正如“重新研究人民幣”一文所說，人們對人民幣的關(guān)注重新升溫。但是，一個需要關(guān)注的現(xiàn)實是，海外市場已經(jīng)過度“消化”了人民幣升值的可能性，也就是說，海外人民幣市場的價格不但已經(jīng)反映了國際市場對人民幣的升值預(yù)期，而且其價格可能已經(jīng)定得過高。

根據(jù)人民幣遠期交割的最新報價，一年人民幣遠期交割是7.847，半年遠期交割大約為7.977。與人民幣即期匯率8.277相比，遠期交割市場的價格表明市場認為人民幣在一年內(nèi)將升值4％～5％。我認為人民幣在一年內(nèi)即使升值，幅度也不會超過5％；而且升值仍然只是一個或然事件，必須打一個概率的折扣。所以我認為，市場的遠期價格過度地反映了人民幣升值的空間。既然如此，在境外市場炒買人民幣還怎么賺錢？因此，我同意，投資者與其買人民幣，不如利用市場對人民幣過高的升值預(yù)期，去買亞洲貨幣，尤其是與中國雙邊貿(mào)易較大的國家和地區(qū)的貨幣（如韓元和新臺幣）。

但我不同意該文作者關(guān)于逐漸加大人民幣匯率波幅的邏輯。我不得不承認，加大匯率波幅已變成流行的說法。我亦不確定堅持這種說法的人中有多少理解匯率波幅加大的條件。但這種說法頗有吸引力，而且的確符合基本經(jīng)濟學(xué)理論。但我必須強調(diào)的是，雖然人民目前的匯率波幅是1％（從理論上講），但在實際上，匯率一直鎖住在8.277這一點上。其根本原因是，在現(xiàn)行的結(jié)匯制度下，人民幣交易市場基本上可以認為只是外貿(mào)企業(yè)與銀行之間的結(jié)匯，而其匯率一定是在8.277這個點上，連1％的波幅都無法實現(xiàn)。如果明天人民銀行宣布新的波幅是2％或3％（假設(shè)8.277是波幅中點），人民幣匯率會在8.0和8.5之間浮動？還是會穩(wěn)定在新的一點？結(jié)論顯而易見，不是浮動匯率不好，而是在不根本改革目前的結(jié)匯制度前提下，擴大波幅的提法實際上是個嚴(yán)重誤區(qū)。

我們都知道，一旦中國變成真正的市場經(jīng)濟，企業(yè)和個人將可自由買賣外匯。一旦沒有結(jié)匯制度，中國外匯市場的規(guī)模將大得無法計算準(zhǔn)確的交易量。但結(jié)匯制度不可能馬上取消，因為中國脆弱的金融體系難以承受國際資本的沖擊。QDII及放寬個人出國攜帶外匯數(shù)量均是逐漸解除結(jié)匯的漸進措施。與此同時，改革外貿(mào)部門不合理的稅制將逼迫出口商在匯率穩(wěn)定的前提下提高競爭力。以上一系列措施的意義遠大于匯率波幅加大。

在匯率與銀行改革的討論中，該文忽略了資本項目與經(jīng)常項目之分。作者在贊揚以外匯注資國有銀行的正面作用時，認為一旦這兩家銀行把這450億美元轉(zhuǎn)成人民幣后，人民銀行會不得不增加外匯儲備，從而帶動信用增長加快。實際上，這兩家銀行根本不能把這450億美元轉(zhuǎn)成人民幣，用以沖銷不良資產(chǎn)。假如，這450億美元真的可以用以沖銷不良資產(chǎn)，美元換成人民幣的過程豈不是違反現(xiàn)行的結(jié)匯制度了嗎？如果這兩家銀行可用這450億美元沖銷不良資產(chǎn)，在人民幣穩(wěn)定的前提下，這450億美元豈不又回到人民銀行手中?

我認為更恰當(dāng)?shù)膯栴}是，在國有銀行資本充足率增加后但不能用這部分資金沖銷不良資產(chǎn)時，銀行將如何面對外匯錯配問題。我們也知道企業(yè)和銀行很難有意愿去正視外匯錯配的風(fēng)險管理（假如國家承擔(dān)了匯率風(fēng)險）。這種道德危機在亞洲金融危機前的韓國和東南亞已表現(xiàn)得淋漓盡致。從這個意義上講，浮動匯率制度必須取代中國目前的匯率制度。但在亞洲金融危機前，資本項目在東南亞已完全開放。即使在資本項目部分開放的韓國，國外投資者進入韓國股市以及韓國企業(yè)在海外的融資都基本不受限制。而中國的情況截然不同。從經(jīng)濟改革的大思路上看，擴大匯率波幅或引入一籃子貨幣的迫切性遠沒有很多人想得那么迫切。

有一點是肯定的，什么時候調(diào)整人民幣匯率的主動權(quán)在中國。該文肯定中國主動位置的同時隱含著對中國政策性風(fēng)險的疑慮，這亦是海外投資者的普遍看法。在這方面，中國人民銀行如果能在經(jīng)常闡述匯率政策的同時，更明確地告訴公眾和投資者中國的通貨膨脹目標(biāo)是多少，市場將加深對人民幣匯率政策的理解。

作者為中國工商銀行（亞洲）高級經(jīng)濟師