升值預(yù)期揮之不去

在中國持有數(shù)千億美元外匯儲備的背景下，人民幣匯率重估的預(yù)期由來已久。市場或受驚擾，或出于炒作目的，把海內(nèi)外些許風(fēng)吹草動都看成人民幣匯率生變的征兆。

據(jù)《華爾街日報》報道，中國人民銀行行長周小川11月20日在出席20國集團（G20）財政部長和央行行長年會期間表示，在作出匯率決策前，中國央行將在未來數(shù)月考慮經(jīng)濟發(fā)展狀況，當然這包括全球經(jīng)濟、而非僅僅是中國的經(jīng)濟狀況。

人們很容易聯(lián)想近日美國總統(tǒng)布什在重新當選后首次敦促人民幣“更大的匯率靈活性”表態(tài)，以及11月22日G20官方網(wǎng)站的會議公報：“在亞洲新興市場地區(qū)，重要的是采取行動增強匯率的彈性”——言下之意，即是敦促中國重估人民幣。當日，外匯市場人民幣一年期無交割遠期合約（NDF）的匯率急劇上升，顯示交易者對人民幣升值預(yù)期進一步增強。

盡管周小川指出“現(xiàn)在還不是討論具體技術(shù)性安排的時候”，隨即中國央行副行長李若谷在接受英國《金融時報》采訪時表示，美國的貿(mào)易赤字額問題并不能歸咎于人民幣匯率；然而，不管中國的貨幣當局如何表態(tài)，市場對人民幣幣值重估的預(yù)期總是揮之不去。

此前，10月間中國與七國集團的財經(jīng)高官會議、中美央行行長和財長會晤，以及兩個月來中國央行多位高級官員的相關(guān)文章和談話，都一再令人民幣升值傳言四起?？梢灶A(yù)見，這一局面在未來很長時間仍將持續(xù)。

在人民幣匯率問題上，貨幣當局與市場又一次對壘。市場普遍的看法認為，在20國集團非常明確的表態(tài)之后，中國維持現(xiàn)行固定匯率的難度越來越大。渣打銀行最近推出名為“人民幣氣壓計”（CNY Barometer）的研究顯示，人民幣升值壓力在高漲。李若谷在接受《金融時報》采訪時，則專門提到外匯市場人民幣一年期無交割遠期合約市場的動向，并直指一些投資銀行針對中國人民銀行的決策“捏造了”研究報告——后者普遍預(yù)期中國2005年會重估匯率。更有人估算認為，已經(jīng)有高達1萬億美元的對沖基金正在押賭人民幣將大幅升值。

顯然，眼前的局勢更像是一場博弈。升值壓力越大，升值預(yù)期越強烈，市場的賭注則越高，升值本身也因之成本加高。無法想像貨幣當局順市場預(yù)期而為。而央行何時行動，完全取決于時機。各種對時機的猜測則看似非常重要，其實更可能勞而無功。

如何應(yīng)對熱錢流入

近一個月以來，央行和外匯管理局在資本賬戶管制和外幣管理方面動作頻頻。

10月27日，國家外匯管理局出臺政策，以便利和支持跨國公司外匯資金內(nèi)部運營，自11月1日起正式實施；11月10日，央行公布新的《金融機構(gòu)外匯存款準備金規(guī)定》，從2005年1月15日起，內(nèi)外資金融機構(gòu)的外匯存款準備金率統(tǒng)一調(diào)整為3%；11月16日，央行發(fā)布《個人財產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移售付匯管理暫行辦法》，放松移民將合法財富轉(zhuǎn)移海外的限制；11月17日，央行又調(diào)整境內(nèi)居民個人自費留學(xué)購匯政策，自費留學(xué)換匯進一步放寬；中國人民銀行還決定自11月18日起上調(diào)境內(nèi)商業(yè)銀行美元小額外幣存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125個百分點，調(diào)整后利率上限為0.875%。

在資本流入方面，為了打擊投機資本對人民幣的炒作，外管局首次發(fā)布了《外匯領(lǐng)域反洗錢信息分類管理和核查工作管理規(guī)定》。

可以認為，這些政策意在減輕結(jié)匯壓力，提高外幣貸款成本和鼓勵資本流出，有利于在短期內(nèi)減輕人民幣的升值壓力，為最終實現(xiàn)外匯體制改革做準備。但是，當前市場對這些政策的反應(yīng)并不強烈，政策效果還有待觀察。如果中國朝著資本自由流動方向的改革進一步加快步伐，貨幣當局現(xiàn)在當能有更多的騰挪空間。

此外，還有一些手段，可以在一定程度上暫時限制外資流入從而降低升值壓力。譬如，征收利差平衡稅（interest rate equalization tax，即根據(jù)本外幣利率差收稅）、外匯正回購(foreign exchange swaps)、本外幣差額準備金率（即提高外匯存款準備金率）、規(guī)定流入的外資必須在央行存滿一定期限后方能結(jié)匯、要求各級政府部門將存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)入央行等手段，將有助于抑制短期資金的流入及其對貨幣供應(yīng)的影響，甚至可以對外資流入的主體進行嚴密監(jiān)控。

應(yīng)對熱錢沖擊，長期解決之道是進行提高匯率靈活性的制度改革。改革的最佳時機是在外匯市場比較平靜、遠期和即期市場匯率差別不大、顯示匯率可升可貶之時；其次，是在匯率面臨升值壓力的時候進行調(diào)整；最糟糕的是匯率面臨貶值壓力之時，如東南亞國家在亞洲金融危機時的情況。

上述第一種情況不要求匯率最初的升值，只是放寬浮動區(qū)間；第二種情況將意味著在放開浮動區(qū)間的同時有一定幅度的升值。在這種情況下，如何確定這一初始升值幅度是問題的關(guān)鍵所在。升值幅度不能簡單參照NDF匯率，因為它的交易量小，而且交易主體不具足夠的代表性。

增加匯率靈活性，并不意味著人民幣應(yīng)首先大幅升值，因為在缺乏有效的外匯期貨市場作用的情況下，無法確定適當?shù)纳捣?。如果升值壓力來自于?jīng)常賬戶的失衡，也許可以通過對進出口匯率彈性的測算，來估計合理的升值幅度。但中國經(jīng)常賬戶基本平衡，升值壓力源于資本流入，而資本流入本身帶有極大的不確定性。如果升值幅度過小，升值壓力依舊；升值幅度過大，將導(dǎo)致貶值壓力，中國必須避免匯率大起大落。

從某種意義上講，盲目升值如同宏觀調(diào)控中的行政手段，其風(fēng)險是要么力度太小，要么矯枉過正。人民幣的升降應(yīng)當由市場決定。

匯率制度改革的時機和步驟

在恰當時機回歸“有管理的浮動匯率”，不失為中國的現(xiàn)實選擇。其中，結(jié)售匯制的改革恐怕首當其沖——海外普遍認為這一制度是“事實固定匯率”的關(guān)鍵，嚴重扭曲了中國外匯市場的供求關(guān)系。若在堅持結(jié)售匯制的前提下擴大浮動區(qū)間，反而會給貨幣當局帶來被動：浮動區(qū)間過小，只會刺激進一步針對繼續(xù)升值的投機；若一次性大幅度調(diào)整匯率以應(yīng)對持續(xù)資本流入，則對金融體系沖擊不可小覷。

中國匯率制度改革的具體步驟可以包括以下內(nèi)容：

——開展外匯正回購，一方面可以減輕外匯流入對貨幣供應(yīng)的壓力，一方面可以探測市場對人民幣升值幅度的預(yù)期，同時采用上述一些短期內(nèi)有助于限制外資流入的手段以降低升值壓力；

——選擇適當時機參考回購匯率水平和勞動生產(chǎn)率增長所決定的實際有效匯率變動來確定 “基準匯率”，然后根據(jù)外匯市場供求關(guān)系的變化逐步調(diào)整“基準匯率”，以使貨幣供應(yīng)和通貨膨脹維持在合理的范圍內(nèi)；

——確定“基準匯率”的浮動區(qū)間，例如，起初可將浮動區(qū)間設(shè)定在±3%之內(nèi)，隨后可將其逐漸擴大；

——加快企業(yè)和銀行改革步伐、健全金融市場、有序開放資本流出，進一步加強貨幣政策傳導(dǎo)機制；

——最終實現(xiàn)以控制通貨膨脹為目標的貨幣政策，應(yīng)該是中國貨幣政策的長期目標。應(yīng)爭取在三到五年內(nèi)實現(xiàn)這一目標，而前提之一在于增強中央銀行的獨立性，確立央行向國家最高立法機構(gòu)負責(zé)、貨幣政策的制定和執(zhí)行都不受行政部門干預(yù)的遠景。

上述步驟的第二和第三步，將決定人民幣的最初升值幅度和波動范圍，也是市場最為關(guān)心的。但與其盲目猜測其執(zhí)行時間表，不如密切關(guān)注必要準備工作的進程。這些準備工作將包括外匯及衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，例如做市商制度的建立，遠期匯率產(chǎn)品等交易工具的推出；監(jiān)管機構(gòu)對銀行和企業(yè)有關(guān)匯率風(fēng)險管理的規(guī)定和條例的討論和出臺；貨幣政策傳導(dǎo)機制的加強，以及國有商業(yè)銀行包括上市在內(nèi)的商業(yè)化改革。

對于決策層而言，前瞻的主動性能在未來給自身政策更多靈活性。當局對目前匯率安排利弊，當已有反復(fù)評估。已有多位官員和經(jīng)濟學(xué)家指出，在升值預(yù)期與壓力高漲時，貨幣當局并不適合重估匯率。盡管匯率機制的調(diào)整時機難以猜測，但經(jīng)濟形勢變化和國際政治的不確定性給中國留下的匯率機制調(diào)整空間，已日漸逼仄；而選擇恰當?shù)臅r機和步驟，更可見決策者的勇氣和智慧。

作者為中國國際金融公司首席經(jīng)濟學(xué)家