張　　敏

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本來源中

權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。由于

資本結(jié)構(gòu)通過資本成本直接影響企業(yè)價(jià)

值的高低，所以，資本結(jié)構(gòu)理論即資本結(jié)

構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論歷來是經(jīng)濟(jì)學(xué)

家研究的重點(diǎn)。最有影響的資本結(jié)構(gòu)理

論便是莫迪格萊尼與米勒提出和創(chuàng)建的

MM理論。在這一理論基礎(chǔ)上，又出現(xiàn)了

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。這兩個(gè)理論

對(duì)我國企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有著重要的借

鑒意義。

一、權(quán)衡理論

權(quán)衡理論克服了MM理論只考慮負(fù)

債帶來的減稅效應(yīng)，而沒有考慮負(fù)債會(huì)

導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用增加的弊端，

充分考慮了企業(yè)存在朋務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成

本以及代理成本的情況下，權(quán)衡成本收

益關(guān)系，以求得最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)

價(jià)值最大化。

1．財(cái)務(wù)危機(jī)成本。即企業(yè)無法償還

到期債務(wù)，面臨破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的成本。財(cái)務(wù)

危機(jī)成本包括直接成本和間接成本。財(cái)

務(wù)危機(jī)直接成本即是企業(yè)清算或重組時(shí)

發(fā)生的法律成本和管理成本，包括交付

給律師、會(huì)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及拍賣商等

的費(fèi)用。財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本是由于管

理者、顧客、供應(yīng)商、資金提供者的短期

行為而使企業(yè)經(jīng)營受到影響而發(fā)生的損

失。企業(yè)管理者在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，

會(huì)采取一些應(yīng)急的短期行為，如出售有

價(jià)值的資產(chǎn)以獲得現(xiàn)金，推遲設(shè)備更新，

減少設(shè)備維護(hù)，降低產(chǎn)品質(zhì)量等來節(jié)省

成本；當(dāng)客戶和供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)企業(yè)陷入財(cái)

務(wù)困境時(shí)，供應(yīng)商由于擔(dān)心無法收回貨

款，往往會(huì)改變付款條件，縮短付款期

限；而客戶由于擔(dān)心收不到貨物，一般會(huì)

要求推遲付款，這都會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生新的

成本；另外，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，難以籌

集到新的資金，即使籌集到新的資金，也

必須付出高于通常水平的成本，這些都

會(huì)使企業(yè)價(jià)值降低。所以，在有負(fù)債的企

業(yè)，負(fù)偵越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，發(fā)生

的概率越高。

2．代理成本．即是由于利益沖突引

起的額外費(fèi)用，包括權(quán)益資本的代理成

本和債務(wù)資本的代理成本。權(quán)益資本的

代理成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突

引起的。一般來說，權(quán)益資本的代理成本

與權(quán)益擁有量成反比。當(dāng)企業(yè)的所有者

與經(jīng)營者是同一人時(shí)，企業(yè)的利益即為

他本人利益，出于財(cái)富最大化的考慮，他

會(huì)竭力將代理成本減到最少，因?yàn)橛捎?/p>

機(jī)會(huì)主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從

事該行為的人自己負(fù)擔(dān)。但只要管理者

持有的所有權(quán)少于100％，股東與管理者

就會(huì)存在利益沖突，因?yàn)殡p方之間存在

著信息不對(duì)稱，而且雙方都是理性的經(jīng)

濟(jì)人，在企業(yè)的經(jīng)營決策中都追求自身

利益最大化。

債務(wù)的代理成本是債權(quán)人和股東的

利益沖突引起的。首先，股東和債權(quán)人對(duì)

公司的現(xiàn)金流量有刁；同的索取權(quán)。股東

對(duì)現(xiàn)金流量有剩余索取權(quán)，他們傾向于

采取增加股票價(jià)值的決策，而這些決策

會(huì)增加債權(quán)人無法收回其貸款的風(fēng)險(xiǎn)；

債權(quán)人希望保持或增加其索取權(quán)的安全

性。然而股東通過管理者控制著公司的

管理權(quán)和決策權(quán)，所以股東的利益會(huì)高

于債權(quán)人的利益，他們會(huì)采取一些高于

債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，股東取

得投資成功時(shí)會(huì)增加高額的報(bào)酬，當(dāng)投

資失敗時(shí)，債權(quán)人卻要承擔(dān)投資失敗可

能導(dǎo)致的損失。其次，企業(yè)最佳投資決策

應(yīng)選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，但管理者為

了保護(hù)股東的利益，會(huì)選擇凈現(xiàn)值較少

甚至為負(fù)的項(xiàng)目或拒絕有利的投資，因

為投資的收益在債券比例很高時(shí)將主要

由債權(quán)人取得。另外，在陷入財(cái)務(wù)困境

時(shí)，管理者往往會(huì)支付額外股利或其它

分配項(xiàng)目。因此，剩余給債權(quán)人的較少。

債權(quán)人為了保障自己的利益，減少收回

本息的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求較高的利率或在貸

款時(shí)加入一些保護(hù)性條款，這都會(huì)提高

負(fù)債的成本，并使企業(yè)的價(jià)值減少。

二、優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是建立在不對(duì)稱信息

理論的基礎(chǔ)上的。不對(duì)稱信息理論認(rèn)為，

管理者比一般投資者掌握更多的、更真

實(shí)的企業(yè)的有關(guān)信息，更了解公司的前

景。如果公司股票被低估即實(shí)際價(jià)值低

于售價(jià)，公司不會(huì)發(fā)行股票，因?yàn)槿绻l(fā)

行股票的話，公司實(shí)際得到的現(xiàn)金將低

于股票的實(shí)際價(jià)值，在這種情況下，公司

將會(huì)發(fā)行債券。企業(yè)一般在股票被高估

時(shí)才通過發(fā)行股票籌集資金，但是投資

者在公司發(fā)行股票時(shí)，一般就會(huì)認(rèn)為公

司的股票被高估了，在股票價(jià)格下跌至

股票的實(shí)際價(jià)值之前，投資者將不會(huì)購

買；已購買股票的投資者則會(huì)拋售股票，

從而也會(huì)引起股票價(jià)格下跌，甚至?xí)?/p>

過應(yīng)有的下跌幅度。所以，無論股票在被

高估還是被低估時(shí)，企業(yè)都應(yīng)發(fā)行債券。

在發(fā)行債券時(shí)，管理者也必須考慮稅收

收益與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本，所以

公司發(fā)行債券只會(huì)到某一程度。融資優(yōu)

序理論的第一條法則便是先采用內(nèi)部融

資，內(nèi)部融資不足的情況下，再發(fā)行債

券，最后才是采用權(quán)益融資。從以上可以

看出優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論的主要區(qū)

別在于：

優(yōu)序融資理論不存在財(cái)務(wù)杠桿的目

標(biāo)值。根據(jù)權(quán)衡理論，每個(gè)公司都會(huì)權(quán)衡

債務(wù)的稅收利益與債務(wù)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)

成本和代理成本。當(dāng)債務(wù)的邊際成本等

于債務(wù)的邊際利益時(shí)，產(chǎn)生最優(yōu)財(cái)務(wù)杠

桿。與權(quán)衡理論相比，優(yōu)序融資理論沒有

暗示財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)制，每個(gè)公司根據(jù)

各自的資金需求，來選擇財(cái)務(wù)比率。公司

首先從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。這可

能降低資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比例，因?yàn)樗?/p>

賺錢項(xiàng)目由內(nèi)部籌資，使權(quán)益的賬面價(jià)

值與市場價(jià)值都增加。額外的現(xiàn)金需求

由債務(wù)換取，無疑會(huì)使債務(wù)水平提高。然

而，公司的負(fù)債水平可能會(huì)在某一點(diǎn)耗

竭，讓位于權(quán)益發(fā)行。因此，財(cái)務(wù)杠桿的

總額根據(jù)可利用的項(xiàng)目隨機(jī)來決定。公

司不尋求債務(wù)權(quán)益比的目標(biāo)值。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為盈利的公司應(yīng)用

較少的債務(wù)。盈利的公司由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)

金，這味著外部融資的需求較少。由于公

司需要外部資本時(shí)，首先依靠債務(wù)，盈利

的公司依靠較少的債務(wù)，較高盈利的公

司其財(cái)務(wù)杠桿較低。權(quán)衡理論則無此含

義。盈利較好的公司有較多的現(xiàn)金流，產(chǎn)

生較高的負(fù)債能力。這些公司會(huì)利用其

負(fù)債能力來獲取稅收收益和財(cái)務(wù)杠桿的

其它好處。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司偏好閑置財(cái)

務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以

合理的成本獲取融資的難易程度。假如

管理者試圖發(fā)行更多的股票，好懷疑的

投資人認(rèn)為股票被高估了，因而導(dǎo)致股

票價(jià)格的下跌。由于發(fā)行債券時(shí)，這種情

況較少發(fā)生，管理者首先依靠債務(wù)融資。

由于公司知道在將來的不同時(shí)期，他們

必須為有利可圖的項(xiàng)目籌措資金。這樣，

當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)就不會(huì)被迫求助于資本市

場。

三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的借鑒意義

及存在的問題。

西方國家特別是美國，公司資金的

主要來源是內(nèi)部融資，即凈利潤加上折

舊減去股利。當(dāng)公司支出總額多于內(nèi)部

產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)，這時(shí)就需要選擇外部

融資，公司首選考慮選用負(fù)債方式，然后

才會(huì)選用權(quán)益融資。我國企業(yè)與西方發(fā)

達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)形式有相當(dāng)大

的差別，影響資本結(jié)構(gòu)的因素也有很多。

為此，必須根據(jù)中國的實(shí)際情況和企業(yè)

發(fā)展的現(xiàn)狀，借鑒權(quán)衡理論和優(yōu)序融資

理論。

根據(jù)優(yōu)序融資理論及西方國家的實(shí)

踐，我國的企業(yè)也應(yīng)首先注重自身的經(jīng)

營管理，提高盈利水平，注重留存收益的

日常積累。在籌集資金時(shí)，首先采用留存

收益。企業(yè)在采用內(nèi)部融資不能滿足資

金需求的情況下，應(yīng)采用債務(wù)融資，最后

才是發(fā)行股票融資。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)

在日常經(jīng)營中，應(yīng)當(dāng)合理負(fù)債。最佳負(fù)債

水平應(yīng)當(dāng)是債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)與債務(wù)

帶來的則務(wù)危機(jī)成本與代理成本相等

時(shí)，即企業(yè)的負(fù)債水平即能獲得負(fù)債的

抵稅效應(yīng)，又不至刁：帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)危及企業(yè)的經(jīng)營。

目前，我國企業(yè)的負(fù)債率

水平相對(duì)過高，特別是國有企

業(yè)的平均負(fù)債率在80％以上，

而且在股票市場迅速發(fā)展的

同時(shí)，債券市場卻沒有得到應(yīng)

有的發(fā)展。這使得企業(yè)在用債

務(wù)融資時(shí)，只能向銀行借款，

造成了債務(wù)來源單一，債務(wù)資

金使用頻率不當(dāng)?shù)葐栴}，不利

于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。不合理的資

本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)背上了沉

重的利息負(fù)擔(dān)，加大了企業(yè)的

則務(wù)困境成本，而月還造成了

企業(yè)經(jīng)營效率低下。所以，我

國應(yīng)大力發(fā)展債券市場，降低

企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度，

為企業(yè)優(yōu)化資木結(jié)構(gòu)提供必

要的基礎(chǔ)和前捉。

另外，我國許多企業(yè)經(jīng)過

股份制改造上市以后，便把股

票融資作為公司融資的首選途徑，刁；但

極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方

案也很少支付現(xiàn)金，而多以配股為主，把

股票市場作為獲取資金最主要的途徑。

甚至認(rèn)為，發(fā)行股票可以永久占有這部

分資本，不必向銀行貸款和發(fā)行債券那

樣到期還本付息，就可以增加利潤，提高

企業(yè)經(jīng)營效率。但事實(shí)上，如果股權(quán)比例

過高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。這是

因?yàn)?，債券?duì)于企業(yè)來說是一種硬性約

束。債務(wù)必須還本金和利息，企業(yè)由于支

付了利息和本金，現(xiàn)金流量就會(huì)減少，可

以減少企業(yè)的代理成本，若公司無法償

還本金和利息，將會(huì)發(fā)生破產(chǎn)。所以，債

務(wù)對(duì)企業(yè)管理者來說是一種約束，減少

了浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。

綜上所述，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)走

向了兩個(gè)極端，一個(gè)極端是企業(yè)大部分

資金由負(fù)債融資，另一個(gè)極端便是采用

發(fā)行股票來融資。所以，我國企業(yè)必須要

改善和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際

情況，比如公司規(guī)模的大小及所處的發(fā)

展階段、適用稅率的高低、生產(chǎn)產(chǎn)品的獨(dú)

特性等，尋求負(fù)債和權(quán)益的一個(gè)最佳比

例。