孔　瑩

企業(yè)財務(wù)管理的目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。隨著銷售增長速度的提高，企業(yè)的利潤和企業(yè)價值也必將增加。但快速的增長會使一個企業(yè)的資源變得相當緊張，營運資金出現(xiàn)相應(yīng)短缺。除非管理層意識到這一結(jié)果并采取積極措施加以控制；否則，快速的增長、盲目的擴張均可導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。因此，企業(yè)為實現(xiàn)其財務(wù)管理目標，應(yīng)該將目標增長率保持在可持續(xù)增長率的水平上。

可持續(xù)增長率是指企業(yè)在不增加新的資本金（如對外發(fā)行股票）、不改變營業(yè)政策和不改變企業(yè)的籌資政策的情況下，企業(yè)可實現(xiàn)的銷售最大增長率。也就是保持目前財務(wù)比率（包括資產(chǎn)負債率）的增長率，按現(xiàn)有財務(wù)結(jié)構(gòu)增加借款，即按留存收益增長的多少安排借款，目的是維持當前的財務(wù)杠桿和風(fēng)險水平。其計算公式為：可持續(xù)增長率＝財務(wù)政策×營業(yè)政策＝財務(wù)政策×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝財務(wù)政策×資產(chǎn)凈利率。由此可見，可持續(xù)增長率充分反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運營和利潤分配等各方面經(jīng)營管理的效率。

公司要擴大規(guī)模、實現(xiàn)既定銷售增長，首先考慮的是籌資的問題，這不僅包括籌資的數(shù)量，更在于籌資的可靠性、籌資的結(jié)構(gòu)等?？沙掷m(xù)增長實現(xiàn)正是考慮到這些問題，在既定經(jīng)營效率、財務(wù)政策條件下，滾存利潤和附加借款（按既定資本結(jié)構(gòu)安排借款）成為支持計劃年度銷售增長的可靠、穩(wěn)定的資金來源。如果企業(yè)的財務(wù)政策穩(wěn)定不變，則可持續(xù)增長率與資產(chǎn)凈利率成線性關(guān)系。我們把“可持續(xù)增長率穩(wěn)定的財務(wù)政策×資產(chǎn)凈利率”這條線稱為“平衡增長線”。在這條線上企業(yè)可以自我籌資而獲得平衡；偏離該線都會不平衡，出現(xiàn)資金多余或不足。當出現(xiàn)不平衡時，企業(yè)可以通過改變增長率，修正財務(wù)政策，改變經(jīng)營效率或發(fā)行新股來實現(xiàn)平衡，然而，改變財務(wù)政策并非明智之舉，經(jīng)營效率的提高也有限度，公司不能或者不愿發(fā)行新股，如此獲得的平衡增長只能是暫時的靜態(tài)增長。公司欲獲得持久穩(wěn)定的平衡增長，必須保持穩(wěn)定的經(jīng)營效率、財務(wù)政策，并依靠自身滾存利潤來實現(xiàn)自身平衡增長，保持財務(wù)收益的增長與資產(chǎn)增長平衡。如此才能支持企業(yè)長遠、穩(wěn)定的銷售增長，實現(xiàn)一種銷售的動態(tài)平衡增長。

１、如果企業(yè)實際增長率超過可持續(xù)增長率，說明企業(yè)資源緊張、資金短缺，需要選擇合適的籌資渠道。此時公司面臨著雙重挑戰(zhàn)：維持財務(wù)靈活性以及在盡可能的范圍內(nèi)避免新股發(fā)售公告的負面信號。從上述可持續(xù)增長率的公式可以得出協(xié)調(diào)這些沖突的最好辦法就是讓籌資成為增長最有用的工具。因此，企業(yè)可以采用以下策略：（１）維持一個保守的財務(wù)比率，它具有可以保證公司持續(xù)進入金融市場的充足的借貸能力。（２）采取一個適當?shù)?、能夠讓公司從?nèi)部為公司絕大卻分的增長提供籌資的股利支付率。（３）以現(xiàn)金、短期證券和未使用的借貸能力用作暫時的流動性緩沖品，以便于在那些投資需要超過內(nèi)部資金來源的年頭里能夠提供籌資，維持企業(yè)的財務(wù)靈活性。（４）若需外部資金，在不影響財務(wù)靈活性的前提下，選擇舉債方式。舉債經(jīng)營下，股東可以取得財務(wù)杠桿利益且不影響其控制權(quán)，而且發(fā)行成本相對較低；在合理的資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，加權(quán)平均資本成本也較低。（５）在其它方法都不可行時，發(fā)售新股或減少增長是最后一招。據(jù)此，企業(yè)籌資策略從優(yōu)到劣排列為留存收益積累的內(nèi)部資金、外部負債籌資、發(fā)行股票籌資。從而，高利潤率適度增長的公司可以少負債或不負債，而低利潤率、快速擴張企業(yè)則被迫采用較高的財務(wù)杠桿策略。但是，財務(wù)杠桿的作用是有限度的，不能超過企業(yè)的承受能力，否則易陷入財務(wù)危機。

２、如果企業(yè)實際增長率低于可持續(xù)增長率，說明企業(yè)現(xiàn)金充足、閑置。則管理層的注意力應(yīng)該集中在如何有效的支配多余的現(xiàn)全流量上。如果這種狀況僅是短期或暫時性的問題，則只要簡單地累積資源以盼望未來增長即可。對于長期的問題，而且是企業(yè)獨有的問題，企業(yè)應(yīng)該在內(nèi)部尋找不充分增長的理由和新增長的可行渠道：如選擇新的投資項目，收購相關(guān)企業(yè)，尋求新的利潤增長點以有效利用剩余現(xiàn)金，避免資源閑置；或者通過提高股利支付率，進行股票回購等方式直接將錢還給股東。這不僅可以帶給市場企業(yè)經(jīng)營良好的信號，提高公司外在聲譽，而且還可以降低可持續(xù)增長率，縮小其與實際低增長的差距，從而推動企業(yè)的可持續(xù)增長。

（作者單位：山東經(jīng)濟學(xué)院）