李　揚(yáng)　尹中立

香巷H股2003年的強(qiáng)勁“牛勢”惹人注目。究其原因，部分在于來自中國內(nèi)地的“熱錢”不斷涌入香港，這已經(jīng)是各家證券研究機(jī)構(gòu)的共識(shí)。不過，盡管內(nèi)地和香港之間地下匯兌活動(dòng)十分活躍人人皆知，但是其規(guī)模、運(yùn)作方式及可能引發(fā)的問題，業(yè)界和學(xué)界一直研究甚少。

由于深圳與香港兩城市之間聯(lián)系緊密，從內(nèi)地流向香港(或反之，從香港流向內(nèi)地)的“熱錢”中，很大比例通過兩地的地下金融渠道流動(dòng)。最近，我們對(duì)此進(jìn)行了調(diào)查，獲得的基本結(jié)論是深港兩地的地下金融活動(dòng)(主要是人民幣同港幣之間的匯兌)規(guī)模已經(jīng)十分巨大，人民幣和港幣資金在深圳與香港之間的流動(dòng)已經(jīng)基本突破了資本項(xiàng)目的管制，對(duì)中港兩地貨幣、資本市場影響巨大。

“熱錢”如何在香江兩岸游走

深港間地下金融活動(dòng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)操作專業(yè)，動(dòng)作已經(jīng)相當(dāng)成熟

深圳與香港之間地下金融活動(dòng)的方式已經(jīng)非常成熟。據(jù)深圳市公安局經(jīng)濟(jì)偵查分局負(fù)責(zé)人介紹，深港間地下金融活動(dòng)有著比較發(fā)達(dá)的組織網(wǎng)絡(luò)，形成了專業(yè)化操作。這些地下金融組織首先在深圳注冊(cè)成立公司，開立銀行賬戶，然后，在香港尋找數(shù)家人民幣兌換點(diǎn)為合伙人，開立多個(gè)外幣賬戶，另有多人助其操作。

假定一位深圳的匯款人要將一筆現(xiàn)金匯給在香港的收款人，要經(jīng)過四個(gè)步驟：第一，該匯款人將現(xiàn)金付給在深圳的經(jīng)紀(jì)人，并取得匯款授權(quán)密碼，第二，深圳的經(jīng)紀(jì)人通過電話、傳真或電子郵件將該信息通知其在香港的經(jīng)紀(jì)人，并告知匯款授權(quán)密碼，第三，深圳的匯款人將匯款授權(quán)密碼告知其在香港的收款人，最后，香港的收款人向香港的經(jīng)紀(jì)人說明其匯款授權(quán)密碼，核對(duì)無誤后，從該經(jīng)紀(jì)人手中得到匯款。

整個(gè)匯款過程可以涉及也可以不涉及資金的跨境轉(zhuǎn)移。在涉及資金跨境轉(zhuǎn)移的情況下，最常見的途徑就是通過地下通道來偷運(yùn)資金。據(jù)警方介紹，深圳地下錢莊經(jīng)紀(jì)人將現(xiàn)金運(yùn)輸?shù)较愀鄣耐緩胶芏?，其中既有通過“水客”分批過境的方式，也有直接偷渡運(yùn)送的做法，此外還有人與香港走私公司配合，通過假訂貨合同、假單證把錢匯出等。這些跨境資金交易多為家族式動(dòng)作，以廣東潮州和汕頭人為主。在不涉及資金跨境轉(zhuǎn)移的情況下，整個(gè)交易類似某種“背對(duì)背貸款”——仍以上例來說明：先由匯款客戶將現(xiàn)金或匯票付給其在深圳的經(jīng)紀(jì)人，該經(jīng)紀(jì)人收到后指示其在香港的合伙人，后者把等價(jià)外幣匯入客戶指定的香港或內(nèi)地賬戶，這樣，一筆交易就完成了。至于兩地經(jīng)紀(jì)人之間的資金清算，由于僅僅涉及經(jīng)紀(jì)人的內(nèi)部事務(wù)，其途徑和手段更是不勝枚舉。

如果居于香港的一位匯款人需要將一筆現(xiàn)金匯給居于內(nèi)地的收款人，其程序完全相仿，只要將此處的次序倒換即可。

多少“熱錢”在流動(dòng)

從觀金投放情況來看，最近幾年通過探潛之間的地下渠道轉(zhuǎn)移到香港的人民幣現(xiàn)金規(guī)模每年應(yīng)在數(shù)百億元之巨，但實(shí)際情況可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此艦?zāi)＃簧罡壑g通過地下渠道實(shí)現(xiàn)資本往來，事實(shí)上已經(jīng)沒有什么障礙

我們?cè)谡{(diào)查中發(fā)現(xiàn)，地下金融活動(dòng)的最大特點(diǎn)是采取現(xiàn)金交易。現(xiàn)金交易的目的不僅是為了一般地逃避金融監(jiān)管(這是所有地下經(jīng)濟(jì)的共同特點(diǎn))，更重要的是在深圳和香港兩地運(yùn)送港幣或人民幣：在90年代中期之前，資金的流動(dòng)是單向的，主要是港幣進(jìn)入深圳；90年代中期之后，資金的流動(dòng)變?yōu)殡p向，不僅涉及人民幣現(xiàn)金向香港的運(yùn)送，而且涉及港幣向內(nèi)地的流動(dòng)，旨在方便越來越多的進(jìn)入內(nèi)地的香港居民在內(nèi)地的各種花費(fèi)。

可以從深圳市以及廣東省的人民幣現(xiàn)鈔的投放量得到直接的資料，作為研究兩地跨境資金流動(dòng)問題的線索。

可以觀察1995年以來深圳市和廣東省的現(xiàn)金投放情況，為了分析的需要，可以比照同期全國的現(xiàn)金投放量(見表1)：從1995年至1997年(其實(shí)從1990年起即是如此)，深圳市的現(xiàn)金一直是凈回籠，但1996年以后，該市的現(xiàn)金凈回籠逐年減少，并于1998年轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗牛?001年以后，深圳市成為了全國最大的現(xiàn)金凈投放城市。這與全國的現(xiàn)金投放情況形成鮮明的對(duì)照：1995年以后，隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的實(shí)施，通貨膨脹得到成功控制，我國銀行現(xiàn)金投放進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期。

我們認(rèn)為，深圳的現(xiàn)金凈投放的規(guī)模如此之大，不能用一般的理由來解釋，原因有二：第一，深圳的GDP規(guī)模不及北京、上海、廣州，但1998年之后，后三個(gè)城市均無巨額的現(xiàn)金凈投放，而深圳現(xiàn)金凈投放增加正與深港兩地地下金融活動(dòng)暗流涌動(dòng)的時(shí)間正好一致，第二，深圳的巨額現(xiàn)金凈投放主要從交通銀行一個(gè)通道出去(詳見表2)。

交通銀行深圳分行在當(dāng)?shù)刂徽加胁坏?％的市場份額(2000年底深圳所有金融機(jī)構(gòu)的本外幣存款余額為人民幣3894．88億元，交通銀行為人民幣108．78億元，市場份額為2．77％)，但現(xiàn)金凈投放占全市的70％以上，2002年上半年達(dá)到了90．1％。2002年7月份，深圳市人行給交通銀行深圳分行下達(dá)了《監(jiān)管提示》，該銀行2002年下半年的現(xiàn)金投放有所收斂，但全年仍然占全市的70．5％。對(duì)于這些極為不正常的現(xiàn)象，我們至少可以指出，其中涉及的現(xiàn)金并不是用于正常的交易結(jié)算。

據(jù)我們了解，由交通銀行提取現(xiàn)金，主要是通過太平洋卡異地提現(xiàn)的方式實(shí)現(xiàn)的。究其原因，可能非常簡單：在目前各家銀行發(fā)放的銀行卡中，惟有通過交通銀行的太平洋卡在異地提現(xiàn)時(shí)不收取手續(xù)費(fèi)。

事實(shí)正是如此。據(jù)深圳人民銀行統(tǒng)計(jì)，2002年，通過交行太平洋卡異地提現(xiàn)所取出的現(xiàn)金總量高達(dá)179億元之巨!另外一個(gè)現(xiàn)象也不容忽視。在調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)，交通銀行提現(xiàn)最多的三個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，都位于深圳賽格電子交易市場周圍。這種契合絕非偶然，它提示我們，通過交通銀行的巨額提取現(xiàn)金，可能與這些電子產(chǎn)品的地下走私交易有關(guān)。

在調(diào)查中，一些知情人告訴我們圳地下錢莊從事地下外匯交易所得的人民幣現(xiàn)金幾乎全部都轉(zhuǎn)移到了香港。根據(jù)深圳地區(qū)的購買力狀況以及全國最近幾年的現(xiàn)金投放情況來對(duì)比分析，我們認(rèn)為他們的說法基本屬實(shí)。若據(jù)此來推算，最近幾年通過深港之間的地下渠道轉(zhuǎn)移到香港的人民幣現(xiàn)金規(guī)模每年應(yīng)在數(shù)百億元之巨，與民間所傳的規(guī)模相去不遠(yuǎn)。

值得注意的是，上述數(shù)字只是通過深港之間的地下渠道轉(zhuǎn)移到香港的人民幣現(xiàn)金規(guī)模，事實(shí)上，廣東的其他城市也同樣存在與深圳類似的現(xiàn)金凈投放情況。我們也可推斷，其中的大部分人民幣現(xiàn)金也都流入了香港。這樣算來，香港每年流入的人民幣現(xiàn)金遠(yuǎn)大于上述估計(jì)的數(shù)據(jù)。

我們調(diào)查了3家從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)的地下金融交易場所，發(fā)現(xiàn)這些地下交易場所每家每天兌換并轉(zhuǎn)移的資金規(guī)模為人民幣1000萬元到3000萬元(或等值的外匯資金)不等。照此計(jì)算，這3家地下金融交易場所每天可以兌換并轉(zhuǎn)移資金人民幣5000萬元(或等值的外匯資金)左右，依此算來，一個(gè)月轉(zhuǎn)移的資金為15億元，一年就是180億元。據(jù)深圳警方和深圳人行的官員介紹，深圳從事貨幣兌換業(yè)務(wù)的地下交易點(diǎn)至少有100個(gè)以上。假定這些交易點(diǎn)的規(guī)模均與我們調(diào)查的相仿，則從理論上來說，它們每年可以完成人民幣近萬億元(或等值的外匯資金)的兌換和資金流動(dòng)。這意味著，在深圳與香港之間，通過地下渠道來實(shí)現(xiàn)資本往來，事實(shí)上已經(jīng)沒有什么障礙。

為何會(huì)有交易需求

香港和內(nèi)磁存在對(duì)對(duì)方貨幣的巨額需求，這是促成地下貨幣兌換活動(dòng)進(jìn)行的動(dòng)因

我們注意到，無論資金如何流動(dòng)，人民幣與港幣兌換總是一個(gè)必要環(huán)節(jié)，必須同時(shí)存在著內(nèi)地居民對(duì)港幣和香港乃至他國居民對(duì)人民幣兩種需求，而且兩者必須同時(shí)產(chǎn)生，才能完成整個(gè)地下交易過程。于是，上述復(fù)雜的關(guān)系就可以簡化為兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)問題——香港市場上為何有如此巨額的人民幣需求?內(nèi)地市場為何有如此巨額的(非官方)外匯需求?

香港市場對(duì)巨額人民幣的需求，主要源于以下原因：

——進(jìn)入2000年以來，人民幣的升值壓力開始積累，美元在2002年末開始走弱，更力口劇了這一情勢，于是就有境外的游資通過地下渠道兌換成人民幣，從而進(jìn)入中國金融市場套利的行為發(fā)生，

——人民幣幣值穩(wěn)定和在中國周邊地區(qū)的廣泛使用。1997年亞洲發(fā)生金融危機(jī)以后，人民幣卻在極度動(dòng)蕩的國際環(huán)境中堅(jiān)持不貶值，加之中國經(jīng)濟(jì)獲得了長足發(fā)展，不僅幣值穩(wěn)定，而且其購買力也穩(wěn)步上升，從而使香港的機(jī)構(gòu)和居民以及中國周邊國家的機(jī)構(gòu)和居民對(duì)人民幣有了廣泛的認(rèn)同，人民幣在部分地區(qū)甚至可以流通使用，

——人民幣利率經(jīng)過上個(gè)世紀(jì)90年代末期的下調(diào)之后，自2002年以來保持相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國家卻為了刺激經(jīng)濟(jì)而繼續(xù)下調(diào)利率，致使人民幣利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國、日本、歐盟等主要發(fā)達(dá)國家的水平，這樣，持有人民幣而套利，成為很多精明的投資者的選擇。當(dāng)正規(guī)的渠道因我國實(shí)行資本項(xiàng)目管制而很少能提供機(jī)會(huì)時(shí)，通過“地下”渠道自然成為必然的選擇；

——1998年以后的多次調(diào)低利率之后，人民幣的投資成本大為降低，所以，港人來國內(nèi)投資、置業(yè)也普遍愿意接受和使用人民幣，從而對(duì)人民幣的需求迅速上升；

——隨著香港與國內(nèi)的融合以及經(jīng)濟(jì)一體化，伴隨著香港、深圳兩地往來的方便程度逐漸增加，兩地居民的聯(lián)系日益密切。由于香港與深圳和內(nèi)地之間在大量產(chǎn)品和服務(wù)方面存在著巨大的差異，便產(chǎn)生了香港居民在香港獲得收入、轉(zhuǎn)而到內(nèi)地進(jìn)行消費(fèi)的歷史過程。有些研究者敏銳地將這個(gè)過程概括為港深兩地“價(jià)格趨同”的過程。

那么，內(nèi)地市場需要巨額外匯的原因又何在呢?根據(jù)調(diào)查，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)目的，一是投資境內(nèi)的B股市場或香港的H股市場，二是“洗錢”，將境內(nèi)獲得的非法收入轉(zhuǎn)移到國外。由于“洗錢”活動(dòng)涉及的問題十分復(fù)雜，本文暫時(shí)不作分析，而主要分析地下外匯交易與資本市場的關(guān)系。

我們注意到，1996年以后，每當(dāng)國內(nèi)的B股或香港的H股市場行情活躍時(shí)，深圳和廣東的現(xiàn)金投放和外匯存款就會(huì)發(fā)生異動(dòng)。我們以2001年上半年為例來加以說明。

2001年2月19日，中國證監(jiān)會(huì)公布深滬兩市B股市場向國內(nèi)居民開放，遂引起B(yǎng)股行情大漲。在這一輪行情中，我們可以明顯地看到這樣的現(xiàn)象：人們紛紛用人民幣兌換港幣購買B股，導(dǎo)致港幣兌人民幣的匯率直線上升，人民幣與港幣的交易量也迅速增大。由于人民幣尚不可兌換，國內(nèi)突增的大規(guī)模對(duì)港幣和美元的需求只有通過非正常的兌換渠道才能滿足，從而增加了銀行體系外的人民幣現(xiàn)金需求量。這從深圳現(xiàn)金投放的分月統(tǒng)計(jì)中即可清楚地反映山來。2001年1～6月，深圳當(dāng)月的現(xiàn)金凈投放量分別為97.2、6.8、36.5、41.7、19.9和30.3億元，上半年合計(jì)凈投放現(xiàn)金比去年同期增加167億元，增加2.6倍。按正常的現(xiàn)金投放季度性規(guī)律，春節(jié)過后的這三個(gè)月應(yīng)該是現(xiàn)金回籠時(shí)期，該年卻變?yōu)榫揞~投放。從5月份開始，隨著B股市場漸趨平穩(wěn)并呈下跌之勢，地下兌換方才逐漸緩和，現(xiàn)金投放亦隨之恢復(fù)正常。

在另一面，B股的火爆隨后帶動(dòng)了香港股市H股板塊的普遍上揚(yáng)，引致大量的內(nèi)地資金從銀行體系中提出，通過各種渠道進(jìn)入香港市場，從而導(dǎo)致深圳在5月份出現(xiàn)儲(chǔ)蓄存款凈下降26.4億多元的罕見現(xiàn)象。若想全面考察資金的流動(dòng)情況，還須

將深圳同內(nèi)地其他地區(qū)之間的轉(zhuǎn)賬匯劃凈額除去。統(tǒng)計(jì)顯示，2001年5月，深圳地區(qū)通過異地儲(chǔ)蓄賬戶轉(zhuǎn)賬劃入儲(chǔ)蓄存款18.1億元；如果將這筆賬計(jì)算在內(nèi)，則深圳本地的銀行現(xiàn)金支出大于收入總額為44．5億元(于學(xué)軍博士曾于2002年在《深圳金融》第8期發(fā)表文章《深圳現(xiàn)金巨額投放的再探索》對(duì)此進(jìn)行了研究)。

我們可以通過比較B股投資者的結(jié)構(gòu)變化來間接估計(jì)境內(nèi)資金的流出規(guī)模。2001年2月份以前，B股市場的開戶總數(shù)為13萬戶左右，其中，境外投資者占總數(shù)的61．3％。2001年2月B股對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開放后，B股的開戶人數(shù)驟然上升到50萬戶左右，其中以境內(nèi)投資者為主。截止到2002年底，境外B股開戶數(shù)只增加了15000戶，其所占比重卻下降至17．4％，境內(nèi)B股開戶數(shù)則431267戶，占B股投資者總數(shù)的比重躍增為82．6％。B股的流通市值在人民幣1000億元左右，2001年2月之前，境外投資者持有人民幣600億元左右等值的B股，2002年之后，境外投資者持有的B股只有人民幣200億元等值的B股，這就是說，有人民幣400億元等值的B股轉(zhuǎn)移到了境內(nèi)投資者手中。鑒于2001年至2002年的外匯儲(chǔ)蓄存款的增長速度沒有明顯的變化，并考慮到我國的外匯管制制度在這一期間并沒有任何變化，我們可以推斷，境內(nèi)投資者用于購買境外投資者手中B股的外匯資金，絕大部分是通過地下外匯市場兌換的。如果再加上以保證金形式存放的外匯資金，估計(jì)2001年至2003年通過地下外匯市場兌換的用于B股市場的資金有人民幣1000億元等值的外匯。

同樣，通過深圳的地下外匯市場兌換的外匯也流入了香港股票市場，其投資對(duì)象主要是H股和紅籌股。我們注意到，2003年11月之前，國內(nèi)股市普遍低迷，大量資金從A股市場撤離，而香港的H股指數(shù)則穩(wěn)步上揚(yáng)，僅從2003年6月到年底，香港H股指數(shù)就從2000點(diǎn)左右，上漲到5000點(diǎn)左右，翻了一番。美林公司中國研究部主管何顯鴻曾在2003年年末發(fā)表報(bào)告指出，H股造好受中國內(nèi)地公司基本面向好推動(dòng)，同中國內(nèi)地資本的流入也息息相關(guān)。另有許多研究人員也持有相同的觀點(diǎn)。在匯率管制條件下，流入H股市場的“熱錢”，有相當(dāng)部分通過地下金融渠道進(jìn)入香港。

如何看待“熱錢”流動(dòng)

深港之間地下貨幣兌換機(jī)制顯示，人月幣的資本項(xiàng)目管制在相當(dāng)程度上是失效的

深圳和廣東這兩個(gè)毗鄰香港的地區(qū)中存在的人民幣現(xiàn)金大量投放現(xiàn)象，實(shí)際上顯示了人民幣資金在港、深(廣義上包括整個(gè)廣東)兩地有著很大的流動(dòng)規(guī)模，我們希望通過此次凋查，闡明香港—深圳(內(nèi)地)之間貨幣流動(dòng)和兌換的機(jī)制和流程。從中不難看出，在香港和內(nèi)地之間，已經(jīng)存在十分通暢的主要以地下渠道為主的人民幣／港幣兌換機(jī)制，這說明，人民幣的資本項(xiàng)目管制在相當(dāng)程度上是失效的。

我們認(rèn)為，這一判斷的進(jìn)一步含義為，透過香港—深圳通道，人民幣在相當(dāng)程度上可兌換了；換言之，人民幣和港幣事實(shí)上已經(jīng)比較接近統(tǒng)一的貨幣區(qū)。目前，由于人民幣和港幣采取了結(jié)果相同的匯率制度，這種密切聯(lián)系尚未顯示出對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)、金融和貨幣政策的嚴(yán)重沖擊，一旦匯率制度出現(xiàn)差異，我們將面臨十分復(fù)雜的局面。對(duì)此，預(yù)先做出充分準(zhǔn)備則相當(dāng)必要。