摘要：自19世紀(jì)以來，西方市場經(jīng)濟(jì)國家已經(jīng)先后掀起了五次大的并購浪潮。我國并購活動(dòng)也隨著資本市場的發(fā)展而逐漸興起并蓬勃發(fā)展。本文對(duì)并購的理論和并購績效實(shí)證研究的發(fā)展進(jìn)行了回顧。

關(guān)鍵詞：并購；協(xié)同效應(yīng)；代理主義；績效

一、并購理論的發(fā)展

一般認(rèn)為，企業(yè)并購是一個(gè)多因素（動(dòng)因）的綜合平衡的過程。以下是關(guān)于并購的幾種比較有代表性的假說。

1． 協(xié)同效應(yīng)理論。

協(xié)同效應(yīng)理論假設(shè)并購對(duì)收購公司和目標(biāo)公司雙方都是價(jià)值增值的投資，因而并購的總收益為正?？們r(jià)值增值的源泉有多種，最主要有管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

所謂管理協(xié)同效應(yīng)是指通過并購，管理能力相對(duì)較強(qiáng)、效率相對(duì)較高的公司管理層獲得低效公司的控制權(quán)，再通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，改善低效公司營運(yùn)效率，創(chuàng)造價(jià)值。我國現(xiàn)在不同企業(yè)的管理效率差異是相當(dāng)顯著的，高效率企業(yè)通過并購低效率企業(yè)，比如前面提到的高效且規(guī)范的民營企業(yè)通過并購部分低效益國企，能夠更好地利用后者的資源，從而創(chuàng)造價(jià)值。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Economies of Scale)和范圍經(jīng)濟(jì)(Economies of Scope)。在給定技術(shù)條件的情況下，如果在某些產(chǎn)量范圍內(nèi)產(chǎn)品的平均成本是下降的，就認(rèn)為存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最典型就是鐵路、汽車、飛機(jī)制造和醫(yī)藥等行業(yè)。范圍經(jīng)濟(jì)指企業(yè)能夠利用現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)以較低的成本生產(chǎn)相關(guān)的附加產(chǎn)品，例如：汽車制造業(yè)。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指通過合并，合并公司具有合并前各個(gè)單獨(dú)公司所不具有財(cái)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)。比如：合并公司的舉債能力可能大于合并前各個(gè)單獨(dú)公司之和，從而帶來稅收上的節(jié)約，或者舉債成本更低，從而帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用上的節(jié)約（Levy和Sarnat， 1970）。又如：有些公司擁有大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流但是投資機(jī)會(huì)卻不足，而有些公司發(fā)展機(jī)會(huì)很多但是缺乏資金，外部融資成本高，這兩種企業(yè)合并，就可以獲得較低的內(nèi)部融資成本優(yōu)勢(shì)(Nielsen和Melicher，1973)。我國不同企業(yè)的財(cái)務(wù)資源差異較大，比如：上市公司的資源就相對(duì)比較豐富，如果優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過并購和發(fā)展前途遠(yuǎn)大的企業(yè)結(jié)合，也有創(chuàng)造巨大價(jià)值的潛力。

2． 價(jià)值低估理論。

并購企業(yè)購買目標(biāo)企業(yè)的股票時(shí)，必須考慮當(dāng)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本與該企業(yè)股票市場價(jià)格總額的大小，如果前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之相反。托賓（Tobin）將這一原理概括為托賓比例（Tobin Ratio）又稱Q-Ration，即企業(yè)股票市場價(jià)格總額與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Q>1時(shí)，形成并購的可能性比較小，當(dāng)Q<1時(shí)，形成并購的可能性大。

3． 代理問題與管理者主義理論。

如果所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，但是所有者和管理者之間的契約不完備或者不可能被低成本地執(zhí)行，就會(huì)產(chǎn)生代理問題，即公司管理層會(huì)為了其自身利益而做出損害股東利益的決策和行為，包括毀滅價(jià)值的并購活動(dòng)。這一理論對(duì)公司購并的解釋可歸納為以下兩點(diǎn)：（1）代理問題。穆勒于1969年提出假說，認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定公司的規(guī)模，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。此外，管理層可能會(huì)為了自己報(bào)酬的增加而發(fā)動(dòng)并購，或者為了增強(qiáng)公司對(duì)管理層的依賴性而并購那些需要管理層特殊能力才有效運(yùn)轉(zhuǎn)的公司。由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有強(qiáng)烈缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，所以代理問題在中國尤其值得注意。（2）狂妄假說。Roll在1986年認(rèn)為在有效市場里，公司的市值已經(jīng)基本反映了其價(jià)值，但是收購公司管理層會(huì)因?yàn)榭裢源?、盲目樂觀而高估目標(biāo)公司，從而發(fā)動(dòng)并購。由于實(shí)際上并沒有協(xié)同效應(yīng)，收購公司實(shí)現(xiàn)收購的過高付款實(shí)際上是收購公司的財(cái)富向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。中國市場經(jīng)濟(jì)仍然處于初級(jí)發(fā)展階段，企業(yè)家尚不成熟，很多企業(yè)喜歡炒概念，追求時(shí)髦，這種趕并購潮、盲目地?cái)U(kuò)張會(huì)摧毀收購公司的價(jià)值，狂妄假說能較好地解釋這種可能性。

4． 市場勢(shì)力理論。

這種理論認(rèn)為，并購的動(dòng)因源于對(duì)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，增加長期獲利的機(jī)會(huì)。企業(yè)并購提高行業(yè)集中程度，一方面減少競爭者數(shù)量，使行業(yè)從業(yè)者相當(dāng)集中，提高進(jìn)入壁壘；當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時(shí)，企業(yè)可以憑借壟斷地位獲取長期穩(wěn)定的超額利潤。在一個(gè)崇尚自由競爭的市場中，對(duì)這種基于控制市場的這種并購行為一直存在爭議。也有的學(xué)者認(rèn)為只有通過水平或垂直收購整合，使市場份額上升的同時(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或協(xié)調(diào)效應(yīng)，這一假說才成立。

5． 交易費(fèi)用理論。

交易費(fèi)用這一概念是在科斯分析企業(yè)的起源和規(guī)模時(shí)首先引入提出的。交易費(fèi)用是運(yùn)用市場價(jià)格機(jī)制的成本，主要包括搜尋成本和在交易中討價(jià)還價(jià)的成本。企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場交易費(fèi)用，即用費(fèi)用較低的企業(yè)內(nèi)部交易代替費(fèi)用較高的市場交易。如科斯所言:“市場的運(yùn)行是有成本的，通過形成一個(gè)組織，并允許某個(gè)經(jīng)理人來支配資源，能節(jié)約某些市場成本?！逼髽I(yè)兼并收購而引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動(dòng)與交易費(fèi)用的變動(dòng)有著直接聯(lián)系，可以說交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)兼并收購產(chǎn)生的一種重要原因。

6． 體制因素主導(dǎo)下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配理論。

張新（2003）結(jié)合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的國情，提出“體制因素主導(dǎo)下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配理論”。就是說，有些并購本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是由于法律、監(jiān)管和政府等體制相關(guān)的因素，會(huì)導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)，給并購交易的某方或雙方帶來價(jià)值增值，這實(shí)際上是利益在并購公司股東和其他利益相關(guān)方之間的再分配。該理論能解釋我國大部分上市公司并購重組交易的直接動(dòng)機(jī)，對(duì)解釋并購重組的短期效果有最顯著的意義。例如：由于我國《公司法》對(duì)上市公司的上市地位和再融資資格設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求，虧損上市公司為再融資或避免退市，必須進(jìn)行并購重組。地方政府往往也出于利益考慮，為重組提供種種優(yōu)惠條件，而收購公司則是為了殼資源而進(jìn)行收購。這種重組對(duì)目標(biāo)公司股東顯然是有利的。因?yàn)?，一是地方政府提供?yōu)惠條件；二是收購公司為了維持目標(biāo)公司的再融資資格，往往要對(duì)目標(biāo)公司輸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而對(duì)收購公司短期來講，并購重組會(huì)負(fù)面影響其財(cái)務(wù)狀況。所以這種機(jī)制下的并購重組直接帶來的實(shí)際上是價(jià)值的轉(zhuǎn)移而非價(jià)值的創(chuàng)造。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，靜態(tài)地來看，體制因素主導(dǎo)下的再分配因素驅(qū)動(dòng)的并購給社會(huì)帶來的總收益為零，而從動(dòng)態(tài)的角度來講，考慮到社會(huì)資源向低效企業(yè)的逆向配置和市場規(guī)則的可能破壞，社會(huì)總收益還可能為負(fù)。

二、并購績效的實(shí)證研究發(fā)展

判斷并購重組創(chuàng)造價(jià)值與否，先要確定評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的判斷主要有兩個(gè)角度：（1）考察投資者是否通過并購交易得到了正?；虺~的收益率；（2）對(duì)企業(yè)本身，看并購是否改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績。這也就對(duì)應(yīng)著兩種不同的研究方法：市場研究的方法（檢驗(yàn)并購對(duì)公司股票價(jià)格的影響）；財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法（研究并購對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響）。

1． 市場研究法。

就目標(biāo)公司而言，各項(xiàng)研究都表明并購為目標(biāo)公司帶來的收益很豐厚。Schwert(1996)研究了1975~1991年間1814個(gè)并購事件后得出，目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35%。Jensen和Rubeck(1983)總結(jié)了13篇文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司帶來約20%的反常收益，而成功的收購給目標(biāo)公司股東帶來的收益則達(dá)30%。張新（2003）匯總了21項(xiàng)研究結(jié)果顯示：雖然因?yàn)樗幠甏?、交易類型及觀察期的不同而有所起伏，目標(biāo)公司股東的平均超額收益率均在20%到30%之間。

有關(guān)收購公司股東收益的研究結(jié)果就不太一致。張新（2003）匯總了國外44項(xiàng)研究的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)分布相當(dāng)均勻，1/3（13項(xiàng)）的研究表明價(jià)值受損，1/3（14項(xiàng)）的研究表明價(jià)值不變，1/3（17項(xiàng)）的研究表明價(jià)值增值。也就是說，基本上可以認(rèn)為收購方不賺不虧。

2． 財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。

大部分研究選擇了單個(gè)或多個(gè)分散的指標(biāo)。Healy，Palepu和Ruback（1992）以經(jīng)營現(xiàn)金流量作為指標(biāo)，研究了1979~1984年間美國50家最大的并購案，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報(bào)率明顯提高。Agrawal等（1992）則發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績?cè)诓①徍蠓炊陆?。Ravenscraft與Scherer(1987)研究了471家收購公司，發(fā)現(xiàn)收購公司的盈利水平要低于對(duì)照企業(yè)1到2個(gè)百分點(diǎn)，且這些差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Mueller(1980)匯總了7個(gè)國家并購績效的研究，結(jié)論是：收購公司在收購后的會(huì)計(jì)業(yè)績比對(duì)照企業(yè)差，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。Bruner（2002）匯總了15項(xiàng)相關(guān)研究，其中2項(xiàng)研究顯示收購后的業(yè)績顯著為負(fù)，4項(xiàng)研究顯示收購后的業(yè)績顯著為正，而其余的研究結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

由于單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏客觀性和系統(tǒng)性。許多學(xué)者開始嘗試多輸入多輸出的綜合指標(biāo)來測定績效，比如DEA法、TFA法等。Ehsan Feroz（2002）運(yùn)用DEA方法判斷單個(gè)公司并購前后的績效變化。Garden和Ralston（1999）利用DEA方法研究了信用聯(lián)盟的兼并，發(fā)現(xiàn)兼并不能給各方帶來顯著收益。De Yong1993運(yùn)用TEA法對(duì)384起并購進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營績效。

從西方現(xiàn)有的研究來看，無論是市場研究法和和財(cái)務(wù)指標(biāo)法都沒能給出一個(gè)確定性的研究結(jié)論。Bruner（2002）在綜述1971～2001年間130篇從不同角度研究并購績效文章的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎地指出：并購固然能夠在一定程度上為某些利益方創(chuàng)造價(jià)值，但須謹(jǐn)慎對(duì)待。

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3．張新．并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值?——中國證券市場的理論與實(shí)證研究．上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題第7期報(bào)告，2003．

作者簡介：李心丹，南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院副院長、教授、博士生導(dǎo)師；羅浩，南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院碩士生。

收稿日期：2004-01-05。