置信區(qū)間下顯著）——周期性業(yè)績(jī)解釋了股價(jià)中將近37%的部分；而在2003年中期周期性業(yè)績(jī)與趨勢(shì)性業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的解釋力度相當(dāng)，各為13%左右。在對(duì)石化等其他行業(yè)的分析中我們也看到了類(lèi)似的情況，即周期性收益的股價(jià)影響力在2004年上半年被顯著加強(qiáng)了——對(duì)周期性行業(yè)、周期性收益的夸大反應(yīng)推動(dòng)了年初的上漲行情。

對(duì)于這一現(xiàn)象，一種解釋是成長(zhǎng)中的周期性行業(yè)有其自身的定價(jià)規(guī)律——在國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，中國(guó)的周期性行業(yè)整體處于一個(gè)波動(dòng)上行的通道中，以鋼鐵行業(yè)為例，2003年以來(lái)業(yè)績(jī)的創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)使我們很難清楚界定行業(yè)的趨勢(shì)性收益與周期性收益（見(jiàn)圖（3））；但無(wú)論如何股價(jià)終究是對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期的貼現(xiàn)，而作為一個(gè)成熟產(chǎn)業(yè)，這種長(zhǎng)期價(jià)值的提升應(yīng)是逐步的，股價(jià)的向上漂移應(yīng)慢于短期業(yè)績(jī)的提升。因此，我們認(rèn)為年初周期性行業(yè)的估值調(diào)整帶有較強(qiáng)的價(jià)值投機(jī)味道。

2004年下半年，A股市場(chǎng)周期性收益的估值回歸與價(jià)值投機(jī)的調(diào)整過(guò)度

2004年下半年，隨著投資人對(duì)周期性收益的重新認(rèn)識(shí)，A股市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)對(duì)前一階段價(jià)值投機(jī)的矯正階段。從圖（1）中也可以看出，到2004年末周期性行業(yè)的超額收益已歸零——這標(biāo)志著從2003年末開(kāi)始、歷經(jīng)2004年初的價(jià)值投機(jī)和2004年下半年的價(jià)值回歸后，A股市場(chǎng)完成了一輪對(duì)周期性行業(yè)、周期性收益的估值討論。當(dāng)然，價(jià)值投機(jī)的必然結(jié)果是雙方向的過(guò)度反應(yīng)，從年初的高估到年末的部分低估，價(jià)格圍繞長(zhǎng)期價(jià)值上下波動(dòng)，從而使價(jià)值投機(jī)成為市場(chǎng)恒久的組成部分；但在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理性市場(chǎng)上，趨勢(shì)性價(jià)值投資必將成為市場(chǎng)的主流。

2005年，全球視野下趨勢(shì)性收益的價(jià)值投資

隨著2004年末對(duì)周期性收益估值討論的落幕，2005年的中國(guó)股市將進(jìn)入一個(gè)新的階段：2003年以來(lái)的“價(jià)值投資”并不是沒(méi)有意義的，它使得“價(jià)值”理念深入人心；但是經(jīng)歷了一輪“價(jià)值投機(jī)”的風(fēng)潮后A股投資人開(kāi)始區(qū)分“價(jià)值”，人們的視野從周期性收益更多地轉(zhuǎn)向?qū)厔?shì)性收益、或者說(shuō)持續(xù)性收益的挖掘，從而將開(kāi)啟2005年以趨勢(shì)性收益的再理解為特點(diǎn)的新一輪價(jià)值投資。

那么，綜觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)，趨勢(shì)性收益的增長(zhǎng)源泉在哪里呢？

我們認(rèn)為隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入9%速度下的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)的持續(xù)性必然是以對(duì)GDP的解構(gòu)為前提的，在行業(yè)層面意味著對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)可持續(xù)性的探討，從而把我們的眼光引向具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的“地主地產(chǎn)行業(yè)”和城市化進(jìn)程中充分分享“人口紅利”的消費(fèi)服務(wù)升級(jí)產(chǎn)業(yè)；而在公司層面，增長(zhǎng)的持續(xù)性則不僅意味著對(duì)收益中值的理解，還要求我們更多的關(guān)注全球擴(kuò)張下企業(yè)的“波動(dòng)管理”能力，從而把我們的視野引向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)全球擴(kuò)張的龍頭企業(yè)。