摘要：本文通過對2000年~2002年長江三角洲地區(qū)上市公司的股權結構和多元化之間關系進行實證分析，結果表明：國家股比例、股權集中度和多元化呈顯著的倒U型曲線關系;流通A股比例和公司多元化呈U型曲線關系；法人股比例和公司多元化不存在顯著的相關關系。上市公司的股權結構影響其多元化行為，進而影響其績效。從這個角度來說，優(yōu)化上市公司股權結構才是目前完善公司治理結構的核心。

關鍵詞：股權結構；多元化；公司治理

一、理論回顧

關于股權結構和公司多元化方面的文獻較少，Denis et al．（1997）通過公司的多元化水平及其導致的價值損失和公司的所有權結構實證分析，對公司多元化的代理成本理論進行檢驗。他們發(fā)現(xiàn)較高的管理層持股及外部持股和多元化水平降低有關聯(lián)。而目前的關于公司多元化的文獻都采用美國的數(shù)據(jù)，這不可避免的反映了美國的公司行為和資本市場環(huán)境，但是在美國之外的公司多元化和它的價值研究的文獻很少，特別是在資本市場不發(fā)達的發(fā)展中國家。

S．S．Chen and K．W．Ho（2000）對145個新加坡公司的股權結構、多元化水平及其價值進行實證分析，結果顯示，多元化水平和外部股東所有權呈負相關，但是和內部人持股無關。相反，Denis et al．發(fā)現(xiàn)管理層持股和外部人持股都有效地阻礙了公司多元化。S．S．Chen and K．W．Ho 的實證分析結果顯示，較低的管理層持股的公司比那些具有較高管理層持股的公司實施多元化所帶來的損失嚴重。這些結論和在較低管理層持股的公司里存在嚴重的委托——代理問題的論斷是一致的。但是Denis et al．（1997）卻發(fā)現(xiàn)管理層持股對多元化的價值沒有影響。在對新加坡公司的實證分析中顯示，外部人持股并沒有有效地減輕公司的代理問題。國內對于多元化和績效之間的關系研究較多，但并未涉及到多元化和股權結構方面的研究，本文力圖在這方面有所突破，從公司股權結構影響其多元化行為的角度，探討完善公司治理結構的必要性。

二、研究背景和基本假設

S．S．Chen and K．W．Ho （2000）對145個新加坡公司的股權結構和多元化進行實證分析，新加坡是個市場經(jīng)濟很發(fā)達的國家，而我國的市場經(jīng)濟則是脫胎于計劃經(jīng)濟，目前正面臨轉軌的特殊時期。我國的資本市場還很不完善，上市公司的股權結構中只有40％的股份可以流通，且國有股（包括國家股和國有法人股）占有絕對控股地位。這種畸形的股權結構勢必會影響到公司的行為。

我國上市公司中國有股權的控股地位，其有效持有主體嚴重缺位，沒有形成人格化的產(chǎn)權主體，國家作為公司的大股東，無法有效的監(jiān)控企業(yè)的治理機制。這種公司治理機制上的缺陷容易衍生經(jīng)營者道德風險，產(chǎn)生內部人控制現(xiàn)象。此時的經(jīng)理層可能更多地去追求和導致他們行政上“升遷”的政治目標相一致的經(jīng)濟目標，而通過多元化擴張可以被看成是經(jīng)理層發(fā)展自己目標的方式。多元化可以使經(jīng)理們獲利，因為管理一個較大公司時能獲取伴隨而來的權力和名望，而這種權力和名望正是這種通過行政任免的經(jīng)理層所追求的。并且由于經(jīng)理層所承擔的風險較股東們要小，公司經(jīng)理層在選擇公司成長方式時往往過于自信地走上多元化的道路。通過多元化能夠在短時間里將公司做大，而經(jīng)理層獲取的補償和公司大小是相關的。因此當國家股持股比例較低的時候，由國有產(chǎn)權虛置所導致的內部人控制現(xiàn)象，使得公司經(jīng)理層往往采取最有利于他們自己利益的企業(yè)成長方式，而不管公司的多元化戰(zhàn)略是否有損股東利益。但是當國家股持股比例上升到一定程度，國家股股東重視程度的提高及監(jiān)控力量的強化，還有市場競爭的激烈，都迫使公司經(jīng)理層不得不追求和股東目標相一致的目標。因此我們得出關于多元化和股權結構關系的第一個假設：

H1：國家股比例和公司多元化行為呈倒U型曲線關系。即多元化開始隨國家股比例的提高而增加，而后又隨其比例的提高而下降。

我國的法人股東不同于歐美的機構投資者，法人股東中的國有成分仍占優(yōu)勢地位。而對于國有法人股東，其產(chǎn)權的受益者是不明確的。但由于其中包含有民營或集體的資本，故相對于國家股東而言，其存在的代理問題要小。法人股東較國家股東要承擔更大的風險，因而有更大的動力去監(jiān)控公司的治理機制。另外，法人股的不可流通性，使得法人股東關注公司的長期發(fā)展。因而法人股東的存在有利于公司治理機制，從而影響公司的經(jīng)營決策行為。

我們有第2個假設：

H2：法人股比例和公司多元化程度呈負相關關系。法人股持股比例低時，公司的多元化程度較??；法人股持股比例高時，公司的多元化程度較大。

我國證券市場是一個投資者結構以散戶為主的新興市場。流通股股東所持股份是有限的，且我國政府規(guī)定任何個人不得持有一個上市公司0.5％的發(fā)行在外的普通股。而我國機構投資者較少，流通股的絕大多數(shù)股東為小股東。由于本文的樣本中只包括發(fā)行A股的上市公司。當流通A股持股比例較少時，公司的絕大多數(shù)股份為國家股或法人股，且必定存在控股股東。這種控股股東不論屬于國家股東或是法人股東，都即有動機去追求公司價值最大化，又有能力監(jiān)控公司經(jīng)理層以實現(xiàn)其自身利益。此時經(jīng)理層在實施多元化行為時，必須考慮到控股股東們的利益。而當流通A股持股比例較多時，由于流通股股東的價值理念以短線買賣為主，同時由于其都為小股東，在“搭便車”心理作用下，他們很難通過股東大會發(fā)揮公司治理作用。并且在我國目前的股票運行機制下，流通股的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控制權的轉移，外部股東對企業(yè)行為和經(jīng)理層的約束相應弱化，“用腳投票”機制無法實現(xiàn)。此時，上市公司的委托——代理成本較高，經(jīng)理層在決策時往往會追求自己的目標。

我們得出第3個假設：

H3：流通A股和多元化程度呈U型曲線關系。當流通A股持股比例較少時，與公司多元化水平負相關，而當其持股比例較多時，與公司多元化水平呈正相關關系。

我國上市公司的一個顯著特征是股權集中度過高和國有股“一股獨大”。當股權集中度開始上升時，但是股權結構并未達到適度集中的狀態(tài)，此時的股權結構還是處于相對分散的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機，他們沒有動力去監(jiān)督公司的治理機制。此時公司的控制權都掌握在經(jīng)理層手中，由于這些外部小股東對經(jīng)理層約束機制的弱化，致使經(jīng)理層在公司決策時追求其自身利益的最大化。多元化戰(zhàn)略便是其選擇之一。當股權集中度進一步上升，達到適度集中的股權結構狀態(tài)，由于“利益趨同效應”的作用，控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效的監(jiān)督經(jīng)理層，從而避免了“搭便車”的問題。這種約束機制使得公司經(jīng)理層不得不追求股東價值最大化。

所以我們有第4個假設：

H4：股權集中度和公司多元化水平呈倒U型曲線關系。多元化開始隨股東集中度的提高而上升，而后又隨股權集中度的提高而下降。

三、實證分析與結論

1． 數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇。

本文研究樣本來自于長江三角洲地區(qū)的上市公司，為了避免由于市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟條件的影響而帶來的統(tǒng)計上的“噪音”，保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，我們根據(jù)以下原則對原始樣本進行篩選。（1）選取1999年以前上市的公司。之所以未將1999年以后上市的公司納入研究領域，是因為新上市的公司的財務數(shù)據(jù)有明顯的上市包裝痕跡。（2）剔除金融性公司。（3）選取只發(fā)行A股的上市公司。（4）剔除曾被ST或PT的公司。篩選后的研究樣本包括143個上市公司3年間共429個樣本觀察值。在早期國內學者的實證分析多采用截面數(shù)據(jù)，由于我國正處于經(jīng)濟轉軌時期，市場經(jīng)濟環(huán)境和制度都處于變革之中，截面數(shù)據(jù)無法全面地反映公司經(jīng)營和治理的信息。故本文采用了面板數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)綜合地考慮了截面和時間序列兩方面包含的信息，其實證結果更為穩(wěn)定、可靠。

樣本數(shù)據(jù)來自于巨靈證券信息系統(tǒng)，巨潮資訊網(wǎng)。計算過程采用Eviews 3.1計量經(jīng)濟學軟件來完成的。

2． 研究變量描述。

（1）股權結構變量：在股權結構的質的方面，本文考察國家股持股比例，法人股持股比例和流通A股持股比例；在股權結構的量的方面，一般是用衡量股權集中度的赫芬達爾指數(shù)（即每個股東持股比例的平方之和）來考察股權結構。本文采用的是前5大股東的持股比例的赫芬達爾指數(shù)。

（2）多元化程度的度量：本文采用收入的H指數(shù)（即收入的赫芬達爾指數(shù)），即公司的各類收入占總收入的比例的平方和。在進行多元化的度量時，由于上市公司的年報中公司業(yè)務并沒有統(tǒng)一的劃分標準，所以在處理數(shù)據(jù)時，本文將一些類似的業(yè)務合并為一類，力求數(shù)據(jù)的真實可信。

（3）控制變量：本文選取幾個控制變量。（1）公司規(guī)模Size。公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（總資產(chǎn)以萬元為單位）。（2）公司成長能力Growth。本文使用公司的凈利潤增長率來反映公司的成長能力。凈利潤增長率＝（當年凈利潤－去年凈利潤）/去年凈利潤。（3）公司年齡Age。即公司上市距樣本觀察期的年限，取其自然對數(shù)。（4）財務杠杠Level。用公司長期負債與年末總資產(chǎn)的比值來度量公司的財務杠桿。

3． 假設檢驗和實證結果。

我們用多元化的度量H指數(shù)（即赫芬達爾指數(shù)）來作為因變量，建立以下模型：

H=B0+B1×STRUC+B2×DSTRUC+B3×SIZE+B4×GROWTH+B5×AGE＋B6×LEVEL

其中STRUC為股權結構變量，分別包括4個變量（law、state、a，c5）。DSTRUC為股權結構各變量的平方值，包括4個變量（Dstate 、Dlaw、 DA和 Dc5）。 并設置了4個控制變量，以減少其他因素對實證結果的影響。

從表1可以看出，國家股比例和公司多元化指標呈倒U型曲線關系，多元化開始隨國家股比例的提高而增加，然后又隨其比例的提高而下降，這和假設H1相符。法人股和公司多元化呈負相關關系，但結果并不顯著，假設H2無法得到證實. 流通A股和公司多元化呈U型曲線關系，多元化程度開始隨流通A股的增加而下降，但當流通A股繼續(xù)增加時，多元化程度便會上升，我們的假設H3得到了證實。股權集中度和公司多元化也呈倒U型曲線關系，多元化開始隨股權集中度的提高而上升，然后又隨股權集中度的提高而下降，這和假設H4是一致的。表中還可以看出公司規(guī)模和多元化程度呈顯著正相關，也就是說公司規(guī)模越大，越容易實施多元化戰(zhàn)略。

四、研究結論

根據(jù)本文實證分析的結果，上市公司的股權結構也影響著公司的多元化行為。國家股股權集中度和公司多元化呈倒U型曲線關系；流通A股和多元化呈U型曲線關系；法人股和公司多元化呈負相關關系，但結果并不顯著，這可能是由于法人股中包含著相當一部分的國有法人股，影響了實證分析的結果。上市公司的股權結構影響它的行為，進而影響其績效，這在實證方面已經(jīng)得到檢驗。我國上市公司國有股比例較高，股權集中度較大，這些股權結構上的弊端所導致的公司多元化行為和我國上市公司績效表現(xiàn)普遍不佳是相關的。通過對股權結構和多元化行為相關關系的研究，針對我國上市公司有缺陷的法人治理結構，對于如何能夠提高公司法人治理效率有著重要啟示。當前我國證券市場迫切需要解決的主要問題便是進行股權結構優(yōu)化，合理的減持國有股比例，增加其他股東的持股比例，從而形成有效的公司治理結構。本文只是從公司的股權結構影響其多元化行為的角度，闡釋公司治理結構改革的必要性。

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本文系教育部重大科研項目“長江三角洲地區(qū)上市公司資本結構與業(yè)績研究”的階段性成果，課題項目編號：01JAZJD790010。課題負責人：劉志彪。

作者簡介：周曉艷，南京大學長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心研究人員，南京大學商學院博士生；劉生，江西井崗山師范學院講師。

收稿日期：2003-12-04。