在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、高速發(fā)展的背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)自2001年6月以來(lái)持續(xù)下跌。以上海綜合指數(shù)為例，股指從2245點(diǎn)下跌到最低的1350點(diǎn)，跌幅達(dá)40%，如果剔除新股增發(fā)造成的虛漲作用，指數(shù)可能已跌破1200點(diǎn)。

股市長(zhǎng)期低迷，基本功能受到嚴(yán)重削弱。主要表現(xiàn)為：融資功能萎縮；投資者財(cái)富不斷縮水；居民股票投資意愿創(chuàng)新低；股價(jià)不斷創(chuàng)新低。股市下跌主要原因是，股市由投機(jī)場(chǎng)所向有效投資及融資場(chǎng)所轉(zhuǎn)變、上市公司效率低下、新股發(fā)行加快和中小企業(yè)板塊的推出以及殼價(jià)值下降。

股市由投機(jī)場(chǎng)所向有效的投資及融資場(chǎng)所轉(zhuǎn)變

中國(guó)股市前十年的發(fā)展過(guò)程中存在的主要問(wèn)題可以歸納為以下幾點(diǎn)：規(guī)模較小、深度較淺、大半股份不能流通、只能做多不能做空、政策影響顯著、投機(jī)趨向嚴(yán)重、資產(chǎn)泡沫過(guò)多、短期行為普遍存在、黑莊操縱等，這些問(wèn)題嚴(yán)重影響著中國(guó)股市的健康發(fā)展。因此，股市調(diào)整的指導(dǎo)思想就是向股市的基礎(chǔ)作用回歸，恢復(fù)股市本色。一方面讓投資者能在股市上選擇他認(rèn)為有投資價(jià)值的企業(yè)，并自主決定是持有股票等待分紅還是賣出股票取得現(xiàn)金；另一方面讓有良好贏利能力但資本不足的企業(yè)在股市上吸收所需的資金，真正發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置方面的作用。

任何股票市場(chǎng)既是投資的場(chǎng)所，也是投機(jī)的場(chǎng)所。一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)也是一個(gè)適度投機(jī)的市場(chǎng)，能夠在投資行為與投機(jī)行為之間保持著動(dòng)態(tài)的平衡。正常的心態(tài)是重投資輕投機(jī)，淡化短時(shí)間高回報(bào)的預(yù)期希望值，看重長(zhǎng)線收益。長(zhǎng)線才是真正的勝券在握的投資戰(zhàn)略。中國(guó)股市最大的誤區(qū)就是長(zhǎng)時(shí)間的輿論誤導(dǎo)扭曲了股市的性質(zhì)。人們重交易輕投資已經(jīng)到了對(duì)長(zhǎng)線收益完全不在乎的程度。在美國(guó)這樣股市繁榮的國(guó)家，介入股市的比例遠(yuǎn)比中國(guó)大，其股票轉(zhuǎn)手2至5年一次，即使是1999年“非理性狂躁”階段，其中，平均轉(zhuǎn)手率也僅是1.28年一次。2000年，中國(guó)年平均轉(zhuǎn)手率分別是：滬市為4.99次，深市為5.03次，即每一張流通的股票在每一位股民手上停留的時(shí)間平均只有兩個(gè)月左右。如此之高的轉(zhuǎn)手率表明股民介入股市的心態(tài)很不正常。在這過(guò)度投機(jī)的股市中，投資者通常會(huì)漠視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使績(jī)優(yōu)股受到冷落，而各種有炒作空間的股票卻受到了追捧，嚴(yán)重削弱股市的資源配置功能。

不過(guò)，隨著投資者對(duì)股市認(rèn)識(shí)的逐步深入，股市的投資氣氛日盛。首先，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，懂得投機(jī)程度越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此盡量選擇投資價(jià)值較高的上市公司做長(zhǎng)線投資。其次，投資者分析能力也逐步提高，能夠在信息披露不斷改善的情況下獨(dú)立分析個(gè)股的價(jià)值和走勢(shì)，決定自己的投資策略，防止因聽信傳言、盲目跟風(fēng)或跟莊而造成損失。與此同時(shí)，投資者法制意識(shí)也在逐步強(qiáng)化，開始懂得如何正確行使自己的股份所有權(quán)及自由處置權(quán)、信息知情權(quán)、對(duì)上市公司重大事項(xiàng)的知情權(quán)及表決權(quán)，以及公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)等。

上市公司效率低下

中國(guó)股票市場(chǎng)的根本缺陷就是上市公司的“先天不足，后天失調(diào)”，股票市場(chǎng)的功能被定位在為國(guó)有企業(yè)改革和脫困服務(wù)，造成上市公司“重籌資，輕改制”。為了確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，公有經(jīng)濟(jì)占絕對(duì)多數(shù)，股票上市之后，國(guó)家股和法人股就不能在交易所流通，整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)固化，進(jìn)而造成了現(xiàn)在所說(shuō)的國(guó)有股占比過(guò)大問(wèn)題。盡管目前情況有所好轉(zhuǎn)，但截至2004年第一季度季報(bào)，全部A股上市公司的國(guó)有股權(quán)是3112億股，占總股本的49%，國(guó)有股權(quán)比例大的問(wèn)題仍舊突出。

我國(guó)的國(guó)有股權(quán)的代表是政府部門，而實(shí)際上政府不可能對(duì)每一家企業(yè)的國(guó)有股權(quán)具體行使全部股東權(quán)利，所以對(duì)代理人的約束機(jī)制并不健全。

國(guó)有股股東缺位，導(dǎo)致內(nèi)部人控制盛行，上市公司經(jīng)濟(jì)行為不能真正體現(xiàn)國(guó)家的利益，經(jīng)常屈從于部門利益、地方利益，甚至通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送、惡意圈錢等。內(nèi)部人在國(guó)有大股東的名義下，不受外部監(jiān)督，其行為必然會(huì)損害公司的利益，比如在職消費(fèi)屢禁不絕，企業(yè)管理層在利潤(rùn)與個(gè)人待遇相掛鉤的制度下注重短期行為，忽視長(zhǎng)期項(xiàng)目的建設(shè)等就是典型的例子。

由于地方政府上項(xiàng)目就可以增加稅收，因此地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)力推動(dòng)本地企業(yè)以圈錢為目的上市，吸引資金在本地投資建設(shè)，在此過(guò)程中，一些地方政府違反市場(chǎng)規(guī)則，將政府部門傾向和意見強(qiáng)加于企業(yè)和股市，使企業(yè)運(yùn)行機(jī)制和股市運(yùn)行機(jī)制雙重扭曲；一些地方政府和官員假借“干預(yù)”進(jìn)行尋租或獲得地方部門利益，或引致貪污腐敗。

由此可見，上市公司治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，再加上地方政府出于地方利益對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)效率低下，盈利能力較差，公司股票價(jià)格失去上漲的基礎(chǔ)。

新股發(fā)行加快和中小企業(yè)板塊推出

目前滬市新股發(fā)行速度加快跡象十分明顯，截至6月17日，2004年已有61家公司首發(fā)，募資總額達(dá)255億元，離1998年上半年首發(fā)64家A股、募資260.9億元的次高點(diǎn)僅一步之遙。按如此發(fā)行速度推算，上半年首發(fā)融資總額將創(chuàng)下七年來(lái)新高。

深市推出中小企業(yè)板，重新啟動(dòng)新股發(fā)行。自6月2日中小企業(yè)板塊首家公司發(fā)行，目前共有16家上市公司，總發(fā)行股本12.89億元。據(jù)傳聞，目前有數(shù)百家公司排隊(duì)等待登陸中小企業(yè)板市場(chǎng)，預(yù)計(jì)這些股票可能會(huì)采取打包發(fā)行的方式，雖然單一個(gè)股的資金籌集金額并不會(huì)很大，但打包發(fā)行及發(fā)行速率的加快使得市場(chǎng)的資金壓力迅速擴(kuò)大。隨著擴(kuò)容壓力的增大，大量資金必將撤離一級(jí)市場(chǎng)。另外，中國(guó)股市是高度投機(jī)市場(chǎng)，中小企業(yè)板推出后得到市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，原來(lái)主板市場(chǎng)資金迅速向中小企業(yè)板分流，導(dǎo)致主板市場(chǎng)資金壓力增大，引發(fā)主板市場(chǎng)持續(xù)下挫。

上市公司殼價(jià)值下降

殼資源的數(shù)量和比重呈逐年增加趨勢(shì)，伴隨著殼資源的增加，殼資源的價(jià)格也將下降，這也是導(dǎo)致股價(jià)下跌的原因之一。

以往由于我國(guó)主板市場(chǎng)殼資源的稀缺，IPO成本過(guò)高，很多企業(yè)為了上市往往會(huì)選擇重組績(jī)差股變相上市。績(jī)差股一旦重組成功就會(huì)烏鴉變鳳凰，所以很多績(jī)差股往往被市場(chǎng)爆炒，而多數(shù)績(jī)差股由于投資者的重組預(yù)期股價(jià)偏離價(jià)值較多。

由于中小企業(yè)板將有大量企業(yè)快速上市，以前物以稀為貴的殼資源將不再搶手。隨著殼資源的逐漸增多，主板市場(chǎng)里的績(jī)差股被重組的機(jī)會(huì)將大大減少，如果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性重組，這些公司的股價(jià)必將繼續(xù)下跌。而主板市場(chǎng)里的績(jī)差股占市場(chǎng)的比重相當(dāng)大，績(jī)差股的集體下挫會(huì)拉動(dòng)整個(gè)主板市場(chǎng)下跌。中小企業(yè)板開辦的消息自2004年5月17日公布之后，立即引起主板市場(chǎng)績(jī)差股的連續(xù)下跌，其中ST股的平均跌幅近20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤的同期跌幅。

股市向價(jià)值投資理性回歸

目前，中國(guó)股市是否已走入價(jià)值投資區(qū)域呢？隨著中國(guó)資本市場(chǎng)走向開放，中國(guó)股市理應(yīng)向價(jià)值回歸。滬深股市在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)近兩年半的調(diào)整之后，上證指數(shù)已從2245點(diǎn)的高位下跌到當(dāng)前的1350點(diǎn)左右。截至2003年10月29日，全部A股指數(shù)和上證180指數(shù)的平均市盈率分別為39倍和26倍，相應(yīng)股息率為1.13%和1.51%。同期美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均市盈率分別為21倍和28倍，相應(yīng)股息率為2.15%和1.62%;英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)和德國(guó)的DAX30指數(shù)平均市盈率分別為57倍和負(fù)數(shù)，相應(yīng)股息率為3.69%和2.25%;日經(jīng)225指數(shù)和香港恒生指數(shù)平均市盈率分別為負(fù)數(shù)和18.50倍，相應(yīng)股息率為0.83%和3.41%。

以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)股票市場(chǎng)的股息率低于其他市場(chǎng)，但上證180指數(shù)的市盈率已基本和國(guó)際接軌，甚至低于大部分市場(chǎng)。若考慮到今年上市公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的因素，2003年上證180動(dòng)態(tài)市盈率接近20倍，處于全球市盈率的低位水平。至于股息率，雖然不高于銀行一年期的定期存款利率1.89%，但上市公司的現(xiàn)金分紅有逐年增加的趨勢(shì)。綜合以上分析，縱然一些發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理規(guī)范、信息披露透明、分紅派現(xiàn)能力相對(duì)較高，但考慮到中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)率，低利率、成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和人民幣的升值潛力，筆者認(rèn)為，相對(duì)而言，中國(guó)股市已經(jīng)走入價(jià)值投資區(qū)域。