在經(jīng)濟是否過熱尚不明朗的情況下，中國人民銀行的宏觀調(diào)控對經(jīng)濟前景的影響舉足輕重。

投資者比以前任何時候都更加關(guān)注人民銀行的貨幣政策走向。所以，央行在今年2月26日發(fā)布的《2003年貨幣政策執(zhí)行報告》所流露出來的政策動向，就顯得格外引人關(guān)注。

去年前八個月，中國居民消費價格總水平同比持續(xù)小幅正增長，但從9月份開始快速上升，同比增幅在12月已經(jīng)高達3.2％。而且“我國的價格上漲具有上游產(chǎn)品價格漲幅大大高于下游產(chǎn)品價格漲幅的特征?！痹谶@種環(huán)境下，報告所表露的態(tài)度非常明確：“通貨膨脹壓力加大，需要密切關(guān)注”。

通貨膨脹從生產(chǎn)價格傳導到下游消費品價格有兩種可能：如果價格傳導順暢，一段時間后生產(chǎn)價格的高增長就會最終傳導到消費價格上，形成全面的通貨膨脹；但如果受最終消費需求的約束，初級和中間產(chǎn)品的價格上漲無法傳導到最終產(chǎn)品，就會形成某些行業(yè)或某些生產(chǎn)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)能力過剩，導致通貨緊縮和蕭條。

央行并沒有肯定上漲產(chǎn)品價格上漲是否會傳遞到下游消費品，但其控制貨幣信貸的意圖很明顯：一是控制投資品價格上漲，減小消費品價格上漲的壓力，二是防止過渡投資成為新的通貨緊縮的誘因。

值得注意的是，央行的態(tài)度已經(jīng)從原來的“既防通貨膨脹，又防通貨緊縮”主基調(diào)發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變。央行2004年貨幣政策趨勢和調(diào)控目標是“在促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的同時，高度重視防止通貨膨脹和金融風險?！边@可以理解成，央行對通貨緊縮的擔憂已經(jīng)有所減弱，而對金融風險的擔憂正在增強。

考慮到2003年貨幣信貸增長過快的滯后效應，2004年貨幣供應量增幅和新增貸款規(guī)模將低于2003年的實際水平。央行預計2004年M2和M1分別增長17％左右，人民幣貸款增加2.6萬億元。而2003年底的M2同比增長19.6％，人民幣貸款增加2.8萬億元，可以看出央行希望適當控制貨幣供應量的增長，在控制通貨膨脹和支持經(jīng)濟增長中保持平衡。

在2003年第四季度貸款增長大幅度放緩的情況下，央行需要等待更多的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，才會決定下一步的政策。首先是2004年上半年的貨幣供應量和貸款投放的數(shù)據(jù)。上半年通常是商業(yè)銀行貸款投放的高峰。如果貸款投放過快，央行可能會采取措施來控制貨幣供應量。

預測今年貸款投放要考慮監(jiān)管方面的變化。中國銀監(jiān)會2月27日公布了新的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，其中的兩個要點是：特殊準備不能記入商業(yè)銀行的附屬資本；部分銀行需要計提市場風險準備。盡管銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行要到2007年滿足規(guī)定，但可以預見未來幾年商業(yè)銀行普遍面臨增加資本的壓力，擴張貸款的能力會有很大下降。已經(jīng)公布年報的三家上市商業(yè)銀行按照新的規(guī)定，資本充足率已經(jīng)低于8％的要求。

另外一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)就是指示通貨膨脹的相關(guān)數(shù)據(jù)。目前銀行存款的實際收益率已經(jīng)為負，如果數(shù)據(jù)顯示通貨膨脹快速上升，央行采取動作的可能會加大。

從可能使用的政策工具來看，在人民幣匯率不動的前提下，央行日常使用的調(diào)控工具主要是公開市場操作，但是在市場流動性增加的情況下，公開市場操作的壓力不斷增大。如果新的數(shù)據(jù)顯示貨幣供應和通貨膨脹超過預期，央行可能采用的工具將包括提高準備金率，調(diào)高再貼現(xiàn)利率，窗口指導。在目前人民幣利率高于美元利率的情況下，如果通貨膨脹不是非常嚴重，央行調(diào)整存貸款利率的可能性較小。