根據(jù)中國官方公布的數(shù)據(jù)，6月份中國的消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長率上升到5％的高位。目前一年期銀行貸款利率為5.31％，存款利率為1.98％。在這樣一個通脹水平下，銀行放貸資金的實際利率幾乎接近于零，個人儲戶則有大約3％的實際利率損失。這使得加息的爭論再度升溫。

有些經(jīng)濟學(xué)家認為，解決一些行業(yè)過度增長或通脹率上漲過快等問題，最好的政策措施是加息。這不僅可以鼓勵儲蓄行為，還可以相應(yīng)地降低總需求，從而控制通貨膨脹。

但是，保持利率的穩(wěn)定性也許是更適合中國現(xiàn)實情況的政策。在目前中國經(jīng)濟環(huán)境下，尤其是就其現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)而言，調(diào)高利率反而會給中國經(jīng)濟帶來更大的風(fēng)險。如果全面上調(diào)利率的話，可能并不有益于中國銀行體系的健康發(fā)展。

為什么呢？因為一旦調(diào)高了人民幣利率，非常有可能會引起中國銀行體系的利率風(fēng)險。其實，這跟當(dāng)前美聯(lián)儲所面臨的風(fēng)險也是一樣的。由于存在著“融資交易”（即一般所說的“以短博長”），美聯(lián)儲對調(diào)升利率也是非常謹慎的。在利率上升的經(jīng)濟環(huán)境下，利率上升會使一些金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表變得更加脆弱。

舉例說明這種情況。假定現(xiàn)在是美聯(lián)儲加息前的情形，利率仍然處于1％的水平。市場人士正在進行“以短博長”的交易，以1％ 的利息借入資金，然后再將這筆資金投資到具有8％回報率的40年期國債。開設(shè)這樣一個倉位，并不需要大量的原始投資資本。購買高收益率國債的那筆資金可以是借來的。同時，那些被買入的國債又可能變成了抵押品，再去買更多的證券。也就是說，大部分投資資本可能都是借來的，只有一小部分投資資本是自己的本錢。

這種投資的短期成本只有1％的利息。如果借用其他人1000萬美元作為投資資金，投資者通過融資交易每年可賺得7000萬美元。這聽上去著實不錯。

可是，這里面其實存在著極大的風(fēng)險。你可能會認為短期借貸利率未來會上升，由此會增加拆借資金的成本。例如，如果短期利率上升到4％的水平，那么借貸成本也會相應(yīng)地上升。但請注意，你所投資的金融產(chǎn)品回報率仍高于4％。那么，利率上升的風(fēng)險究竟在那里呢？

因為作為投資的借貸資金是一種短期借款，短期利率每個月都有可能調(diào)整。然而，買入的卻是長期的金融產(chǎn)品。由此，產(chǎn)生了一個重要的利率風(fēng)險問題。

其實，這個風(fēng)險并不是體現(xiàn)在借貸成本或投資回報率的高低上，而是體現(xiàn)在“價值”的變化上。如果短期利率從1％上升到了4％， 那么你借來的100元的貸款價值仍舊是100元；但一旦長期利率相應(yīng)上升，購入的國債價格就會隨之劇烈下跌。這種情況下，投資者名下所有的資產(chǎn)價值要小于其應(yīng)付的債務(wù)價值，投資者其實可能已破產(chǎn)了。

這正是隱藏在融資交易背后的風(fēng)險。長期和短期證券對于利率的上調(diào)是會有不同的反應(yīng)，短期債務(wù)的價值不會因利率上升產(chǎn)生較大的變動，但長期資產(chǎn)的價值卻會因此大幅下跌。因此，如果資產(chǎn)負債表出現(xiàn)如此不平衡情況時，對升息一事就需要謹慎小心了。

事實上，中國許多銀行都在大量吸納短期存款，又將其作為長期貸款放貸出去。在這種情況下，如果將短期利率整體上調(diào)的話，那么中國許多銀行的長期貸款價值將低于其短期存款價值。

為什么呢？其實這一情況是與融資交易的案例是相同的。如果在整體上，將利率作一個大幅度的調(diào)高， 那么在這種情況下，一個10年期的資產(chǎn)價值可能比原先下跌近10倍之多。

也就是說，在應(yīng)用主流經(jīng)濟學(xué)的貨幣政策措施前，中國政府必須確信，中國是否已改善了因銀行資產(chǎn)負債表不平衡所引發(fā)的諸多風(fēng)險？在還沒有做到這一步之前，中國可以采取有選擇性或間接地調(diào)升利率的政策措施（而不是直接調(diào)高利率）。 確切地說，目前中國政府也正是這么做的。

我們都知道如果通脹率上升到了6％，這不是好現(xiàn)象。 然而，我們有時卻又都忘記了，如果金融市場上產(chǎn)生巨大波動，及至產(chǎn)生金融危機，結(jié)果只能更糟。

換言之，目前中國運用一般性的、“教科書式的，有引證的”貨幣政策工具的時機還未到來?，F(xiàn)在，中國確實需要實施緊縮性貨幣政策，以控制經(jīng)濟過快增長。但是，考慮到目前中國許多銀行資產(chǎn)負債表的具體情況，實施緊縮性貨幣政策要謹慎小心，這就要求中國采取間接而不是直接調(diào)高利率整體水平的調(diào)控方式。

隨著時間的推移，中國的銀行因整體利率水平調(diào)整或自由浮動所產(chǎn)生的利率風(fēng)險將會逐漸減少。在此之前，調(diào)升人民幣利率可能不得不相對更溫和一些。

作者為國際貨幣基金組織全球風(fēng)險管理顧問