假如過(guò)早地宣布已經(jīng)取得經(jīng)濟(jì)降溫的“勝利”并放松行政控制，過(guò)熱問(wèn)題就會(huì)很快再次出現(xiàn)。

香檳酒簡(jiǎn)直就要被打開(kāi)來(lái)慶祝了！相較于去年和今年第一季度的飛快步伐，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、貨幣流通量和銀行放款額的增長(zhǎng)速度在近幾個(gè)月來(lái)有所減緩。不過(guò)，個(gè)人消費(fèi)的增長(zhǎng)率上升了，而且第二季度的GDP增長(zhǎng)率只略低于第一季度的數(shù)字，但比整個(gè)2003年的增長(zhǎng)率還要稍高一些。于是，許多觀察人士斷言，中國(guó)政府所希望的“軟著陸”已經(jīng)近在咫尺。

從中國(guó)上一次消除投資迅猛增長(zhǎng)局面的過(guò)程來(lái)看，我們要說(shuō)，“軟著陸”沒(méi)那么快。

投資“高燒”

2003年，固定資產(chǎn)投資在GDP中所占的比重達(dá)到了43%，這和1993年投資激增時(shí)的情況

簡(jiǎn)直一模一樣。今年頭8個(gè)月，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度仍然高于GDP的增長(zhǎng)。因此，投資占GDP的比例大概已經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)。25年來(lái)沒(méi)有任何證據(jù)表明，投資超過(guò)GDP的38%到40%還能持續(xù)下去。

從上一個(gè)周期的高峰期開(kāi)始，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率在大約5年的時(shí)間里大幅下降。同樣，從1999年的低谷期開(kāi)始，投資增長(zhǎng)率在四五年時(shí)間之后達(dá)到2003年至2004年間的過(guò)度水平。在中國(guó)，制造和消除投資激增都需要好幾年時(shí)間。

個(gè)人消費(fèi)的增長(zhǎng)速度加快可能會(huì)抵消投資速度的減緩。不過(guò)，當(dāng)年投資增長(zhǎng)率從1993年的峰值下滑時(shí)，消費(fèi)沒(méi)有持續(xù)上升。往事表明，實(shí)際固定投資和實(shí)際家庭消費(fèi)的增長(zhǎng)之間存在積極的相關(guān)性。我們懷疑，實(shí)際家庭消費(fèi)的大幅度上升難保不帶來(lái)其他問(wèn)題。

政府消費(fèi)在GDP中所占的比重并不高， 少于投資所占比重的三分之一。中國(guó)政府也不愿意讓預(yù)算赤字太大。凈出口額所占的比重最小。毋庸置疑，假如中國(guó)的凈出口額增長(zhǎng)太多，世界上其他國(guó)家就會(huì)要求校正。

在上一個(gè)周期中，從1993年的投資高峰到1999年的低谷，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率下降了6個(gè)百分點(diǎn)。盡管這花了5年時(shí)間，但降幅非常大。

有人聲稱，中國(guó)的工業(yè)化和城市化正在加速，這意味著它的可持續(xù)投資率可能比10年前要高很多。然而，中國(guó)在消除上一次投資激增時(shí)就已經(jīng)在向工業(yè)化邁進(jìn)，但投資占GDP的比重和整個(gè)GDP的增長(zhǎng)率都下降了。是的，現(xiàn)在城市里大多數(shù)的住房都屬于個(gè)人，但去年房地產(chǎn)投資在整個(gè)GDP中所占的比重已經(jīng)比1993年的上一次峰值高出了50%，表明其今后逐漸下降的可能性大于上升。無(wú)論是2003年的盛況空前的放款總和，還是鋼鐵、鋁、水泥和房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度投資，都無(wú)法讓我們相信銀行改革已經(jīng)進(jìn)行到了投資比例達(dá)到43%還能夠贏利的地步。

“病根”未除

用一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的視角來(lái)看問(wèn)題，我們就會(huì)很清楚：為什么短期內(nèi)很有效的措施長(zhǎng)期而言卻沒(méi)有什么效果。去年以來(lái)對(duì)行政手段的持續(xù)運(yùn)用將帶來(lái)越來(lái)越大的困難，從而抵消政策執(zhí)行的效果。各省和各部門都會(huì)抱怨，行政控制限制了他們追求“好”的投資機(jī)會(huì)的能力，這將會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，減少就業(yè)機(jī)會(huì)。企業(yè)則會(huì)尋找不受控制的融資渠道，以避開(kāi)收緊的銀行信貸的影響。假如過(guò)早地宣布已經(jīng)取得經(jīng)濟(jì)降溫的“勝利”并放松行政控制，過(guò)熱問(wèn)題就會(huì)很快再次出現(xiàn)。

就較長(zhǎng)時(shí)期而言，行政控制手段是不太有吸引力的，因?yàn)樗鼈儾荒芙鉀Q另外兩個(gè)造成不均衡的關(guān)鍵因素：真實(shí)的銀行利率太低了，而真實(shí)的人民幣匯率也被低估了。

消除當(dāng)前投資激增局面的必要行動(dòng)才剛剛開(kāi)始，預(yù)言“軟著陸”即將到來(lái)為時(shí)過(guò)早。我們最好還是把香檳酒放回冰箱里，直到目標(biāo)真正實(shí)現(xiàn)的那一天再拿出來(lái)。