作為貨幣市場的三個(gè)重要組成部分之一，中國的國債回購市場已經(jīng)成為人們心中的一個(gè)解不開的結(jié)。在1996年以前，中國的債券處于分散托管的狀態(tài)，加之交易不規(guī)范，市場分割嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)管理措施不力，曾發(fā)生過數(shù)額高達(dá)上千億元的國債回購債務(wù)鏈難以清償?shù)闹匾录?997年6月，商業(yè)銀行被要求退出交易所市場，并將其所持國債全部拿到新成立的場外市場進(jìn)行交易，形成了現(xiàn)在所稱的銀行間債券市場，與此同時(shí)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中央國債公司）成立。自那時(shí)起，交易所市場的規(guī)模驟然縮減，且鮮有增量進(jìn)入，除了少量的企業(yè)債之外，國債在幾年的時(shí)間里，都不在這里發(fā)行上市。隨著存量債券的逐漸到期兌付，債券只數(shù)和托管規(guī)模之少，已不能再稱之為市場——交易所債券市場進(jìn)入蕭條期。

這種情況一直持續(xù)到1999年下半年才有所改變，當(dāng)年，有兩只國債在交易所市場發(fā)行，隨后，每年都有數(shù)百億的國債進(jìn)入這個(gè)市場，數(shù)量最多的年份曾超過千億，交易所債券市場由此重現(xiàn)生機(jī)。來自中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中國結(jié)算公司）的數(shù)據(jù)表明，截至2004年6月底，包括國債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債在內(nèi)，交易所市場債券托管規(guī)模達(dá)到4406.35億元，其中國債最多，為3853.45億元，占比87.5％。

債券托管規(guī)模大幅度增加了，再加上前幾年的利率環(huán)境對債市有利，且股市二級(jí)市場低迷，一級(jí)新股申購資金也因市值配售政策的實(shí)施而受阻，導(dǎo)致大量資金涌入債券市場，使債券交易量迅速增長。如上海證券交易所2002年國債成交總額僅為10728億元，到了2003年便增加到58482億元，增長4倍以上。從交易結(jié)構(gòu)上看，2003年國債現(xiàn)貨交易量為5500億元，較2002年的1850億元增長了197.3％，回購交易為52982億元，比2002年的8878億元增長了496.8％，國債回購交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增長到2003年的90.6％。以上數(shù)據(jù)說明，交易所債券市場的融資功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資功能。

正當(dāng)交易所債券市場鼓足勁頭，準(zhǔn)備蓬勃發(fā)展之際，2003年5月，曾被稱為中國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)榜樣的富友證券，因挪用客戶39億元債券進(jìn)行違規(guī)回購，被中信證券托管?！案挥咽录贝蟾攀?996年之后有關(guān)國債違規(guī)回購的最重要的事件，并受到了監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。隨后，中國證監(jiān)會(huì)開始對國債回購進(jìn)行摸底調(diào)查。這次摸底的結(jié)果，暴露出當(dāng)時(shí)國債市場的違規(guī)回購規(guī)模為200億元左右。緊接著在當(dāng)年8月份的券商峰會(huì)中，中國證監(jiān)會(huì)提出了所謂“三大鐵律”，其中之一就是不許挪用客戶托管的債券資產(chǎn)。

200億元的違規(guī)回購，倘若假以時(shí)日，解決起來或許不會(huì)太難。但市場無情，并沒有留給我們太多的時(shí)間。就在8月份券商峰會(huì)召開之后不久，因貨幣、信貸高速增長，投資需求旺盛，物價(jià)上漲明顯，中國人民銀行上調(diào)了法定存款準(zhǔn)備金率——這標(biāo)志著新一輪宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的開始。市場流動(dòng)性趨緊，加息預(yù)期上升。債券市場對此反應(yīng)迅速，債券暴跌，很多機(jī)構(gòu)資金鏈條斷裂，回購欠庫病情加重。這對于包括證券公司在內(nèi)的相當(dāng)一批機(jī)構(gòu)而言，無異于一場浩劫。

2003年底，有關(guān)當(dāng)局再次要求對現(xiàn)有國債回購制度進(jìn)行調(diào)查與改進(jìn)。隨后，中國結(jié)算公司下發(fā)國債回購自查令，要求券商就自營債券量和回購融資量差額作出說明。這次摸底的結(jié)果是市場存在違規(guī)回購規(guī)模高達(dá)1000億元。在2004年4月份債券市場再次大跌后，中國結(jié)算公司發(fā)出了關(guān)于加強(qiáng)債券回購結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強(qiáng)調(diào)將對債券業(yè)務(wù)回購量大、持續(xù)進(jìn)行滾動(dòng)回購業(yè)務(wù)操作的參與機(jī)構(gòu)，實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控。

大量的國債違規(guī)回購，其負(fù)面影響很大，牽涉很多機(jī)構(gòu)，波及股票市場和債券市場，也間接促成銀行體系一些問題貸款的產(chǎn)生，存在著很嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

銀行間債券市場的存量規(guī)模和交易量均遠(yuǎn)高于交易所市場，為什么在前者發(fā)展的七年時(shí)間里，無論市場環(huán)境好壞，從未有一例假冒、挪用債券的事例發(fā)生，而在交易所市場，這個(gè)問題現(xiàn)在卻變得如此嚴(yán)重？換句話說，交易所市場出現(xiàn)巨額問題回購，根子究竟在哪里？

原因還是在制度層面。其制度缺陷主要表現(xiàn)在三方面：一是“席位聯(lián)合制”的交易和清算模式，二是登記結(jié)算公司的“中央交收”，三是以標(biāo)準(zhǔn)券作為回購融資抵押的“標(biāo)準(zhǔn)單位”。

證券公司作為交易所市場的結(jié)算參與人，其屬下的每個(gè)營業(yè)部在交易所都有交易席位，即所謂的“物理席位”。按照現(xiàn)有規(guī)定，不同的席位可以聯(lián)通結(jié)算，即以一個(gè)被稱為“邏輯席位”的“債券主席位”作為統(tǒng)一的債券結(jié)算賬戶，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)按債券結(jié)算主席位設(shè)立總賬，并按債券結(jié)算子席位及客戶建立二級(jí)或多級(jí)明細(xì)賬，同時(shí)進(jìn)行總賬和明細(xì)賬的核算和管理，履行托管責(zé)任的登記結(jié)算公司只按此債券結(jié)算主席位進(jìn)行總賬結(jié)算。這種交易和結(jié)算制度即是所謂的“席位清算制”。登記結(jié)算公司只知道聯(lián)通債券主席位的國債回購總量，其具體分布并不清楚，也不為投資者提供查詢服務(wù)。這就造成了券商是否挪用了客戶的債券，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和客戶自身都不知道的情況，相當(dāng)于券商同時(shí)操作前臺(tái)和后臺(tái)業(yè)務(wù)，從而為違規(guī)回購提供了可能。與交易所債券市場不同的是，銀行間市場實(shí)行的是“賬戶結(jié)算制”；而且，在同樣是實(shí)行二級(jí)托管制的銀行間柜臺(tái)市場，商業(yè)銀行每天收市后，必須將柜臺(tái)交易數(shù)據(jù)傳輸至中央國債公司簿記中心系統(tǒng)，由中央國債公司據(jù)此記載商業(yè)銀行自營賬戶和代理賬戶的變化，并向個(gè)人投資者提供語音查詢服務(wù)，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

再看“中央交收”。中央交收的含義實(shí)質(zhì)上是由登記結(jié)算公司充當(dāng)融資和融券雙方的交易對手，相當(dāng)于登記結(jié)算公司為融券方提供擔(dān)保，保證在融資方違約時(shí)，代負(fù)其責(zé)。而對于違約方，雖然對其債券欠庫與到期違約有處罰程序和措施，但在實(shí)際操作中，更多的還是僅憑一紙通知這樣的軟約束，收效甚微，最終除了拍賣債券、動(dòng)用結(jié)算備付金之外，嚴(yán)重時(shí)還需要通過央行再貸款來解決。中央交收這種做法在增加了登記結(jié)算公司自身風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其另外一個(gè)弊端是會(huì)在一定程度上掩蓋問題。試想，如果沒有中央交收，那么在回購到期時(shí)若出現(xiàn)違約，會(huì)很容易被發(fā)現(xiàn)并做當(dāng)面了斷，免得問題長期累積，待其發(fā)展到很嚴(yán)重時(shí)再想辦法，時(shí)機(jī)往往已經(jīng)錯(cuò)過。在銀行間市場，中央國債公司不充當(dāng)交易結(jié)算的中央對手方。但銀行間市場是一個(gè)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的場外市場，且實(shí)行的是“賬戶結(jié)算制”，有條件這樣做。在交易所市場實(shí)行集中撮合交易并按席位結(jié)算的前提下，如何改變現(xiàn)行的交收制度，是需要探討的問題。

以標(biāo)準(zhǔn)券作為回購融資抵押的“標(biāo)準(zhǔn)單位”，近來頗受非議，甚至有人將其視為產(chǎn)生所有問題的罪魁禍?zhǔn)住?biāo)準(zhǔn)券固然有問題，但只是問題的一部分，將所有責(zé)任都推到它身上，多少有些言重。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)券不過是按照一定的折算比率，計(jì)算你手中所持債券能夠融入資金數(shù)量的一個(gè)虛擬單位，它由回購登記有效的證券賬戶中的國債品種構(gòu)成。券商作為交易所會(huì)員，其席位上托管的國債，經(jīng)回購登記后，都會(huì)被自動(dòng)統(tǒng)一折算成可用于回購的標(biāo)準(zhǔn)券并實(shí)行席位二級(jí)托管。標(biāo)準(zhǔn)券的問題，其實(shí)在于其與實(shí)際債券之間的分離。也就是說，在進(jìn)行回購交易時(shí)，凍結(jié)的只是標(biāo)準(zhǔn)券，而實(shí)際債券仍然可以進(jìn)行現(xiàn)券交易，比如賣出。如果標(biāo)準(zhǔn)券已經(jīng)用完被記錄為零，此時(shí)你仍可將債券賣出變現(xiàn)，沒有人阻止你。其結(jié)果便是標(biāo)準(zhǔn)券被賣空，出現(xiàn)欠庫。不惟如此，虛擬符號(hào)與實(shí)際可交易的債券相分離，使問題的嚴(yán)重程度大大提高了。結(jié)算成員可以用融來的資金再買入國債，由此增加相應(yīng)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)券，以此標(biāo)準(zhǔn)券，可以繼續(xù)融資并循環(huán)操作，由于中國結(jié)算只凍結(jié)只具虛擬意義的標(biāo)準(zhǔn)券，最終結(jié)算成員手中可持有放大數(shù)倍的現(xiàn)券，一旦拋出就會(huì)形成遠(yuǎn)超出其支付能力的欠庫，這有些類似于商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過程，其中存在著乘數(shù)效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)券的回購放大作用比之標(biāo)準(zhǔn)券賣空，負(fù)面影響有過之而無不及。而在銀行間市場，沒有標(biāo)準(zhǔn)券的概念，中央國債公司并不公布抵押折算比率，而是由交易對手自行商定每筆回購交易的回購品種、抵押物和折算率，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，風(fēng)險(xiǎn)也由交易對手自行承擔(dān)。在回購期間，凍結(jié)的是指定回購債券而不是標(biāo)準(zhǔn)券。

以上集中講的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去鉆這個(gè)空子才會(huì)成為問題，否則，公正地講，上述制度實(shí)際上不失為一種有效率的結(jié)算安排，它能夠?qū)崿F(xiàn)凈額交收，成本也比較低。但其前提是結(jié)算參與人能夠充分自律，且監(jiān)管有效。在法規(guī)不全、監(jiān)管不嚴(yán)、結(jié)算參與人自律意識(shí)差的情況下，必然會(huì)為二級(jí)托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供可乘之機(jī)，尤其是當(dāng)債券被賦予了回購等融資功能后，這種動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。另外，證券公司的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制不到位，缺乏對電腦、財(cái)務(wù)和交易的監(jiān)控，也是出現(xiàn)問題的又一原因。其下屬的營業(yè)部也是麻雀雖小，但是五臟俱全，如果缺乏監(jiān)督，很容易出問題。

如何解決這些問題？從制度方面來說，現(xiàn)在的席位清算制可以考慮代之以賬戶清算制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算。同時(shí)，在進(jìn)行回購時(shí)，由凍結(jié)券商賬戶的標(biāo)準(zhǔn)券，改為將指定回購債券凍結(jié)在登記結(jié)算公司等第三方的賬戶中。再有改變當(dāng)前中央交收規(guī)則，登記結(jié)算公司不承擔(dān)結(jié)算擔(dān)保義務(wù)，只提供服務(wù)平臺(tái)，違約風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。對于證券公司，應(yīng)該加強(qiáng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)行總部集中交易與清算，加強(qiáng)對電腦、財(cái)務(wù)和交易的及時(shí)監(jiān)控，統(tǒng)一印章管理，以根除風(fēng)險(xiǎn)隱患。另外，應(yīng)改善中國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)融資渠道長期不暢的問題，這也是一項(xiàng)治本之舉。

最近有跡象表明，交易所市場國債回購模式正在醞釀改革。比如，即將推出的開放式回購交易，將實(shí)行賬戶結(jié)算制，抵押物也會(huì)由目前的凍結(jié)券商賬戶標(biāo)準(zhǔn)券，改為將指定回購債券凍結(jié)至登記結(jié)算公司等第三方賬戶，等等。變革醞釀希望。證券的托管結(jié)算體系是一國金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施，其是否安全和具有效率，不但決定了證券交易市場的運(yùn)行狀況和發(fā)展?jié)摿?，而且直接影響到支付系統(tǒng)和整個(gè)金融市場的健康運(yùn)作。當(dāng)前的國債回購問題，雖然嚴(yán)峻，但放眼望去，也只是冰山一角。我們期待這一問題能夠早日解決。

作者為中信證券資本市場部副總經(jīng)理