摘要：目前我國(guó)的管理層收購(gòu)正進(jìn)入“后MBO時(shí)代”，操作手法和表現(xiàn)形式更為隱蔽，并出現(xiàn)了諸多“MBO變體”。然而，MBO在我國(guó)的應(yīng)用中還存在著不少問題。本文通過剖析MBO在我國(guó)應(yīng)用過程中存在的問題，并提出規(guī)范和發(fā)展我國(guó)MBO的有關(guān)對(duì)策和監(jiān)管措施，來促使中國(guó)的MBO一步步走向成熟。

關(guān)鍵詞： 管理層收購(gòu)；曲線MBO；子公司MBO

一、當(dāng)前我國(guó)MBO實(shí)施過程中存在的問題

MBO在我國(guó)仍屬于新型的企業(yè)并購(gòu)方式，在目前我國(guó)法律法規(guī)不健全，市場(chǎng)機(jī)制不完善的情況下MBO的實(shí)施本身就存在著許多問題，有許多不規(guī)范的地方。這概括起來大致有以下幾個(gè)方面。

1． 國(guó)有資產(chǎn)缺乏有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

由于國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)屬于國(guó)家，并不屬于任何個(gè)人。存在著先天的“所有者缺位”問題。代表國(guó)有資產(chǎn)所有者參與談判的一方不過也是個(gè)代理人，在這種情況下本身就存在著代理成本。同時(shí)，對(duì)于上市公司而言，由于國(guó)有股屬于不可流通股，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此，在國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO的過程中往往出現(xiàn)定價(jià)過低的現(xiàn)象，這必然造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

2. 資本市場(chǎng)還不健全，融資工具過少。

目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還不健全，融資工具過少，融資環(huán)境還無法滿足MBO對(duì)資金的需求。管理層往往挪用公司資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管的雙重壓力，導(dǎo)致管理層通過大比例派現(xiàn)，利用非法關(guān)聯(lián)交易賺取收益，或采用非法會(huì)計(jì)手段虛減資產(chǎn)。

3． 在MBO實(shí)施過程中存在信息不對(duì)稱問題。

由于MBO中的收購(gòu)者是企業(yè)的管理層，他們對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況十分了解，而由于國(guó)有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，“所有者缺位”等原因，使得在實(shí)施MBO的過程中管理層有可能利用這種信息不對(duì)稱來牟取利益。比如有些國(guó)有企業(yè)的管理層可能通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力，甚至將低價(jià)收購(gòu)的國(guó)有企業(yè)高價(jià)套現(xiàn)，這必然導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。

4． 利益相關(guān)者的權(quán)益得不到有效保護(hù)。

這特別反映在銀行債權(quán)以及職工利益問題上。過去利用改制逃廢金融債務(wù)，損害了金融機(jī)構(gòu)的利益，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。在一些企業(yè)的改制過程中，職工權(quán)益遭到侵犯，養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)等福利待遇得不到合理補(bǔ)償。

二、管理層收購(gòu)的“后MBO時(shí)代”

近年來，管理層收購(gòu)出現(xiàn)了各種創(chuàng)新模式，主要有以下幾種：

1． 管理層間接控股型的MBO。

為了繞開必須報(bào)國(guó)家國(guó)資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國(guó)資報(bào)批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線MBO”大行其道，其通常的手法：一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通過職工持股會(huì)或工會(huì)以及通過高管另外建造殼公司來收購(gòu)上市公司或其母公司；三是通過假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購(gòu)，造成如今上市公司持股變動(dòng)公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或間接購(gòu)買方，就被認(rèn)為是“曲線MBO”。

收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況、收購(gòu)要約條件是否公平合理、收購(gòu)資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權(quán)在一定程度上被剝奪了。各種形式的“曲線MBO”對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

2. 子公司型的MBO。

從近期的證券市場(chǎng)看，一種“自下而上”、“抓小放大”式的上市公司子公司MBO正悄然出現(xiàn)。所謂“自下而上”，即指上市公司的部分管理層人員通過收購(gòu)上市公司主要控股子公司而實(shí)施對(duì)上市公司部分資產(chǎn)的MBO。這種MBO不以上市公司股權(quán)為收購(gòu)目標(biāo)，而是直接針對(duì)上市公司具有較強(qiáng)盈利能力的資產(chǎn)。繞開MBO的禁區(qū)，上市公司管理層“借道”子公司的MBO似乎走得較為曲折。上市公司為謀求MBO，先是由其控股股東出讓了上市公司控股權(quán)，由新任大股東將上市公司部分盈利能力較強(qiáng)的子公司置出，然后留待日后由管理層進(jìn)行回購(gòu)。

3． 變通型的MBO。

一些上市公司在無奈和急于實(shí)施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開辟了MBO新的道路，采取了諸多變通措施。目前存在著4種MBO變通的途徑：一是股權(quán)拍賣、合謀套??；二是股權(quán)托管、實(shí)質(zhì)控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購(gòu)大股東的股權(quán)，間接控制上市公司。這4種方法均存在一定的問題，尤其以股權(quán)拍賣和股權(quán)托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價(jià)獲得國(guó)有股權(quán)、用貌似市場(chǎng)化的方式對(duì)付真正的市場(chǎng)化、對(duì)廣大中小股東的權(quán)益造成侵害等。這種表面上看似市場(chǎng)化的行為往往產(chǎn)生意想不到的非市場(chǎng)或非理性的結(jié)果，由此有可能會(huì)對(duì)投資者及整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。

三、MBO中的關(guān)鍵是評(píng)估定價(jià)和資金來源問題

針對(duì)目前企業(yè)在實(shí)施MBO過程中的操作手法和表現(xiàn)形式更為隱蔽，我們應(yīng)當(dāng)著手解決以下兩個(gè)關(guān)鍵問題，以促進(jìn)中國(guó)MBO的健康發(fā)展：

1． 確立合理的收購(gòu)價(jià)格評(píng)定機(jī)制。

確立合理、公正的收購(gòu)價(jià)格評(píng)定機(jī)制，是當(dāng)前規(guī)范管理層收購(gòu)行為的重點(diǎn)，定價(jià)過高會(huì)增加收購(gòu)主體的收購(gòu)成本，使MBO難以順利完成，定價(jià)過低又會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，損害國(guó)家的利益，因此在MBO的實(shí)施過程中一定要確立公平合理的價(jià)格。合理的收購(gòu)價(jià)格是MBO成功與否的關(guān)鍵，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，西方國(guó)家主要推崇和實(shí)用的定價(jià)方式主要有以下幾種模式：（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型：這種模型的含義是：無論是收購(gòu)兼并還是購(gòu)買普通的有形資產(chǎn)，均須根據(jù)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行現(xiàn)在的支出。這一方法不僅適用于內(nèi)部投資，而且也適用于公司外部的投資（如收購(gòu)）。（2）公司評(píng)估法模型：它是基于對(duì)目標(biāo)公司所處的生命周期及在整個(gè)行業(yè)中所處的地位等因素。該模型目前已為歐美各公司廣泛采用，如萊克·舒爾斯（Black－Scholes）的期權(quán)定價(jià)模型（OPM）及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）等等。

2． 拓寬收購(gòu)者的資金來源渠道。

資金的來源可以著重從以下幾個(gè)方面入手：（1）可以發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購(gòu)資金，甚至可以允許國(guó)外MBO基金的介入，這也是入世以后在新形勢(shì)下的必然選擇。（2）可以采用信托的方式為MBO提供資金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具體到實(shí)踐中，目標(biāo)公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉(zhuǎn)貸給目標(biāo)公司管理層以收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)，管理層再將收購(gòu)的股權(quán)抵押給信托公司，作為獲得信托貸款的保證。應(yīng)當(dāng)說，信托的方式是解決MBO實(shí)施過程中資金來源及安全性問題的好辦法。（3）通過聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問來安排融資。這種方法事實(shí)上是國(guó)外MBO實(shí)施中最重要的資金獲取方式，但由于目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)能力有限，也缺乏相應(yīng)的法律，因此目前實(shí)施起來還比較困難，但可以預(yù)見，通過財(cái)務(wù)顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式。

四、“后MBO時(shí)代”的監(jiān)管思路

1． 盡快出臺(tái)更加完整更加具體的政策法規(guī)。

我國(guó)目前還沒有直接對(duì)ＭＢＯ進(jìn)行規(guī)范的政策法規(guī)， 即便是有一些相關(guān)的《管理辦法》，但這只是一些原則上的許可性規(guī)定，沒有具體的可操作的實(shí)施細(xì)則，遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)的需要。從目前的有關(guān)政策法規(guī)看，可以說完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。在許多操作細(xì)節(jié)上，都可能與現(xiàn)行政策法規(guī)相抵觸。 鑒于目前的實(shí)際情況，在現(xiàn)階段大范圍、大規(guī)模地進(jìn)行MBO恐怕是不適宜的。當(dāng)然，我們不能因噎廢食，完全排斥MBO。關(guān)鍵是在探索中實(shí)施，在發(fā)展中規(guī)范。目前，有必要盡快出臺(tái)更加完整更加具體的規(guī)范MBO的法規(guī)，通過專門法明確實(shí)施MBO的條件；規(guī)范MBO的收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來源、收購(gòu)價(jià)格；完善MBO信息披露；加強(qiáng)MBO的監(jiān)管，等等。

2． 盡快制定公司的“曲線MBO”規(guī)則。

各種形式的“曲線MBO”對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該盡早制定規(guī)則，走市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的道路。與其讓MBO的市場(chǎng)參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開大門，讓市場(chǎng)參與者在一個(gè)“三公”的市場(chǎng)環(huán)境中透明運(yùn)作。當(dāng)務(wù)之急是要細(xì)化有關(guān)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，簡(jiǎn)化國(guó)有股轉(zhuǎn)讓及MBO的報(bào)批程序，提高效率，使上市公司的資產(chǎn)重組和MBO駛向一條快速的通道。

在當(dāng)前相關(guān)法律法規(guī)尚不健全的情況下， “抓小放大”式的子公司MBO，蘊(yùn)涵了較大的管理層轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)、侵占中小股東權(quán)益和引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。但目前，這類轉(zhuǎn)讓實(shí)際上只能靠媒體和道德的軟約束，目前并沒有什么法規(guī)對(duì)此做出規(guī)定，關(guān)于此類資產(chǎn)的界定很模糊。但如果監(jiān)管部門對(duì)此類MBO沒有一個(gè)正確的指引，道德的藩籬可能并不牢固。子公司MBO關(guān)鍵是轉(zhuǎn)讓是否轉(zhuǎn)移了上市公司核心資產(chǎn)，股權(quán)定價(jià)是否合適。如果股權(quán)公開透明，定價(jià)合適，充分維護(hù)了全體股東的利益，那么這種子公司MBO是沒有問題的。相關(guān)監(jiān)管部門，應(yīng)對(duì)子公司MBO問題做出明確的規(guī)定。

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作者簡(jiǎn)介：韓養(yǎng)杰，西安交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師；鄒光燦，海軍駐侯馬八七四廠軍事代表室助理會(huì)計(jì)師；史中輝，西安交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生。

收稿日期：2004-06-12。