西方七國會議之后，市場對人民幣幣值的關(guān)注重新升溫：中國什么時候采取更有彈性的匯率、使用什么樣的正式外匯安排，對其他貨幣和市場的影響如何？

從長遠(yuǎn)看，中國將采取更靈活的匯率制度。中國已經(jīng)承諾，在未來將開放資本賬戶。眾所周知，在資本賬戶開放的條件下，如果人民幣幣值釘住其他國家（現(xiàn)在是美國）的貨幣，則意味著中國失去貨幣政策的自主性，必須隨著美國貨幣政策的變動而變動。顯然，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模如此巨大，而且其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在不斷變化，沒有自主的貨幣政策是不可想象的。要有自主的貨幣政策，而且資本賬戶要開放，這就意味著人民幣在將來更為靈活。

中國會選擇改變匯率的時機(jī)，這個論斷長期而言顯然是成立的，但人民幣在近期的走向?qū)⑷绾文?？我們認(rèn)為，在任何時點(diǎn)上，中國都會權(quán)衡升值的成本和收益。一個敏銳的觀察者曾經(jīng)說：“在中國自己都沒有決定的情況下，別人怎么能對人民幣何時升值說三道四呢？”現(xiàn)在的情況正是如此，因?yàn)閰R率的決策必須由最高決策層拍板。外界對中國的壓力越大，人民幣面臨投機(jī)性攻擊的可能性越大，有可能反而使得中國的政策制定者越難改變匯率現(xiàn)狀。我們也不同意，中國經(jīng)濟(jì)過熱的可能性會迫使人民幣升值。

中國不斷增加的外匯儲備或者過熱不會迫使人民幣升值。人民幣升值論的邏輯如下：快速增長的外匯儲備導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和信貸高速增長，而沖銷這種現(xiàn)象的成本很高。這將進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。而且，由于中國不愿加息（部分原因是怕因此吸引更多的資本流入），使得中國別無選擇，只能允許人民幣升值。

其實(shí)，中國決策層早就已經(jīng)著手控制信貸的增長。2003年6月發(fā)布的121號文件，就起到收緊對房地產(chǎn)的信貸的作用；2003年9月，中國人民銀行將存款準(zhǔn)備金率提高一個百分點(diǎn)；近來，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行提供對鋼鐵、水泥、房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)的貸款報告；溫家寶總理隨后也明確反對過度借貸。一系列的緊縮性措施看來已經(jīng)起到作用：信貸和廣義貨幣的增長已經(jīng)減緩。這個趨勢延續(xù)到今年1月份，信貸增長同比降低20％，廣義貨幣的同比增長率已經(jīng)下降至18.1％。

中國人民銀行聲稱，要將2004年的人民幣信貸增長控制在2.6萬億元，同比增加16.35％。比起2003年19％的增速，這已有相當(dāng)程度的放緩。同時，人民銀行將M2在2004年的增速目標(biāo)鎖定在17％，低于2003年19.6％的水平。即使GDP增速達(dá)到12％，M2這個增長速度也是合理的。在M2這個增長速度下，人民銀行在2004年可以增加800億美元的外匯儲備而無需增加對沖操作。這意味著人民銀行尚有很大空間增加外匯儲備而無需增加沖銷成本。

信貸增長減慢，可能導(dǎo)致投資減慢，進(jìn)一步可能減少資本進(jìn)入那些“過熱”的行業(yè)。我們預(yù)期，隨著投資增長的減緩，而且商業(yè)銀行所面臨的外部流動資金正在收緊，國外資本流入也會緊跟著減緩。

中國的政策制定者一直以來都堅持，金融系統(tǒng)的改革是走向更為開放的資本賬戶以及更靈活匯率的一個關(guān)鍵性前提。甚至美國財長約翰#8226;斯諾都已經(jīng)認(rèn)同，盡管中國承認(rèn)需要更靈活的匯率，但由于中國的金融結(jié)構(gòu)發(fā)展程度很低，“不可能一蹴而就”。但中國正在著手改善金融結(jié)構(gòu)。中國政府給銀行注資，加快銀行業(yè)改革，是一種重要的舉措。此外，還有許多其他的措施來改善市場結(jié)構(gòu)：利率變得越來越靈活；商業(yè)銀行進(jìn)行外匯交易的空間增大；外國金融機(jī)構(gòu)逐漸進(jìn)入中國國內(nèi)市場；離岸人民幣市場將很快在香港建立等等。

金融市場的改革進(jìn)程無疑對中國匯率制度產(chǎn)生重要影響。具體到銀行注資，有兩個觀察值得注意。第一，這筆450億美元的外匯儲備在形成的時候已經(jīng)對貨幣供應(yīng)造成沖擊，注資本身并沒有抵消原來的沖擊。第二，當(dāng)兩家銀行決定將其外匯資產(chǎn)置換成人民幣時，就會增加市場的貨幣供應(yīng)，同時使得人民銀行的外匯儲備再次增加。這是一個潛在的風(fēng)險。

前不久，溫家寶總理和人民銀行行長周小川明確重申，人民幣將保持基本穩(wěn)定。我們相信，這種承諾在當(dāng)前的情況下有很高的可信度。不過，市場也留意到，中國政策制定者的措辭已經(jīng)發(fā)生了微秒的變化。去年12月底，人民銀行稱，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制，使得“人民幣匯率在合理的均衡水平上保持基本穩(wěn)定”。在這種情況下，我們具體分析一下今年人民幣匯率各種可能的變化。

——一次性大幅升值。這種看法的支持者認(rèn)為，人民幣被大幅度低估，所以，向均衡匯率靠近將更有利于資本賬戶的開放。但是，其中的困難在于，現(xiàn)在仍然無法確定人民幣是否被大幅度低估。盡管中國對美國的雙邊貿(mào)易有很大的盈余，但中國總體的經(jīng)常賬戶盈余并不顯著，而且正在減少。

是的，外匯儲備已經(jīng)有了巨大增長。但這主要是資本流入造成的。而且，如果政策制定者成功地使那些他們認(rèn)為過熱的行業(yè)降溫，這些大量的資本流入是否能夠持續(xù)，前景并不明朗。也許更為重要的是，中國經(jīng)濟(jì)巨大的結(jié)構(gòu)變遷和很大程度上封閉的資本賬戶，導(dǎo)致要評估什么是合適的人民幣匯率非常困難。

我們更有理由相信，大幅度的升值可能性很小。信貸增長減慢可能意味著經(jīng)濟(jì)減速，在這種情況下，升值會進(jìn)一步抑止經(jīng)濟(jì)增長的動力，并增加失業(yè)。而且，如果所謂的“大幅度”升值幅度仍然不夠，反而引起市場對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，進(jìn)而引致更多的資本流入。

因此，我們認(rèn)為，在2004年人民幣大幅升值的可能性很小。

——一個中等幅度（2％～5％）的升值。如上面的分析，其主要困難在于，在現(xiàn)在的環(huán)境下將引致更多的資本流入。減輕這種可能的影響的一個方法是，同時采取幾個政策變革。一種可能是升值、加大浮動范圍或者釘住一攬子貨幣。然而，這過于復(fù)雜了，操作起來很困難。我們認(rèn)為，2004年發(fā)生這種事情的可能性也很小，盡管這比大幅度升值的可能性要大。當(dāng)資本流入減慢時，其可能性會有所加大。

——逐漸擴(kuò)大浮動范圍。我們認(rèn)為，這是最為合理的選擇。它將漸進(jìn)地為銀行和企業(yè)引入一個更為靈活的匯率，而且降低大規(guī)模資本流入的可能性。這和逐漸開放資本賬戶的承諾也是并行不悖的。

作者為摩根士丹利亞洲（日本除外）固定收益與外匯策略部主管