陶 東

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局4月15日公布的數(shù)據(jù)，中國2004年一季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長9．7％，固定資產(chǎn)投資同比增長43％，說明中國經(jīng)濟(jì)仍在升溫，或許需要出臺更多緊縮性貨幣政策。

盡管中國政府對于投資過度和信貸的快速擴(kuò)張日益感到擔(dān)心，但此次公布的數(shù)據(jù)中幾乎看不到任何跡象顯示擴(kuò)張趨勢即將改變。這自然給政府施加了更多壓力，促使其采取更為有力的措施。然而，存款準(zhǔn)備金率近期的倉促上調(diào)就是以這份初步經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為依據(jù)的，因此，我們懷疑對政府會根據(jù)此數(shù)據(jù)采取任何緊急反周期舉措。

中國經(jīng)濟(jì)過熱的嚴(yán)重程度已被大為低估，原因是這種過熱是以能源、交通運(yùn)輸和商品出現(xiàn)供應(yīng)瓶頸的方式表現(xiàn)出來，而沒有在價(jià)格上漲中得到體現(xiàn)。我們的研究顯示，如果在計(jì)算價(jià)格上揚(yáng)時(shí)計(jì)入需求／供應(yīng)缺口因素，目前的通貨膨脹率應(yīng)該較上年同期增長近8～10%，而不是2～3％。雖然中國政府一直在試圖為投資降溫，但地方政府官員卻在繼續(xù)他們的投資計(jì)劃，有些地區(qū)甚至擴(kuò)大了投資規(guī)模，因?yàn)樗麄兘窈蟮氖送就?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長和繁榮息息相關(guān)。由于存在這種利益沖突，我們認(rèn)為，在政府出臺更多更為強(qiáng)有力的舉措之前，中國經(jīng)濟(jì)很有可能一直維持強(qiáng)勁增長之勢。我們預(yù)計(jì)2004年二季度中國經(jīng)濟(jì)將較上年同期增長逾11％。

如今中國政府顯然是越來越傾向于采用強(qiáng)硬政策手段抑制經(jīng)濟(jì)過熱，我們預(yù)計(jì)政府將在近期上調(diào)利率。中國政府已經(jīng)放棄了原先的均衡立場，也就是說不再試圖同時(shí)抑制通貨膨脹和通貨緊縮兩種風(fēng)險(xiǎn)，也不再寄希望于能在保護(hù)整體經(jīng)濟(jì)增長勢頭的同時(shí)解決部分領(lǐng)域投資過熱的問題。央行在最近的聲明中明確對通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和新不良貸款的出現(xiàn)提出了警告。如果通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，實(shí)際利率很快將降為負(fù)數(shù)。

如果4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中沒有出現(xiàn)明確的經(jīng)濟(jì)放緩跡象，那么，我們認(rèn)為加息最早將開始于5月份。自去年夏天以來，我們一直預(yù)計(jì)加息將自2004年年中開始，但目前來看，時(shí)間可能會提前。鑒于中國人民銀行一直執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，強(qiáng)調(diào)對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”，預(yù)計(jì)最初的利率上調(diào)幅度很可能低于50個(gè)基點(diǎn)。

中國政府的另一個(gè)重要舉措就是派出檢查組對七個(gè)省份的投資項(xiàng)目和貸款情況進(jìn)行集中檢查。此舉實(shí)際上同朱容基1995年的緊縮政策類似。事實(shí)證明，1995年的緊縮性貨幣政策十分有效。我們一直在提倡再次采用此類政策。雖然此次動(dòng)作幅度遠(yuǎn)不及當(dāng)年，但中國政府正在悄然部署戰(zhàn)略，并有可能在必要時(shí)加大行動(dòng)力度。

如果我們預(yù)測的結(jié)果和時(shí)間都正確，那么，預(yù)計(jì)投資和經(jīng)濟(jì)增長將在2004年下半年開始減慢，不過，明顯下降或許還要等到2005年才會出現(xiàn)。強(qiáng)勁的消費(fèi)和出口預(yù)計(jì)將為整體經(jīng)濟(jì)“軟著陸”提供緩沖，盡管如此，可能出現(xiàn)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)還是不能被忽視。在國際市場方面，受中國相關(guān)投資影響巨大的商品期貨市場甚至可能會在來自中國的實(shí)際需求開始減少之前就遭受打擊。

我們認(rèn)為，人民幣升值不在政府的政策考慮范疇之內(nèi)。一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，人民幣升值將成為下一個(gè)收緊銀根的舉措。我們并不這么看。雖然從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，貨幣升值的確會起到緊縮效果，但這不符合中國政府的想法。人民幣小幅升值并不足以減少國內(nèi)大量游資，反倒有可能吸引更多“熱錢”進(jìn)入中國。中國強(qiáng)大的制造業(yè)或許有能力應(yīng)付更大幅度的貨幣升值，但中國弱不禁風(fēng)的農(nóng)業(yè)可能會嚴(yán)重受挫。中國三分之二的人口生活在農(nóng)村地區(qū)，因此，農(nóng)業(yè)涉及的不僅僅是糧食問題，還關(guān)乎社會穩(wěn)定。中國政府的確準(zhǔn)備最終對匯率機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，但其認(rèn)為，匯率機(jī)制的變動(dòng)屬于結(jié)構(gòu)性變化，處理起來應(yīng)該極為小心。因此，目前尚未制定任何時(shí)間表。我們認(rèn)為匯率不可能被當(dāng)做反經(jīng)濟(jì)周期的利器。相比之下，決策者們更愿意動(dòng)用利率這個(gè)杠桿來調(diào)整經(jīng)濟(jì)走向，而利率也早就在政策調(diào)整中擔(dān)當(dāng)了重任。

有一條理由常常被用來反對加息：銀行業(yè)利潤率會受損，我們對此持有異議。其一，持續(xù)大量增長的投資和可能出現(xiàn)的新不良貸款對中國銀行業(yè)的威脅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出利率的上升。其二，貸款利率的上調(diào)空間大于存款利率，這實(shí)際上有可能提高銀行的利潤率。