王丹丹　楊亢余

過去一年，中國可轉(zhuǎn)債市場邁出了相當(dāng)成功的一步。一級市場發(fā)行16只轉(zhuǎn)債，融資總額189億，接近2002年可轉(zhuǎn)債融資額的5倍，占據(jù)了中國資本再融資市場的大半壁江山。二級市場，一方面在不考慮部分轉(zhuǎn)債在2003年的大規(guī)模轉(zhuǎn)股，也不考慮新發(fā)行轉(zhuǎn)債實(shí)際上市交易的時間不足一年兩大因素的前提下，在轉(zhuǎn)債規(guī)模(定義為2002年12月31日存量轉(zhuǎn)債+2003年新發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行量)較2002年增長不到3倍的基礎(chǔ)上，全年轉(zhuǎn)債成交量增長超過2002年7倍有余，交投活躍度顯著增強(qiáng)；另一方面，部分進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債以及對應(yīng)的基礎(chǔ)股票上漲空間高達(dá)30％～60％。

以下，本文選擇6只轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的可轉(zhuǎn)債作為研究樣本，實(shí)證研究了轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)股量指標(biāo)與對應(yīng)基礎(chǔ)股票三個指標(biāo)——基礎(chǔ)股票某一階段市場總收益率、日均收益率與日均交易量之間的相關(guān)關(guān)系，試圖從中獲得把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股時期、獲取轉(zhuǎn)債及基礎(chǔ)股票二級市場投資盈利方法的有效信息。

13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況

截至2004年2月19日，中國轉(zhuǎn)債市場上共有23只轉(zhuǎn)債，其中2001年以前發(fā)行2只，2002年發(fā)行5只，2003年發(fā)行16只。23只轉(zhuǎn)債中15只已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，根據(jù)各公司最近一次公布的轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況，15只轉(zhuǎn)債中2只轉(zhuǎn)債(國電轉(zhuǎn)債與西鋼轉(zhuǎn)債)今年初剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，尚沒有公布轉(zhuǎn)股情況，其余13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況如表所示。

根據(jù)13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況的數(shù)據(jù)觀察(表1)，可以發(fā)現(xiàn)四方面明顯特征：一是轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況差異顯著，6只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好，7只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)量相當(dāng)有限；二是基礎(chǔ)股票2003年二級市場表現(xiàn)良好的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債在2003年都采取了大比例送、轉(zhuǎn)增股本等調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格的動作；四是轉(zhuǎn)股情況良好的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股集中效應(yīng)十分明顯，鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債與銅都轉(zhuǎn)債月轉(zhuǎn)股比例達(dá)到22％，集中轉(zhuǎn)股效應(yīng)十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認(rèn)為，目前在中國市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司或多或少都存在通過發(fā)動一波二級市場行情，推動轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股的動機(jī)。但問題是：上市公司這些行動何時啟動，絕大部分投資者是無法得知的。鑒于此，本文以6只轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債為樣本，實(shí)證研究轉(zhuǎn)債各轉(zhuǎn)股時期日均轉(zhuǎn)股量與該時期對應(yīng)基礎(chǔ)股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關(guān)系，試圖發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律，幫助投資者更好挖掘轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期，把握轉(zhuǎn)債及基礎(chǔ)股票投資時期，縮短證券持有時間。

把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期

6只轉(zhuǎn)股情況良好的可轉(zhuǎn)債(機(jī)場轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、水運(yùn)轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債)集中轉(zhuǎn)股時期、非轉(zhuǎn)股／轉(zhuǎn)股稀少時期對應(yīng)基礎(chǔ)股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量與轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股量數(shù)據(jù)如表2所示。

通過匯總表，我們可以總結(jié)出四個特征：一是基礎(chǔ)股票日均收益率與日均轉(zhuǎn)債交易量沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系，二是除轉(zhuǎn)債一集中轉(zhuǎn)股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；三是基礎(chǔ)股票日均交易量與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯正相關(guān)關(guān)系，轉(zhuǎn)股集中階段基礎(chǔ)股票日均交易量較上一非轉(zhuǎn)股階段／轉(zhuǎn)股非集中階段有明顯的放大，四是個別股票個別時期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展一般，如轉(zhuǎn)債三非轉(zhuǎn)股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認(rèn)為：首先，集中轉(zhuǎn)股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎(chǔ)股票市價(jià)整體上揚(yáng)階段，其次，轉(zhuǎn)股后的增量股本二級市場的流通、消化可能發(fā)生在下一階段。鑒于此，投資者應(yīng)該選擇基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價(jià)格整體上揚(yáng)的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票。

投資回報(bào)參考

投資者如選擇在基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價(jià)格整體上揚(yáng)的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票，二級市場將可能帶來多大的回報(bào)呢?

帶著這一問題，接下來我們實(shí)證研究目前轉(zhuǎn)股情況良好的6只轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股集中階段轉(zhuǎn)債以及劉應(yīng)基礎(chǔ)股票最大上漲空間，希望能提供一個量化的投資回報(bào)參考值。這6只轉(zhuǎn)債及對應(yīng)基礎(chǔ)股票在集中轉(zhuǎn)股時期二級市場漲幅情況如表3所示。

表3中“漲幅”對應(yīng)列的數(shù)據(jù)顯：只要投資者及時關(guān)注到了基礎(chǔ)股票交易量顯著變化的時機(jī)，二級市場的盈利空間還是留有很大余地的，當(dāng)然，投資者關(guān)注到交易量的變化并確定這一趨勢已經(jīng)形成需要一定的時間，不可能希望投資者在第一時期介入相應(yīng)的轉(zhuǎn)債及基礎(chǔ)股票，不過即便這樣，我們認(rèn)為投資者還是有足夠的把握獲得一定的盈利空間的。

從2004年2月起至今，已先后有機(jī)場轉(zhuǎn)債與萬科轉(zhuǎn)債相繼提出了贖回轉(zhuǎn)債要約。由于這2只轉(zhuǎn)債以及水運(yùn)轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票2004年以來交易量有明顯放大趨勢，因此，根據(jù)研究結(jié)論我們推測上述3只轉(zhuǎn)債近期應(yīng)為轉(zhuǎn)股集中時期(表4)。

當(dāng)然，本文上述實(shí)證研究結(jié)果今后尚需更多數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。據(jù)研究結(jié)果，我們建議投資者繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注9只剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期或轉(zhuǎn)股進(jìn)展不佳的轉(zhuǎn)債(表5)。如果轉(zhuǎn)債發(fā)行者真的一定程度上存在促進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的動機(jī)，則面對6只轉(zhuǎn)股良好的轉(zhuǎn)債，其他轉(zhuǎn)債發(fā)行者肯定不能作壁上觀。如果這樣，投資者可密切關(guān)注這些轉(zhuǎn)債及對應(yīng)基礎(chǔ)股票的行情發(fā)動時期，看9只剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期／轉(zhuǎn)股情況不佳的轉(zhuǎn)債對應(yīng)最近基礎(chǔ)股票交易數(shù)據(jù)。據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)果，我們推測陽光轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債目前進(jìn)入集中轉(zhuǎn)股期的可能性最大，其次是雅戈轉(zhuǎn)債與西鋼轉(zhuǎn)債。