2004年以來，持續(xù)高位的狀況決定了債券二級市場弱勢下跌的基本基調(diào)。另外，下半年股市形勢不容樂觀，更多的避險資金將會流入債市，因此下半年債市資金面較上半年略顯寬松。

2004年債券發(fā)行市場形勢嚴(yán)峻，為順利完成發(fā)債任務(wù)，財政部推出了一系列迎合市場的舉措，例如增加短期及跨市品種的發(fā)行等。為了控制國債發(fā)行成本，推出混合式招標(biāo)方式、增加憑證式國債的發(fā)行，并提出了國債余額管理、國庫現(xiàn)金管理等改革的目標(biāo)。受市場不佳的影響下，推遲發(fā)行20年長期債，三期5年期記賬式國債發(fā)行利率高達(dá)4.42%。國開行則延續(xù)2003年思路，順應(yīng)市場潮流，繼續(xù)推出選擇權(quán)債券，加大浮息券比重。但是由于市場連續(xù)走低，其發(fā)行利率不斷提高。比如，第三期國開債是本年第一只浮息債，期限為10年，利差76BP；到第六期雖然依然是10年期，但利差升至130BP，第八期則縮短期限為7年.利差繼續(xù)上攀至153BP。

與2003年發(fā)行火爆相比，2004年企業(yè)債發(fā)行受到市場冷遇。由于長期債利率不斷走高，且相對銀行貸款來說，發(fā)債對大企業(yè)的吸引力越來越弱。2003年相對熱銷的浮動利率債遭到市場冷遇，2003年12月29日開始發(fā)行國家電網(wǎng)債，票面利率為一年期定期存款利率加上175個BP；2004年5月25日發(fā)行的長江航運(yùn)債券，票面利率已經(jīng)變?yōu)橐荒昶诙ㄆ诖婵罾始由?00個BP，但是銷售形勢依然很不樂觀，多家公司已經(jīng)推遲了原定的發(fā)債計劃。

2004年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)高位的狀況決定了債券二級市場弱勢下跌的基本基調(diào)。4月底以后，前期宏觀調(diào)控效果開始初步顯現(xiàn)，受中央調(diào)控政策減緩、短期內(nèi)升息壓力降低等因素影響，市場成員的負(fù)面心理預(yù)期有所緩和，市場在中長期品種的帶動下出現(xiàn)了技術(shù)性反彈走勢，對前期的超跌進(jìn)行了部分修正。

下半年債券市場環(huán)境

目前宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，全年經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“前高后低”趨勢，GDP增長率將回到8%—9%的合理區(qū)間。預(yù)計全年通貨膨脹率將維持在3%左右，全年物價走勢呈現(xiàn)前高后低的走勢，二季度是全年的高點(diǎn)，下半年開始逐漸回落。

由于2004年下半年物價有望回落，而且從歷史經(jīng)驗(yàn)看，3%的物價漲幅在央行可以承受的范圍內(nèi)。而升息對抑制物價上漲和局部投資過熱效果有限，還會抑制消費(fèi)而且造成人民幣升值的壓力。

為了保證中國經(jīng)濟(jì)成功“軟著陸”，雖然下半年貨幣政策緊縮基調(diào)不會改變，但是與上半年相比預(yù)計會有適度放松。另外，下半年股市形勢不容樂觀，更多的避險資金將會流入債市，因此下半年債市資金面較上半年略顯寬松。

二季度宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺后，如果經(jīng)濟(jì)形勢按市場預(yù)期發(fā)展，債市將持續(xù)中性偏暖格局。

下半年債市運(yùn)行空間分析

由于下半年央行貨幣緊縮政策將呈緊中略松的取向，央行利率市場化改革繼續(xù)深化，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率可能性仍然存在，將有利于推動回購市場利率的進(jìn)一步回落。

根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，債券名義收益率=實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率。我們預(yù)測全年CPI將在3%左右，其中下半年CPI指數(shù)同比增幅將回落到2%-2.5%，為此債券市場收益率應(yīng)回落到3月上旬水平。綜合考慮債券市場有關(guān)因素，市場收益率整體平均下降50個BP是可以期待的。

目前中國債市主要的機(jī)構(gòu)投資者為銀行和保險公司。我們將這兩類投資者現(xiàn)有的低風(fēng)險投資品種或者其他的資金運(yùn)用收益與國債投資收益進(jìn)行比較：

保險公司風(fēng)險較低，期限大于1年以上的投資品種主要有協(xié)議存款。目前，5年期的協(xié)議存款利率主要是在3.8%附近。而今年新發(fā)行的5年期國債票面利率為4.42%，兩者相差達(dá)0.62個百分點(diǎn)。

對于銀行來說，目前其資金運(yùn)用主要是貸款。但是統(tǒng)計表明，銀行將貸款利率上浮的比例很少，相反優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率要下浮10%，我們以銀行業(yè)內(nèi)最樂觀的情況估算依據(jù)法定貸款利率貸款的實(shí)際收益率，并將其作為同期限國債收益的參考基準(zhǔn)?？紤]到與貸款相比，國債投資除了具有風(fēng)險更低以及利息收入免稅優(yōu)勢之外，其實(shí)際要求的資本充足率低。根據(jù)銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》規(guī)定，國債、金融債的風(fēng)險權(quán)重為零，貸款的風(fēng)險權(quán)重為100%，住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%。因此，綜合考慮國債投資優(yōu)勢，其實(shí)際收益要比貸款實(shí)際收益高出更多。

下半年債券市場投資策略

作為激進(jìn)型投資者，應(yīng)利用市場波動機(jī)會，合理放大操作，同時充分利用開放式回購進(jìn)行相關(guān)的保值操作以降低風(fēng)險。具體品種首選跨市場中期新債，其次是長期債。理由是：

首先，隨著市場利率的上升，新債收益率不斷抬升；而貨幣市場利率預(yù)計將出現(xiàn)回落，現(xiàn)券票面利息與回購利差的加大，將有助于降低回購現(xiàn)券套作的風(fēng)險。如果能夠充分利用開放式回購進(jìn)行保值操作，則可以穩(wěn)定賺取其中的利差。

其次，跨市場債流動性強(qiáng)，交易所市場波動率通常高于銀行間市場，容易出現(xiàn)過度反應(yīng)。因此，運(yùn)用跨市場債便于充分利用兩個市場的價格以及波動性差異進(jìn)行套利。另外，目前僅在銀行間市場推出了開放式回購，因此選擇跨市場債有利于充分利用開放式回購所帶來機(jī)會。

最后，從上半年市場各期限品種走勢看，長期債下跌幅度低于中期債，上漲幅度卻高于中期債。從美國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，即使在升息的情況下，長期債收益也會出現(xiàn)低于中期債的情況。下半年，隨著CPI增速逐步回落以及對進(jìn)一步緊縮性貨幣政策的預(yù)期減弱，長期債會有一定的投資機(jī)會，因此長期債可以適度增持。

但是，由于下半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及央行貨幣政策不確定性仍然較大，行情性質(zhì)總體看屬于反彈行情。因此，激進(jìn)型投資者在追逐短期市場波動的同時，必須高度重視風(fēng)險控制。具體的風(fēng)險包括：①流動性風(fēng)險。雖然銀行間市場容量較大，但是銀行、保險等機(jī)構(gòu)投資者的投資行為容易趨同，在風(fēng)險來臨時流動性風(fēng)險尤為突出；交易所市場的投機(jī)氛圍很強(qiáng)，市場波動較大，但是市場容量十分有限。②利率風(fēng)險。雖然短期市場趨勢較為明確，但債市中長期弱勢格局不會有根本改變。隨著國內(nèi)升息周期的不斷臨近，長期債的風(fēng)險是不言而喻的。③政策風(fēng)險。宏觀調(diào)控取得的成果是否會鞏固以及交易所國債回購制度改革的推進(jìn)等因素有可能導(dǎo)致政策再發(fā)生改變，投資者應(yīng)時刻關(guān)注來自政策面的風(fēng)險。

對于資金規(guī)模大的保守型投資者，為了在控制風(fēng)險的前提下取得較高的收益，建議采用梯形配置策略，長期控制在5年之內(nèi)。對于風(fēng)險厭惡度高的中小規(guī)模保守型投資者，建議積極參與新債發(fā)行申購，持有3年期以下的短期債以及浮息債券。因?yàn)樯习肽晔芫o縮政策影響，回購市場利率上升，導(dǎo)致新債發(fā)行利率高企。下半年隨著回購利率下降，短期債收益率有望回落，因此建議重點(diǎn)持有上半年新發(fā)行的短期國債、金融債以及央行票據(jù)。浮息債券，重點(diǎn)關(guān)注浮息金融債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換為浮息券的固息金融債，上述品種價值要高于現(xiàn)有的浮息國債。