王信川　孫曉黎

活躍在灰色領(lǐng)域的MBO基金財(cái)技高超，他們真正盯住的是企業(yè)的部分股權(quán)，這些股權(quán)可以獲取分紅、股權(quán)增值、上市套現(xiàn)

通過產(chǎn)權(quán)交易所公開競價(jià)，武漢有機(jī)的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓堪稱是一次“陽光行動(dòng)”。但是有一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)是始終不會(huì)為人所知的，那就是管理層收購資金的真正來源。

湖北珞珈律師事務(wù)所一位律師認(rèn)為，由于公眾主要關(guān)注出讓金是否低于國有凈資產(chǎn)以及轉(zhuǎn)讓程序是否公正，至于收購方的資金怎么來的，似乎并不重要。

武漢有機(jī)董事長周鴻墩也以“商業(yè)機(jī)密”為由，拒絕向《經(jīng)濟(jì)》透露籌資的信托公司的名稱，只是說來自于福建，由一位“比較熟悉”的武漢人開辦。

影子巨人浮現(xiàn)

武漢有機(jī)背后似乎站著一個(gè)影子巨人。其實(shí)，真正為周鴻墩提供了巨額融資的人可能根本就不認(rèn)識(shí)周鴻墩，是信托公司通過MBO基金架起了這個(gè)融資橋梁。據(jù)武漢當(dāng)?shù)匾晃黄髽I(yè)顧問專家推測，給周鴻墩融資的福建這家信托公司實(shí)質(zhì)上就是專做MBO基金的，公司很可能就設(shè)在武漢。

2003年4月，財(cái)政部以“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”為由，對采取管理層收購的行為暫停受理和審批，廣東證券發(fā)展研究中心的吳治君分析師評論說，由于缺乏規(guī)范，管理層很容易與外部投資者勾結(jié)，從而使國有資產(chǎn)流失。

8個(gè)月之后，國資委出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，管理層收購資金來源有了嚴(yán)格的限制，即“不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等”。

這樣管理層收購的主要資金來源被一一掐斷。但另一方面，隨著國有企業(yè)改制的大面積鋪開，許多國企的管理層躍躍欲試，在這種情況下，信托公司開始大顯身手，組建MBO基金，專門為管理層收購提供融資渠道。有人甚至預(yù)測，2004年將是“MBO基金年”。

事實(shí)上，自2003年以來，一系列欲分MBO蛋糕的機(jī)構(gòu)慢慢浮出水面，這些機(jī)構(gòu)大致為兩類：一是信托機(jī)構(gòu)，二是沉寂已久的風(fēng)險(xiǎn)投投基金。據(jù)說國內(nèi)大大小小的MBO基金有近20家。據(jù)了解，MBO基金的資金來源大多是依賴私募基金，其參加者包括股市大戶、中小型民企等多種類型的民間資本。

灰色財(cái)技

目前MBO基金大多活躍在灰色地帶。

根據(jù)我國民事法律的有關(guān)條款，公司不是合法的借貸主體，非金融企業(yè)法人之間不得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，這就限制了私募MBO基金的放款方式，他們只能借款給管理層個(gè)人，而不能借款給管理層設(shè)立的其他公司，但貸給個(gè)人又有民間借貸的嫌疑，而且風(fēng)險(xiǎn)難以控制。

因此在目前的環(huán)境下，私募基金多數(shù)存在于“地下”，以變通方式經(jīng)營。據(jù)一位私募MBO基金經(jīng)理透露，他們通常是注冊一家投資咨詢公司或者是投資管理公司，以咨詢或資金管理的名義運(yùn)作MBO。

另外一種便是信托方式，即通過“創(chuàng)造性”地運(yùn)用信托工具，使管理層通過信托投資公司從私募基金處獲得融資，從而為私募基金開了又一個(gè)出口。因?yàn)楦鶕?jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運(yùn)用信托資產(chǎn)，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借等方式，由此規(guī)避了MBO的政策障礙。

據(jù)曾參與全興集團(tuán)MBO的“四川創(chuàng)業(yè)MBO基金”負(fù)責(zé)人劉臧秦透露，MBO基金通過信貸為MBO提供融資，成本相對較高，回報(bào)率卻并不高，少有人采用，而業(yè)界真正看中的是MBO基金與管理層共同組建公司進(jìn)行收購，以及MBO基金與管理層以戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系收購，有的甚至提供全程方案，包括融資、談判、定價(jià)及MBO后的業(yè)務(wù)重組與管理提升的全過程解決方案。

“四川創(chuàng)業(yè)MBO基金”的操作手法是，提供資金給管理層收購部分股權(quán)的同時(shí)，他們也購買一部分股權(quán)來進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并與管理層簽署一個(gè)為期五年的還款計(jì)劃，管理層以每年的分紅所得償還?！翱紤]風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在還款期內(nèi)，管理層要把收購的公司股權(quán)質(zhì)押給MBO公司”，劉臧秦說，京、粵、滬等地的MBO基金大都采用這一模式。

為什么不直接露面成為管理層的收購伙伴呢？某信托公司的客戶經(jīng)理認(rèn)為，一是可能政策有限制，不允許聯(lián)合收購，二是直接進(jìn)入企業(yè)，員工可能有抵觸情緒，從而引起企業(yè)震蕩，三是需要調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性來創(chuàng)造效益，四是風(fēng)險(xiǎn)主要在管理層及企業(yè)身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低調(diào)。

MBO基金的利益驅(qū)動(dòng)

對于私募基金來說，MBO是一塊剛被發(fā)現(xiàn)不久的新大陸。

近一兩年在股票市場中的私募基金的日子過得并不容易，一些嗅覺敏銳的資本高手開始轉(zhuǎn)入MBO領(lǐng)域，據(jù)他們透露，MBO基金的收益不比投資股票差。

據(jù)介紹，MBO基金以直接或間接的方式借款給企業(yè)管理層，貸款利率一般只比銀行同期貸款利率高幾個(gè)百分點(diǎn)，但這部分收益并不為MBO基金經(jīng)理們所看重，只是為規(guī)避非法借貸的嫌疑將約定的利率標(biāo)準(zhǔn)寫進(jìn)貸款協(xié)議，實(shí)際上收取利息是“酌情”甚至一分不收的。

MBO基金公司真正盯著的是企業(yè)的一部分股權(quán)，這些股權(quán)可以獲取股票分紅和股權(quán)增值。為此，在操作中，基金公司一般都會(huì)同管理層達(dá)成協(xié)議，在將股權(quán)拿回來之后，再以同樣的價(jià)格分割一部分給他們。

這種“部分債權(quán)、部分股權(quán)“的方式，可以保證基金公司安全地進(jìn)入企業(yè)，隨著企業(yè)效益的增長，他們因是“股東”而獲得紅利。在企業(yè)資產(chǎn)增長的同時(shí)，股權(quán)隨之增值，基金公司要么按約定以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給管理層，要么轉(zhuǎn)手給另外的投資者，從而全身而退。

大連新財(cái)源投資管理公司一分析師認(rèn)為，支持管理者收購的戰(zhàn)略投資者一般不介入公司的管理，也無意控股公司。它們以專業(yè)判斷為依據(jù)，在市場上選擇有高增長潛力的企業(yè)和可信賴的管理者，一般投資資金占目標(biāo)公司總股本的10%-30％，其預(yù)期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年內(nèi)套現(xiàn)。

如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200萬元資金借給劉瑞旗個(gè)人時(shí)，一分錢利息也沒要，但他們要求和劉一起購買股份，他們的投資收益主要來自收購恒源祥日后每年高達(dá)30%左右的資產(chǎn)回報(bào)率。

當(dāng)然，更大的利益沖動(dòng)在于像武漢有機(jī)、恒源祥這樣的績優(yōu)公司，與管理層一起收購國有企業(yè)之后，有望在既定時(shí)間內(nèi)登陸股市，MBO基金公司便可以高價(jià)套現(xiàn)。

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，MBO是一項(xiàng)長期投資，短時(shí)間內(nèi)不可能有很高的回報(bào)，實(shí)施MBO的目的就是激勵(lì)管理層努力實(shí)現(xiàn)股東的長期回報(bào)，與此相應(yīng)的是，國外資金一般要求長期穩(wěn)定回報(bào)，如果回報(bào)太高，反而會(huì)使他們感到不安，因而MBO資金市場比較平穩(wěn)。

但在國內(nèi)，大量熱錢對10%的年回報(bào)率很難滿意，一般都要求在極短時(shí)間內(nèi)看到實(shí)實(shí)在在的利潤，往往一窩蜂涌向MBO市場撈一把走人。據(jù)了解，在美國MBO退出的平均年限為8年，而在中國，很少有機(jī)構(gòu)投資者愿意與MBO“廝守”如此長的時(shí)間。

業(yè)內(nèi)專家警告說， MBO基金已經(jīng)成為資本市場的第三大熱點(diǎn)，然而，如同不是任何企業(yè)都適合推行MBO一樣，也不是所有的資金都適合投資MBO。