賀密柱

資本結(jié)構(gòu)不合理是目前國有企業(yè)深化改革的重要制約因素。如何有效配置債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，特別是確定適度的負(fù)債比例，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降價(jià)資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，是優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國有企業(yè)健康發(fā)展的重要課題。

一、國有企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的利與弊

1、負(fù)債經(jīng)營的積極作用。(1)負(fù)債經(jīng)營可以使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高每股收益。由于企業(yè)支付的債務(wù)利息是一項(xiàng)固定支出，在企業(yè)總資產(chǎn)收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)會使權(quán)益收益率帶來更大幅度的變動(dòng)。由于這種杠桿效應(yīng)的存在，當(dāng)總資產(chǎn)收益率增長時(shí)，每股收益的增長幅度比總資產(chǎn)收益率增幅更大，并且在總資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利息的情況下，增加負(fù)債更有利于股東收益的提高。(2)負(fù)債經(jīng)營可以減少貨幣貶值的損失。在通貨膨脹的情況下，利用舉債擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模比自我積累資本更有利。因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)際償還的負(fù)債是以賬面價(jià)值計(jì)算的，債務(wù)人償還資金的實(shí)際價(jià)值比沒有發(fā)生通貨膨脹時(shí)的賬面價(jià)值要小，即此時(shí)債務(wù)人可以將貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上。(3)負(fù)債可以使企業(yè)獲得減稅收益。我國會計(jì)制度規(guī)定，企業(yè)負(fù)債利息要在稅前支付，在經(jīng)營利潤相同的情況下，負(fù)債經(jīng)營企業(yè)與無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)相比，會由于上繳所得稅的減少而獲得節(jié)稅收益。(4)負(fù)債經(jīng)營在一定程度上會降低綜合資本成本。一方面，企業(yè)借入的資金，無論盈虧均應(yīng)按期償還利息，對債權(quán)人來說相對投資風(fēng)險(xiǎn)小，因此其要求的報(bào)酬率較低，所以可以降低籌資企業(yè)的資本成本。另一方面，負(fù)債經(jīng)營取得的節(jié)稅收益，也是造成資本成本降低的一個(gè)因素。(5)負(fù)債經(jīng)營有利于企業(yè)控股權(quán)的保持。而負(fù)債籌資在增加企業(yè)資金的同時(shí)不影響股東的控制權(quán)，有利于現(xiàn)有股東對企業(yè)的控制。(6)較高的負(fù)債水平可以促使企業(yè)管理層的活動(dòng)更為有效。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)有負(fù)債并努力以更多的現(xiàn)金流量償付債務(wù)時(shí)，經(jīng)營者會有空前的壓力和危機(jī)感，會更加節(jié)約使用資金，使經(jīng)營更為有效。

2、負(fù)債經(jīng)營的消極影響。(1)持續(xù)增長的負(fù)債會導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。支付債務(wù)本金和利息是企業(yè)必須承擔(dān)的義務(wù)，如果支付不能，就會面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，增加費(fèi)用，發(fā)生損失，減少企業(yè)現(xiàn)金流入。(2)在企業(yè)經(jīng)營效益下降時(shí)，負(fù)債會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。應(yīng)該看到，負(fù)債融資引起的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，如果企業(yè)總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降，股東收益下降就會變得更大。(3)過度的負(fù)債會使企業(yè)綜合資本成本增加。當(dāng)負(fù)債比例超過企業(yè)的承受能力時(shí)，權(quán)益資本對負(fù)債的保障程度就會降低，債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)增大，其要求的報(bào)酬率就會提高，進(jìn)而造成負(fù)債籌資的個(gè)別資本成本的增加。同時(shí)，隨著負(fù)債比例的提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會增大，破產(chǎn)成本的存在使得權(quán)益投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)也會增大，最終將導(dǎo)致綜合資本成本的上升。

二、國有企業(yè)負(fù)債經(jīng)營應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)問題

1、要調(diào)整負(fù)債率與資本利潤率的不對稱。從企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)實(shí)考慮，根據(jù)各企業(yè)的不同情況，企業(yè)負(fù)債率的確定可能會有不同選擇，而這些負(fù)債率卻可能都是適當(dāng)?shù)摹Ｒ话阋紤]以下原則：其一，借入資本的預(yù)期利潤率應(yīng)大于或等于借款利息率，這樣才能保證投資項(xiàng)目盈利或至少持平；其二，考慮到企業(yè)暫時(shí)的資金周轉(zhuǎn)困難或?yàn)榱似髽I(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，借款的預(yù)期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的綜合資本成本，這樣才能保證企業(yè)在借入資金后，總體資本仍保持盈利或持平；其三，考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產(chǎn)能力與規(guī)模，占領(lǐng)市場或開發(fā)新產(chǎn)品的需要，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率，甚至小于綜合資本成本，但只要借入資本可以獲得一定收益并且預(yù)期是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負(fù)債，敢于進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營。但是從理性的經(jīng)濟(jì)角度分析，必須認(rèn)識到，較高的資產(chǎn)負(fù)債率具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)來說，就要有較高的財(cái)務(wù)成本；從投資者來說，就要有較高的投資收益。尤其是資產(chǎn)負(fù)債率很高，資本利潤率很低的國有企業(yè)，其財(cái)務(wù)成本就更大。對于逐漸加大的財(cái)務(wù)成本，特別是當(dāng)財(cái)務(wù)成本大于其資產(chǎn)收益率時(shí)，舉債就更應(yīng)謹(jǐn)重，甚至要停止借款。而現(xiàn)在的情況是，因?yàn)閲遗c銀行對國有企業(yè)約束的軟化，企業(yè)普遍存在著對貸款的非理性需求，不考慮企業(yè)自身的償還能力，再高利率的貸款也敢貸，造成資產(chǎn)負(fù)債率的上升與資本利潤率的下降相拌而生，這是不正常的。

2、要改變單一的股權(quán)融資狀況，擴(kuò)大債務(wù)融資比例?，F(xiàn)在許多國有企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股權(quán)融資作為公司融資的首選途徑，極力擴(kuò)大發(fā)行額度。實(shí)際上，股權(quán)和債權(quán)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中不可缺少的兩大部分，股東、債權(quán)人和企業(yè)經(jīng)營者三者之間相互作用，可以形成一套制衡、激勵(lì)機(jī)制，保證企業(yè)健康發(fā)展。相反，如果股權(quán)比例過高，則會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。因?yàn)閭鶛?quán)對企業(yè)來說是一種硬約束，必須按期還本付息。所以資本結(jié)構(gòu)中保持適度的負(fù)債比例，可以形成對企業(yè)經(jīng)營者的有效監(jiān)督，促使其提高經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

3、要注意資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)其償債能力是不同的。流動(dòng)資產(chǎn)相對于長期資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失小，其破產(chǎn)成本低，而長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比例高的企業(yè)的破產(chǎn)成本則很高。面對不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)應(yīng)積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以此來降低破產(chǎn)成本。因此，長期資產(chǎn)無形資產(chǎn)比例高的企業(yè)，應(yīng)考慮通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債比率來降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

4、要考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保留必要的財(cái)務(wù)儲備。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，要將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，就必須通過降低負(fù)債比率來減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)保持多大的負(fù)債比率，怎樣的水平為最優(yōu)，還必須考慮企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。在企業(yè)外部環(huán)境狀況差和不確定性因素增多的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不應(yīng)將財(cái)務(wù)杠桿用足，而應(yīng)保持適度的負(fù)債水平，留有必要的財(cái)務(wù)儲備，包括未使用的負(fù)債能力，變現(xiàn)力強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)以及超額信貸限額等。這樣可以保持必要的財(cái)務(wù)和經(jīng)營靈活性，便于企業(yè)捕捉發(fā)展機(jī)會，謀求持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭能力。