摘要：2003年12月18日，中國證監(jiān)會頒布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（簡稱《試行辦法》），這一辦法規(guī)定，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，符合條件的證券公司可以從事3種客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。本文通過對《辦法》出臺的政策背景的分析，闡述了《辦法》出臺的必要性和可行性，該政策的實施，將為券商的規(guī)范運作和業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造更好的外部環(huán)境，并提出《辦法》出臺必將驅(qū)動券商迅速加入到目前以銀行與信托為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新浪潮，并促進(jìn)券商集合理財業(yè)務(wù)競爭和產(chǎn)品創(chuàng)新全面升級。

關(guān)鍵詞：證券業(yè)；資產(chǎn)管理；政策背景；執(zhí)行效果

一、政策背景及目標(biāo)

所謂客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就是券商可以通過股票等金融產(chǎn)品為客戶（投資者）進(jìn)行理財服務(wù)。證券公司通過開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，開發(fā)不同種類的金融產(chǎn)品，為社會提供形式多樣的投資理財服務(wù)，以滿足各類投資者的不同需要，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入資本市場。

此前，證券公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)時的主要政策依據(jù)是證監(jiān)會２００１年頒布的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》。證券公司在開展傳統(tǒng)客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時暴露出諸如資金來源相對狹窄、資金投向標(biāo)的不多、受托資產(chǎn)和理財方式偏少等很多問題，不僅制約了證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的有效開拓展，同時也從政策上限制了券商產(chǎn)品創(chuàng)新空間的打開，有必要對該項業(yè)務(wù)作出全新規(guī)范，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》正是在這樣的背景下產(chǎn)生。

《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》出臺的另外一個直接起因可歸結(jié)為2003年上半年銀證合作理財產(chǎn)品的興起。以“招商受托理財計劃”等產(chǎn)品為典型的銀證合作計劃采取券商、銀行和客戶的3方協(xié)議安排，使得券商可以通過銀行渠道集合零售客戶的資金并進(jìn)行統(tǒng)一帳戶運作。由于以上集合理財帳戶的設(shè)置與使用違背了證監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》中有關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須采用客戶實名并進(jìn)行分戶運作的規(guī)定，證監(jiān)會于同年5月對市場自發(fā)的銀證合作理財業(yè)務(wù)叫停后，隨即進(jìn)行專門調(diào)研，并擬訂有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。該規(guī)則的最初草案是在2001年原《通知》基本框架下針對集合理財產(chǎn)品作出補充規(guī)定，后經(jīng)廣泛征求多方意見并數(shù)易其稿，管理辦法對券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了系統(tǒng)完整的重新規(guī)定，其出臺后同時廢止2001年原《通知》。因此，最新《辦法》可以視作為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的根本大法，它以規(guī)范集合理財產(chǎn)品為契機(jī)，實現(xiàn)了券商理財業(yè)務(wù)管理規(guī)則的重大躍進(jìn)。

《試行辦法》在對證券公司現(xiàn)行的受托投資管理業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范的基礎(chǔ)上，規(guī)定符合條件的證券公司可以申請設(shè)立集合資產(chǎn)管理計劃，開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這是證監(jiān)會適應(yīng)市場發(fā)展需要和投資者要求所采取的一項新措施，對豐富證券市場投資產(chǎn)品，推進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，滿足投資者多樣化投資需求等有著十分積極的意義。

二、政策制定

新《辦法》規(guī)定，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分為3類，即定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其中定向業(yè)務(wù)主要繼承現(xiàn)有單一客戶受托資金理財服務(wù)的基本模式；集合業(yè)務(wù)主要開通批量客戶受托資金理財服務(wù)的創(chuàng)新模式；專項業(yè)務(wù)針對客戶開放多種受托資產(chǎn)的特定理財服務(wù)。由于集合業(yè)務(wù)具有廣泛的資金來源以及靈活的分配結(jié)構(gòu)，因此既是將來券商產(chǎn)品開發(fā)的重點，也是本次《辦法》作出規(guī)范的重點。

第一是對券商開展集合理財業(yè)務(wù)的特殊要求。具體包括在資格限制方面，除了從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般限制條件以外（第17條），還須在業(yè)務(wù)資歷、凈資本和歷史表現(xiàn)等方面符合更為嚴(yán)格的條件（第20條）；在業(yè)務(wù)核準(zhǔn)方面，券商除了取得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格以外，還須取得開展集合理財業(yè)務(wù)的單項核準(zhǔn)（第16條）；在產(chǎn)品核準(zhǔn)方面，具備業(yè)務(wù)資格的券商須對每項集合理財計劃向證監(jiān)會進(jìn)行報告，并在取得備案或核準(zhǔn)后方可實施（第21條）；在理財合同格式方面，除了一般性約定事項以外（第24條），還須附加特定條款并簽署券商、客戶和托管機(jī)構(gòu)的3方協(xié)議（第28條）。以上多種特設(shè)規(guī)定表明集合理財業(yè)務(wù)的開辦與實施具有相對更高的門檻，從而有利于該創(chuàng)新業(yè)務(wù)健康有序的發(fā)展。

第二是對集合理財業(yè)務(wù)資金來源的有關(guān)規(guī)定。具體包括在受托資產(chǎn)類型方面，券商只能接受“貨幣資金形式的資產(chǎn)”（第30條）；在募集方式方面，對最低認(rèn)購限額（第30條）、分銷渠道（第34條）、銷售方式（第47條）、集資承諾限制（第44條）等要素作出細(xì)化規(guī)定。以上相關(guān)條文明確了集合帳戶資金來源的性質(zhì)是通過私募取得的受托管理資金，而與信貸、舉債、股票或基金發(fā)行等其他融資方式有根本區(qū)別與界限。

第三是對集合理財業(yè)務(wù)資金運用的有關(guān)規(guī)定。具體包括在禁入領(lǐng)域方面，券商不得將集合理財受托資金“用于資金拆借、貸款、抵押融資或?qū)ν鈸?dān)保等用途”或“用于可能承擔(dān)無限責(zé)任的投資”（第42條）；在證券投資方面，則具有相應(yīng)持倉限制（第37條）；在關(guān)聯(lián)投資方面，則具有相應(yīng)規(guī)模限制（第38條）。值得注意的是，在《辦法》對受托資產(chǎn)運用方式相當(dāng)寬泛的總體規(guī)定下，集合理財資金投向的相應(yīng)規(guī)定除對證券投資進(jìn)行單獨列述以外，對其余投資采用排除資金借貸、信用擔(dān)?；驘o限責(zé)任入股的“負(fù)向清單”，這意味著除去有價證券的現(xiàn)有領(lǐng)地和信貸、擔(dān)保、無限責(zé)任等明令禁區(qū)，其他諸如股權(quán)收購、項目買斷、財產(chǎn)租賃、票據(jù)貼現(xiàn)、有限責(zé)任創(chuàng)業(yè)投資等業(yè)務(wù)均可納入集合理財產(chǎn)品的運作方向，這將為券商集合理財業(yè)務(wù)預(yù)留出很大的操作空間。

第四是對集合理財損益分配與風(fēng)險控制的規(guī)定。具體包括在分配形式方面，集合理財合同約定期限屆滿后受托資產(chǎn)“以貨幣資金的形式全部分派給客戶”（第56條），即與客戶期初以貨幣資金參與集合理財計劃相對應(yīng)，到期結(jié)算損益由其收回貨幣資金；在分配依據(jù)方面，券商“按客戶擁有份額的比例或者集合理財合同的約定”進(jìn)行資金分配（第56條），即可按客戶的原始認(rèn)購份額進(jìn)行直接分配，也可按客戶事先約定的優(yōu)先或劣后分配條件進(jìn)行的先依次序再論份額的等級分配，以及按照其他由客戶共同認(rèn)可并協(xié)議訂明的自由條件進(jìn)行分配；在風(fēng)險分級方面，《辦法》明確劃分出主要投資于債券、藍(lán)籌股、基金等低風(fēng)險、高流動性金融產(chǎn)品的限定性集合理財計劃，及投資范圍不受以上限制的非限定性集合理財計劃（第14條），從而有利于客戶進(jìn)行風(fēng)險識別；在風(fēng)險控制方面，券商“可以自有資金參與本公司設(shè)立的集合資產(chǎn)管理計劃”，且“在集合資產(chǎn)管理合同中對其所投入的資金數(shù)額和承擔(dān)的責(zé)任做出約定”（第33條），以上規(guī)定不僅允許券商自有資金與客戶資金在集合帳戶中進(jìn)行混同運作并且共享收益或共擔(dān)風(fēng)險，更重要的是，券商可與客戶約定以自有資金對集合投資的可能虧損承擔(dān)優(yōu)先責(zé)任，即以自有資金“墊底”的方式減少客戶資金的虧損風(fēng)險，即特定比例、特定責(zé)任與特定責(zé)任期限的自有資金參與額度將成為控制客戶虧損風(fēng)險的有力武器。以上分配與風(fēng)險控制規(guī)則既有利于客戶自主商定到期分配方式，又有利于客戶對投資風(fēng)險進(jìn)行管理與匹配，從而進(jìn)一步加強(qiáng)集合理財產(chǎn)品的吸引力。

第五是對集合帳戶具體運作方式的規(guī)定。如在資產(chǎn)切分方面，規(guī)定券商須“將集合理財計劃設(shè)定為均等的份額”，以便客戶進(jìn)行特定份額的認(rèn)購（第31條）；在帳戶存續(xù)方式方面，可以有設(shè)定期限的封閉式，也可以有不設(shè)固定期限的開放式（第32條）；在份額轉(zhuǎn)讓方面，規(guī)定通常情況下“客戶不得轉(zhuǎn)讓其擁有的份額”（第32條），即封閉式集合產(chǎn)品只能持有到期，開放式集合產(chǎn)品只能向券商申購與贖回；在交易下單方面，集合理財計劃涉及在證券交易所從事投資交易的，“應(yīng)當(dāng)集中在固定席位上進(jìn)行”（第36條）；在資產(chǎn)保管方面，應(yīng)對集合理財計劃“單獨開立證券帳戶和資金帳戶”（第52條），并由專門機(jī)構(gòu)予以托管并履行相應(yīng)職責(zé)（第52條、53條和54條）。

以上主要規(guī)定對集合理財業(yè)務(wù)的各項環(huán)節(jié)作出了周詳規(guī)范，實際上也為以集合理財產(chǎn)品為主流的券商產(chǎn)品創(chuàng)新提供了方向指引。

另外，新《辦法》在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的受托資金來源、受托資金投向、受托資產(chǎn)類型與受托目的等方面取得重大突破。

其一，在受托資金來源方面，《辦法》明確允許券商可“為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”（第11條第2款），并可“通過專門帳戶”為客戶提供集合理財服務(wù)（第13條）。以上規(guī)定徹底突破了2001年《通知》中以實名制和專戶制為基本特征的帳戶限制規(guī)則。在原有實名分戶規(guī)則下，由于單一客戶資金要單獨占用一個帳戶，券商受制于有限數(shù)目帳戶的管理運作能力，只能將有限數(shù)目帳戶底下各筆資金規(guī)模盡量放大，資金門檻盡量提高，這客觀上造成券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的委托人只能是機(jī)構(gòu)客戶以及少量的超大個人客戶。在近兩年資本市場總體回報日趨下降的形勢下，機(jī)構(gòu)客戶或者因為較高的資金機(jī)會成本，或者因為以往牛市中取得較高理財收益后形成的心理定勢，對券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍報有不切實際的回報預(yù)期，甚至提出違反規(guī)定的保底要求，由此嚴(yán)重制約了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的正常發(fā)展。銀證合作理財計劃正是券商試圖突破原有規(guī)定中分戶管理的限制，將眾多儲戶的零散委托資金納入一個相對模糊的中間帳戶并進(jìn)行統(tǒng)一運作，以此謀求零售客戶小筆資金的新“蛋糕”。本次《辦法》順應(yīng)市場的自發(fā)創(chuàng)新，對以集合帳戶為基本載體的零售客戶理財產(chǎn)品進(jìn)行明確界定，由此為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開辟新的資金渠道和新的客戶資源。

其二，在資金投向方面，《辦法》明文規(guī)定券商“為客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)”（第5條），并須在客戶資產(chǎn)管理合同中對“投資范圍、投資限制”等要件進(jìn)行約定（第27條）。上述有關(guān)資金投向的寬泛表述舍棄了2001年《通知》中受托資金僅能投資于交易所掛牌上市證券及其衍生品種的硬性規(guī)定，因此按新《辦法》券商不僅可將受托資金用于交易所內(nèi)股票、債券等上市品種的投資交易，還可用于非流通股、銀行間市場的票據(jù)或債券以及獨立注冊登記的開放式基金等未上市證券品種的投資交易，甚至還可用于其他非證券化資產(chǎn)的投資交易。資金投向的放寬將使券商能代理客戶進(jìn)入更多金融資產(chǎn)領(lǐng)域，全方位地把握市場投資機(jī)會。

其三，在受托資產(chǎn)類型與受托目的方面，除了通常的貨幣資金形式的資產(chǎn)以及受托資產(chǎn)的投資增值目的以外，《辦法》明確允許券商 “為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”（第11條第3款），且可“針對客戶的特殊要求和資產(chǎn)的具體情況設(shè)定投資目標(biāo)”，并“通過專門帳戶為客戶提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”（第15條）。以上規(guī)定突破了2001年《通知》中限定受托管理資產(chǎn)除貨幣資金以外只能是股票、債券等進(jìn)行集中托管的證券，由此一些非證券化的資產(chǎn)（如實業(yè)股份等股權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)收賬款、企業(yè)信貸等債權(quán)類資產(chǎn)，以及房產(chǎn)、設(shè)備、營運項目等實物類資產(chǎn)）原則上也可由客戶委托給券商實施專業(yè)理財服務(wù)，且此理財目的除了傳統(tǒng)的謀取投資收益以外，還可包括第三方受益轉(zhuǎn)付、資產(chǎn)清算與產(chǎn)權(quán)清理、債務(wù)保證等特定或綜合目的，這無疑將使券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運作范圍取得極大拓展。

三、政策執(zhí)行效果

《辦法》出臺對券商理財業(yè)務(wù)的規(guī)范管理具有劃時代的意義，它勢必將驅(qū)動券商迅速加入到目前以銀行與信托為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新浪潮，并促進(jìn)券商集合理財業(yè)務(wù)競爭和產(chǎn)品創(chuàng)新全面升級。

首先，各家券商之間在客戶來源、盈利模式、產(chǎn)品風(fēng)險結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品存續(xù)期間方面的創(chuàng)新定位與資源競爭。在客戶來源方面，從現(xiàn)有銀證合作理財模式中對銀行客戶的集中私募，可能擴(kuò)展到對券商下屬營業(yè)網(wǎng)點客戶的分頭私募，以及通過自身網(wǎng)點和其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)合私募等。在盈利模式方面，鑒于目前股票市場的風(fēng)險程度相對較高，因此先期主力投資品種可能為基金、可轉(zhuǎn)債、國債和企業(yè)債等低風(fēng)險券種，以及回購、現(xiàn)金申購新股等貨幣市場工具。在產(chǎn)品財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)理財產(chǎn)品的風(fēng)險程度和客戶的風(fēng)險承能力，券商可以精心設(shè)計不同份額的自有資金出資比例，使得產(chǎn)品風(fēng)險特性與客戶風(fēng)險偏好相適應(yīng)。在產(chǎn)品存續(xù)期間方面，將以目前封閉式為主向更具流動性優(yōu)勢的半開放式或開放式產(chǎn)品作漸進(jìn)過渡。

其次，券商與基金管理公司在產(chǎn)品開發(fā)和營銷方面的直接競爭。從《通知》中不難看出集合受托投資產(chǎn)品的基本運作方式與現(xiàn)有證券投資基金有著極大的相似性，因此現(xiàn)有基金產(chǎn)品設(shè)計思路可為集合理財產(chǎn)品開發(fā)提供直接的借鑒，尤其是最新推出并較受歡迎的指數(shù)基金、債券基金和保本基金等產(chǎn)品，更可能成為集合產(chǎn)品的仿制重點。與此同時，跟證券投資基金相比較，集合產(chǎn)品報批程序簡單，運作和披露限制較少，不需要專門成立基金管理公司進(jìn)行機(jī)構(gòu)化運作。雖然其采用私募方式會使籌資規(guī)模受到一定限制，但同時卻有利于保護(hù)產(chǎn)品贏利模式的隱私性。最關(guān)鍵的一點是，券商能通過自有資金優(yōu)先承擔(dān)損失，從而大大改善理財產(chǎn)品的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。說得更透徹一點，就是基金可以做的集合產(chǎn)品都可以做（除了公開募集發(fā)行和封閉式品種的掛牌交易以外），而集合產(chǎn)品可以做的基金卻不一定能做。因此券商在與基金管理公司進(jìn)行產(chǎn)品競爭的過程中，總體上將處于較為主動的地位。

再次，一些結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的創(chuàng)新開發(fā)。在集合理財產(chǎn)品中允許券商自有資金“墊底”承擔(dān)優(yōu)先責(zé)任，實質(zhì)上是通過不同優(yōu)先等級分配權(quán)的設(shè)置對理財產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新分割。推廣而言，這種風(fēng)險收益的特定分割不僅局限在券商和客戶之間，也完全可以在客戶群體內(nèi)部進(jìn)行。通過在客戶之間進(jìn)行不同等級分配權(quán)的設(shè)計，可在集合產(chǎn)品的同一風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)中分割出不同的風(fēng)險收益子結(jié)構(gòu)，這些子結(jié)構(gòu)即形成單一集合產(chǎn)品下多樣化的結(jié)構(gòu)性子產(chǎn)品。實際上目前集合信托產(chǎn)品中已有山東國投、江蘇國投陸續(xù)推出所謂“選擇性收益”產(chǎn)品，委托人可在相對穩(wěn)健的優(yōu)先收益子產(chǎn)品和相對激進(jìn)的一般收益子產(chǎn)品之間進(jìn)行自由選擇，相信同樣依托于集合理財帳戶的券商產(chǎn)品同樣能在結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新方面作出嘗試并取得突破。

其四是銀證合作理財業(yè)務(wù)的升級。首先是由投資帳戶產(chǎn)品到多功能帳戶產(chǎn)品的發(fā)展。現(xiàn)有集合理財產(chǎn)品中銀證合作基本都限于將客戶儲蓄資金轉(zhuǎn)化為券商受托資金。隨著將來貨幣市場集合理財帳戶的興起和發(fā)展，結(jié)合國外現(xiàn)金管理帳戶（CMA）、自動轉(zhuǎn)換儲蓄存款帳戶（ATS）等先進(jìn)產(chǎn)品理念，銀證合作也必然由目前的單純資金交流型提升至未來的多重功能互補型，即通過超額存款自動轉(zhuǎn)帳等機(jī)制完成理財帳戶與存款帳戶的實時聯(lián)通，從而使得僅具投資收益功能的集合理財帳戶具備刷卡、透支等聯(lián)名帳戶的延伸功能。此外，由于《辦法》對2001年《通知》中僅限非銀行企業(yè)法人才能作為委托客戶的明文限制未予保留，因此銀行不僅能向券商介紹私人客戶并籌措資金，銀行還可以法人客戶身份將自有的信貸資產(chǎn)直接委托給券商開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，使券商為信貸資產(chǎn)的“脫媒”處理發(fā)揮應(yīng)有作用，更為將來參與信貸資產(chǎn)證券化打下伏筆。

其五是“非通道產(chǎn)品”將試驗推出。所謂非通道產(chǎn)品是與交易所“交易跑道”無關(guān)的理財產(chǎn)品，即除去股票、債券、基金等上市交易品種以外的多種投資理財服務(wù)。按《辦法》規(guī)定，券商理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)來源可以是貨幣資金或上市證券以外的其他資產(chǎn)，資產(chǎn)運用可以是對上市證券以外的非禁令資產(chǎn)進(jìn)行投資以及非投資性受托目的下的其他理財方式。因此針對多樣化資產(chǎn)的多樣化理財產(chǎn)品有可能起步發(fā)展，并使券商理財業(yè)務(wù)突破目前單純依賴股票、債券等投資品種的“通道”限制。

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作者簡介：東南大學(xué)政治與公共管理系碩士研究生，國泰君安證券南京高樓門營業(yè)部總經(jīng)理。

收稿日期：2004-06-08。