黃　耀

在資本市場(chǎng)上聽(tīng)了太多的“中國(guó)故事”，但是當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于本輪周期的頂峰，需要經(jīng)歷一次相對(duì)嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整之時(shí)，或許是聽(tīng)聽(tīng)“印度故事”的時(shí)候了。

經(jīng)歷了10年的接連下滑后，無(wú)論是從往績(jī)市盈率(trailing PE)還是相對(duì)亞洲其他地區(qū)的市盈率來(lái)看，印度股市在過(guò)去兩年中均得到了估值調(diào)整。眼下的關(guān)鍵問(wèn)題在于：此次股價(jià)重估是長(zhǎng)期頹勢(shì)中的一次周期性反彈，還是會(huì)成為市場(chǎng)估價(jià)長(zhǎng)期上行走勢(shì)的開(kāi)端?

解答這個(gè)問(wèn)題涉及到幾個(gè)重要因素，其中包括印度結(jié)構(gòu)改革的進(jìn)展情況、利率水平、私有化進(jìn)程能否以更有效控制的方式持續(xù)下去、以及政府能否逐步消除財(cái)政赤字。我們相信印度將在以上幾個(gè)方面都取得有利進(jìn)展，因此，此刻的市場(chǎng)調(diào)整很有可能成為上行走勢(shì)的開(kāi)端。整體來(lái)看，未來(lái)幾年內(nèi)印度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將比中國(guó)更具吸引力，因?yàn)槟壳爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)正處于本輪周期的頂峰，需要經(jīng)歷一次相對(duì)嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整。

改革，改革，改革——“印度故事”的關(guān)鍵詞

繼上世紀(jì)80年代出現(xiàn)增長(zhǎng)后，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增幅的10年移動(dòng)平均線來(lái)衡量，印度經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在90年代幾乎停頓。各種結(jié)構(gòu)問(wèn)題是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的罪魁禍?zhǔn)?，其中包括預(yù)算赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字長(zhǎng)期居高不下、勞動(dòng)法規(guī)限制重重且存在結(jié)構(gòu)性效率低下問(wèn)題。導(dǎo)致這些問(wèn)題的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)管理不善、政府監(jiān)管過(guò)度及政府投資占據(jù)了主導(dǎo)地位。在中國(guó)1978年開(kāi)始實(shí)施開(kāi)放政策之前，中印兩國(guó)的人均GDP十分接近。而今，中國(guó)人均GDP已經(jīng)接近印度的兩倍。

如此看來(lái)，印度能否繼續(xù)其改革進(jìn)程至關(guān)重要。毋庸置疑，在過(guò)去25年中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展飛速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了印度。這不僅因?yàn)橹袊?guó)改革起步階段是一個(gè)管理高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，而且因?yàn)橹袊?guó)中央政府掌握著控制權(quán)，甚至能夠強(qiáng)制推行一些不受歡迎的政策。但與此同時(shí)，印度政府為保全自己的政權(quán)，不得不自掏腰包犧牲城市居民的利益來(lái)取悅農(nóng)村，這就造成政府低效且不受歡迎，政策難以實(shí)施的局面。其結(jié)果是，印度最終比中國(guó)呈現(xiàn)出更多社會(huì)主義特征：勞動(dòng)法限制極多、公共部門和國(guó)有企業(yè)規(guī)模龐大、財(cái)政赤字根深蒂固。

然而，所有這些都必須改變——實(shí)際上，變化也正在悄然發(fā)生。由于印度中央和地方政府的財(cái)政赤字總計(jì)已經(jīng)達(dá)到GDP的10％左右，為穩(wěn)固政府地位而向農(nóng)村地區(qū)提供補(bǔ)助的戰(zhàn)略已經(jīng)走到了末路。印度經(jīng)濟(jì)的各個(gè)層面也潛藏著隱形赤字。比如，為向農(nóng)村地區(qū)提供津貼，印度城市的電費(fèi)水平高達(dá)中國(guó)的兩倍左右。全球化趨勢(shì)也給印度政府帶來(lái)改革壓力。如果印度政府不放松管制、提高效率，經(jīng)濟(jì)自由化帶來(lái)的大量機(jī)會(huì)將轉(zhuǎn)向其他國(guó)家，中國(guó)更是首當(dāng)其沖。實(shí)際上，中國(guó)成功的改革經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)鼓勵(lì)現(xiàn)任印度政府大膽轉(zhuǎn)變策略，開(kāi)始為“鞏固政權(quán)而改革”。這一策略在過(guò)去一兩年內(nèi)開(kāi)始見(jiàn)效，相信印度將從此義無(wú)反顧地走上改革之路。

與中國(guó)的情況迥然不同的是，印度在銀行改革方面取得了重大進(jìn)展。印度的利率決策機(jī)制市場(chǎng)化程度很高。該國(guó)國(guó)有銀行已經(jīng)實(shí)施減員增效，裁減10萬(wàn)人，相當(dāng)于員工總數(shù)的10％，不良貸款比率也已降至相對(duì)較低的水平。但不良貸款比率下降要部分歸功于利率下降后銀行債券資產(chǎn)價(jià)值的大幅上升。在印度，公共支出引發(fā)的高預(yù)算赤字導(dǎo)致私營(yíng)部門經(jīng)濟(jì)行為減弱的現(xiàn)象十分典型。由于持有大量國(guó)債，印度銀行的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于利率、特別是長(zhǎng)期利率的變動(dòng)相當(dāng)敏感。

受益低利率

低利率水平是推動(dòng)印度經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的另一個(gè)關(guān)鍵因素。印度3個(gè)月銀行同業(yè)拆款利率從2000年的12％降至目前的5％。當(dāng)利率處于12％時(shí)，許多投資項(xiàng)目，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本上無(wú)利可圖。但以目前的利率計(jì)算，許多項(xiàng)目又開(kāi)始具有吸引力了。這一點(diǎn)對(duì)印度政府尤其重要，因?yàn)橛《日ξ饺藚⑴c基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于常年不受重視，印度的基礎(chǔ)設(shè)施同亞洲其他國(guó)家和地區(qū)相比都相當(dāng)落后，即便是人城市的建設(shè)也不發(fā)達(dá)，同中國(guó)有天壤之別。

印度進(jìn)一步降息的空間十分有限，因?yàn)?月份印度的批發(fā)價(jià)格指數(shù)(EPI)已經(jīng)有所反彈，較上年同期增長(zhǎng)了6．3％。印度央行也擔(dān)心，一旦長(zhǎng)期利率進(jìn)一步跌至難以為繼的低水平，銀行將不得不在利率回升時(shí)為所持有的大筆債券資產(chǎn)計(jì)入損失。

不過(guò)，預(yù)計(jì)印度的利率不會(huì)大幅卜升。雖然全球商品價(jià)格上漲導(dǎo)致印度批發(fā)價(jià)格指數(shù)上升，但符合國(guó)際貿(mào)易組織艦定的進(jìn)口關(guān)稅有所下降，使得農(nóng)村勞動(dòng)人口、產(chǎn)業(yè)工人和城市非體力勞動(dòng)者的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)均維持溫和水平。更重要的是，印度盧比匯率同啞洲其他國(guó)家和地區(qū)貨幣一樣而臨升值壓力。印度央行一直在積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，以遏制盧比上升走勢(shì)。據(jù)稱該央行已經(jīng)力不從心，印度政府正計(jì)劃建立匯率穩(wěn)定基金，使得匯市于預(yù)行為透明化。印度盧比的3個(gè)月銀行同業(yè)拆息比美元高出近400個(gè)基點(diǎn)，以此推算，每向市場(chǎng)拋售值10億美元的盧比，印度政府就會(huì)花費(fèi)4000萬(wàn)美元的成本。如果印度央行加息，匯市干預(yù)的成本就會(huì)繼續(xù)上升，為預(yù)算赤字帶來(lái)壓力。維持低利率顯然能為印度圍內(nèi)需求的持續(xù)增長(zhǎng)提供支撐。在經(jīng)常項(xiàng)目余額從目前的盈余轉(zhuǎn)為巨額赤字之前，估計(jì)印度國(guó)內(nèi)的利率將維持低水平。

我們?yōu)楹慰春糜《?/p>

印度長(zhǎng)期以來(lái)的財(cái)政赤字和限制頗多的勞動(dòng)法規(guī)一直是印度而臨的兩大結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但該國(guó)政府已紓開(kāi)始著手矛以解決。

如不對(duì)政系統(tǒng)進(jìn)行改革，印度歧府顯然無(wú)力承受。印度在2003年通過(guò)一項(xiàng)《財(cái)政責(zé)任和預(yù)算管理法案》(Fiscal Respon-sibility and Budget Management Bill)，規(guī)定政府需采取適當(dāng)措施減少財(cái)政赤字；而且自2006年4月1日起，禁止印度央行在一級(jí)市場(chǎng)上交易政府證券。此外印度政府還在考慮出臺(tái)一些政策來(lái)控制支出并增加收入。同時(shí)，一直讓國(guó)外投資望而卻步的印度勞動(dòng)法規(guī)，也出現(xiàn)了松動(dòng)跡象，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年會(huì)有所改變。

同中同一樣，印度也具有良好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛質(zhì)。未來(lái)lO年內(nèi)，印度經(jīng)濟(jì)極有可能災(zāi)現(xiàn)中國(guó)目前7％～8％的增長(zhǎng)率。而在未來(lái)一兩年內(nèi)，印度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將優(yōu)于中國(guó)。中國(guó)顯然正處于本輪經(jīng)濟(jì)周期的頂峰，有在著嚴(yán)重的投資過(guò)熱問(wèn)題，中國(guó)90%以上的固定資產(chǎn)投資用于國(guó)內(nèi)需求，政府為此又開(kāi)始宣布將進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)樞，而此時(shí)，印度正處_丁經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段。印度將成為列沖中國(guó)投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)良好選擇。

更重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在火多效牢低下的國(guó)有企業(yè)，這此企業(yè)對(duì)于自身盈虧、投資回報(bào)和資金成本并不關(guān)心，因此很難抓住經(jīng)濟(jì)自由化和市場(chǎng)開(kāi)放所提供的盈利機(jī)會(huì)。然而印度擁有一些經(jīng)營(yíng)良好的私營(yíng)企業(yè)，他們?cè)诓焕氖袌?chǎng)條件中也成功實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，更有可能充分利用經(jīng)濟(jì)自由化和市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的機(jī)遇。短期內(nèi)，弱勢(shì)美元、接連不斷的資本流入和進(jìn)口關(guān)稅的下調(diào)等因素都將使印度利率維持低水平，直至經(jīng)營(yíng)常項(xiàng)目余額呈現(xiàn)大幅赤字，同時(shí)也有利于鼓勵(lì)固定資產(chǎn)投資，并使得私人消費(fèi)保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。