摘要:“羊群行為”是金融市場上一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象，“信息不對稱”，“名譽(yù)的考慮”和“投資經(jīng)理激勵機(jī)制”被認(rèn)為是導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的主要原因。對美國金融市場的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)存在典型的羊群效應(yīng)。隨著我國公募基金的迅速發(fā)展，透明的披露機(jī)制的壓力以及基金的“相對業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”導(dǎo)致我國證券投資基金在交易中也出現(xiàn)了羊群效應(yīng)下的從眾行為。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；證券投資基金；信號顯示

一、前言

機(jī)構(gòu)投資者在西方國家的證券市場中發(fā)揮著市場中堅(jiān)的作用。然而，行為金融學(xué)的研究和實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者交易行為中確實(shí)存在羊群效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于模仿其他機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，這種明顯的羊群效應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者普遍采用的動量交易策略一起，造成了整個(gè)市場的反應(yīng)過度。

在過去10年中，我國的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達(dá)到了數(shù)千億。由于資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于散戶，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成了市場的決定力量。通過觀察各基金的投資行為可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于投資大市值的藍(lán)籌股，并且買入賣出的方向十分相像。本文在回顧西方行為金融學(xué)對羊群效應(yīng)的研究的同時(shí)，也考察了我國基金股票交易中的羊群效應(yīng)。

二、羊群效應(yīng)的原因

引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報(bào)酬結(jié)構(gòu)的考慮。

1． 基于信息不完全的羊群效應(yīng)。

Banerjee（1992）等假定同等價(jià)格上的投資機(jī)會對所有投資者都是可以得到的，即供給是充分彈性的。然而這些理論不是完美的股票和債券市場的模型，因?yàn)樵缙诘膫€(gè)人投資決策無法在隨后的投資價(jià)格上得到體現(xiàn)。

假定個(gè)體投資者面臨不確定條件下的類似投資機(jī)會，并對正確的行為過程有著私人信息（即其進(jìn)行私人研究所得出得結(jié)論）。同時(shí)假定個(gè)人能觀察到彼此的行動，而無法觀察各參與者所收到的信息和信號。如果個(gè)人能夠觀察到其他行為主體的理性行為，那么博弈各方可以通過最后各參與方所選擇的最終行為來對各參與方的私人信息進(jìn)行推斷。在這種情況下，羊群效應(yīng)就有可能出現(xiàn)，而且這種羊群效應(yīng)下的行為非常脆弱且難以預(yù)料的，因?yàn)樗锌赡芤驗(yàn)榉浅Ａ阈堑囊稽c(diǎn)消息（如某一隨機(jī)事件）而改變。

假定幾個(gè)投資者相繼決定是否投資于一只股票。對于每個(gè)投資者，我們用V來表示相對于次優(yōu)項(xiàng)目的回報(bào)。同時(shí)，V以相同的概率等于+1或者-1（次優(yōu)項(xiàng)目的回報(bào)圍繞0均值正態(tài)分布）。每個(gè)投資者觀察到一種關(guān)于投資回報(bào)信號，或者是好的（G）或者是壞的(B)。如果V=+1， G的概率為 P，而B的概率為1-P(0.5

應(yīng)用貝葉斯法則，在觀察到G以后的V=+1的后驗(yàn)概率為：

于是，在Banerjee(1992)的模型中：所有投資者先驗(yàn)看法相同，風(fēng)險(xiǎn)中性的代理人按照一定的順序來選擇資產(chǎn)，他們有<1的概率得到正確率為的信號。代理人１根據(jù)其信號進(jìn)行決策，如果代理人２沒有獲得信號（概率為1- ），就跟隨代理人１進(jìn)行選擇。這時(shí)代理人３對于跟隨行動還是根據(jù)自己的信號行動是無差異的；如果代理人２有信號（概率為 ），就根據(jù)信號來決策。如果其信號剛好與代理人１的信號相同，則兩個(gè)人的選擇也是相同的。由于兩個(gè)人得到同樣錯(cuò)誤信號的概率很小，代理人３將總是忽視自己的信號，跟隨前面人的行動。直到代理人３的決定不包含他的內(nèi)幕信息，代理人４就面臨和代理人３一樣的情況，羊群行為也就產(chǎn)生了。在代理人１得到錯(cuò)誤信號，代理人２沒有得到信號并跟隨行動的情況下，整個(gè)代理人群的選擇就是錯(cuò)誤的。如果前面人的行動不是其信息的充分統(tǒng)計(jì)，即后面的人只能部分推斷出前面人的信息時(shí)，序列決策中的信息無效就會發(fā)生。

于是，只要前幾個(gè)投資者的概率較高，投資序列就開始了。并且，這種羊群效應(yīng)產(chǎn)生的概率是相當(dāng)高的。不但如此，這種情況下，投資者紛紛采用錯(cuò)誤的行為的可能性極大。

Avery（1998）拓展了上述模型，并且假定每個(gè)投資者進(jìn)行選擇之后，股票價(jià)格會對投資者的選擇做出反應(yīng)，最后表明了在具有造市商的市場中，股票價(jià)格等于在公開市場信息的條件期望值，因而僅僅擁有公開市場信息的投資者對于是否投資沒有偏好。

2． 基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)。

Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的其它的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。

在其模型中，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的管理者（代理人）先后投資于兩個(gè)同樣的投資項(xiàng)目。管理者不是聰明的就是愚蠢的，但是沒有人（包括自己）知道其智力類型。代理人接收到關(guān)于該項(xiàng)目未來收入流的貼現(xiàn)值{， }的雙信號{SHi，SLi}，信號滿足：P(SH| ，愚蠢)>P(SH| ，愚蠢)，即聰明的代理人有更高的概率得到正確的信號； P(SH| ，愚蠢)＝P(SH| ，愚蠢)，即不管項(xiàng)目是好還是壞，愚蠢的代理人得到關(guān)于“該項(xiàng)目的價(jià)值為高”的信號的概率是一樣的；P(SH|愚蠢)＝P(SL|愚蠢)，表明信號純粹是關(guān)于投資項(xiàng)目的，并不能被某一個(gè)代理人用來改進(jìn)他對自己的智力類型的知識，聰明的代理人擁有的信號之間是完全相同的，即聰明的代理人具有同樣的預(yù)測誤差。

代理人１在得到“收入為高”的信號后進(jìn)行投資。由于代理人２關(guān)心的是他的名聲，不論信號如何，都會采取和代理人１一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加；如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人２會一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人１之間的信號差異。

如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優(yōu)。私人信息最終將不會體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗型顿Y經(jīng)理都會跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)?，后面的投資經(jīng)理的投資行為會因?yàn)榈谝粋€(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。

3． 基于報(bào)酬的羊群效應(yīng)。

如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對于別的投資經(jīng)理的投資績效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無效（Brennan，1993）。

Maug(1996)等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對業(yè)績而增加，隨著投資者的相對業(yè)績而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息。基準(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合。基于前面的信息不充分的羊群效應(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)?，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報(bào)酬將受到影響。

三、羊群效應(yīng)的市場后果

羊群效應(yīng)對市場的影響主要表現(xiàn)在如下3方面：

首先，羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者的最后行為決策不能反映個(gè)人的私人信息。一方面，投資經(jīng)理往往跟隨別的投資經(jīng)理做出決策，這削弱了市場基本面因素對未來價(jià)格走勢的作用。當(dāng)許多投資者在同一時(shí)間買賣相同股票時(shí)，對該股票的超額需求曲線將迅速增加，導(dǎo)致單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動，破壞了市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

其次，羊群效應(yīng)導(dǎo)致市場對信息的反應(yīng)過于敏感。如果市場信息是利好消息，將造成追漲，這就造成了泡沫；而如果市場信息是利空消息，這將加劇危機(jī)。

第三，羊群效應(yīng)的發(fā)生基礎(chǔ)是不完全的信息。這種效應(yīng)是脆弱的而且非常不穩(wěn)定。因?yàn)檠蛉盒?yīng)下的群體行為完全取決于很少的一部分信息，一旦有新的信息到來，羊群行為就會瓦解。

四、我國基金投資的羊群效應(yīng)

對我國股票型投資基金的2002年4季度和2003年1季度的重倉股的分析可以發(fā)現(xiàn)投資基金羊群效應(yīng)非常明顯，具體體現(xiàn)為投資基金的持股集中度及持股特征（注：下列分析所用數(shù)據(jù)和表中數(shù)據(jù)來源于“巨靈證券數(shù)據(jù)系統(tǒng)”）。

首先，對股票型投資基金的重倉股數(shù)量進(jìn)行分析。2003年1季度股票型基金投資組合中出現(xiàn)的不重復(fù)的重倉股數(shù)目是178只，較上季度末新增的重倉股為39只，增持的重倉股為57只，減持的重倉股為78只，可以發(fā)現(xiàn)基金重倉股的數(shù)量進(jìn)一步減少。

其次，對基金核心重倉股進(jìn)行分析（核心重倉股是最能夠反映基金重倉股特征及狀況的部分），可以發(fā)現(xiàn)更明顯的數(shù)量減少傾向。通過對2003年1季度基金重倉股組合的統(tǒng)計(jì)，其核心重倉股的數(shù)目是45只，而2002年4季度基金核心重倉股的數(shù)目是55只，在基金數(shù)目增多的同時(shí)基金核心重倉股數(shù)量的下降反映出基金整體資產(chǎn)集中化的特征，而這種特征從去年下半年已經(jīng)開始體現(xiàn)，并且一直在加強(qiáng)。另外，市場表現(xiàn)指標(biāo)顯示（下表中所列出的是2003年1季度基金核心重倉股的一些特征指標(biāo)）1季度末基金重倉股在市場帶動下表現(xiàn)活躍，并且平均價(jià)格漲幅超過同期A股市場漲幅；從相對估值指標(biāo)看，由于價(jià)格的上漲，1季度末基金核心重倉股的平均市盈率和平均市凈率較上季度末基金核心重倉股有所提升；從規(guī)模指標(biāo)看，1季度末基金核心重倉股的平均股本規(guī)模較4季度有比較明顯的提升，這也是基金大量增持大盤股的結(jié)果。

從分析中可以看出，投資基金在2002年下半年特別是2002年4季度以來的持股集中化和投資價(jià)值型大市值股票的傾向不斷增強(qiáng)，表現(xiàn)為市場中的羊群效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

1．Banerjee，Abhijit．1992．A simple Model of Herd Behavior．Quarterly Journal of Economics．

2．Avery，Christopher and Peter Zemsky．1998．Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets．Amercian Economic Review．

3．Scharfstein，David and Jeremy Stein，1992．Herd Behavior and Investment．American Economic Review．

4．Brennan，Michael．1993．Agency and Asset Prices．Finance Working Paper．UCLA．

作者簡介：黃園高、羅浩，南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院碩士生；宋瑞秋，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院碩士生。

收稿日期：2003-11-14。