邱　勁　陳昊飛

盈利變化周期的轉(zhuǎn)變

受投資需求大幅增長的拉動，資本密集型企業(yè)凈利潤水平在過去兩年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，并使得連續(xù)多年盈利下跌的A股市場出現(xiàn)連續(xù)兩年的盈利反彈。強勁的投資需求使得許多在全球市場上交易的大宗商品價格在今年一季度達到了近20年的歷史高位。

但是，隨著經(jīng)濟進入宏觀緊縮周期，投資需求增長速度將開始放緩，而新建產(chǎn)能將逐步釋放，企業(yè)盈利水平勢必進入一個向下調(diào)整的周期。由于產(chǎn)能建設(shè)周期長短不一，金屬冶煉、建材等行業(yè)近期的調(diào)整風險將會大于產(chǎn)能建設(shè)周期較長的電力、石化行業(yè)。

宏觀調(diào)控政策將有利于國民經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展。但在短期來說，除了對相關(guān)企業(yè)盈利產(chǎn)生負面影響，緊縮政策的結(jié)果還會影響到企業(yè)資金的流動性(投資資金不到位、三角債務(wù)上升)以及財務(wù)費用上升。對于包括銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)來說，經(jīng)濟周期的改變將在短期對貸款增長速度和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負面影響。

但值得投資者關(guān)注的是：這次國家采取的宏觀調(diào)控政策和在1993～1994年面對投資和消費全面經(jīng)濟過熱時的調(diào)控政策有本質(zhì)區(qū)別：這次經(jīng)濟過熱現(xiàn)象只局限于投資領(lǐng)域，而總體消費需求一直保持溫和增長，因此，國家至今采取的調(diào)控手段只局限于抑制(個別行業(yè)的)投資增長，宏觀調(diào)控對消費產(chǎn)品和服務(wù)需求的影響有限。

然而，由于消費行業(yè)上市公司在市場總市值的比重過小，有明顯行業(yè)競爭優(yōu)勢的公司數(shù)量有限，因此，即使個別企業(yè)能保持穩(wěn)健的盈利增長，仍不足改變上市公司整體未來盈利下降的變化趨勢。

股市的估值風險

從歷史情況來看，中國股市受資金面的影響相當顯著，一旦資金(受宏觀調(diào)控政策)開始退出，估值水平受資金負面的影響不可低估。例如，在宏觀相對緊縮的1994～1996年，股市的估值水平持續(xù)低迷，估值水平收縮。從當時兩地上市公司的估值水平來看，A-H股溢價明顯較低，有些公司的A股股價甚至低于H股股價。

受國內(nèi)宏觀調(diào)控預期的影響，在香港上市的H股指數(shù)的估值水平從年初已經(jīng)下調(diào)了將近20％，Tailinng-12M的市盈率水平更是從年初的13倍左右回落到10倍左右。而A股市場年初至今在強勢資金的推動下上漲了約7％。兩個市場的估值水平在去年開始有所縮小后又再次被拉大了。

投資建議

在盈利周期逆轉(zhuǎn)和資金面的雙重影響下，股市在短期內(nèi)將面臨下調(diào)壓力。我們建議投資者在整體下跌的氣氛中注意投資機會的顯現(xiàn)。而流通盤較大、流動性好的股票的系統(tǒng)下跌風險相對于易被人為操控的小盤股要小。

我們推薦投資者可以更多關(guān)注于與消費相關(guān)的領(lǐng)域。在緊縮的大背景下，消費行業(yè)防御性較好。近年來企業(yè)盈利的上升將逐漸傳導到真實收入水平的上升，帶動消費行業(yè)的發(fā)展。國家對農(nóng)村問題和貧富兩極分化的重視也有助于刺激消費行業(yè)的啟動。

特別值得一提的是旅游及其相關(guān)行業(yè)。出境游的逐步放開，自由行的不斷擴展，歐洲、海外游手續(xù)的簡化，香港DISNEY的開放都對旅游行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動力，附帶對機場、航空業(yè)也有顯著的推動作用。