摘要：由于股票期權(quán)制度本身理論上的缺陷和我國(guó)的實(shí)際問(wèn)題，這一激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)應(yīng)用較為困難。本文針對(duì)目前國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有一套健全的激勵(lì)機(jī)制，提出了一種全新的激勵(lì)制度，即將EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）融入股票期權(quán)的虛擬股票期權(quán)激勵(lì)體系。虛擬股票期權(quán)可以有效解決我國(guó)目前在激勵(lì)制度中存在的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；EVA價(jià)值；杠桿股票期權(quán)

一、股票期權(quán)激勵(lì)理論及其在我國(guó)應(yīng)用存在的障礙

1． 股票期權(quán)激勵(lì)理論的特點(diǎn)。

股票期權(quán)激勵(lì)是國(guó)際上對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行激勵(lì)的一種廣泛采用的方式。ESO（Executive Stock Option）即高級(jí)管理人員股票期權(quán)激勵(lì)，是公司股東或董事會(huì)給予企業(yè)高級(jí)管理人員的一種權(quán)利，持有ESO的高級(jí)管理人員可以在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)行權(quán)，以事先確定的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買公司的股票。

股票期權(quán)激勵(lì)給予了ESO持有者以行權(quán)價(jià)購(gòu)買企業(yè)股票的權(quán)利。購(gòu)買企業(yè)股票規(guī)定的行權(quán)價(jià)，即為股票期權(quán)的價(jià)格。股票期權(quán)激勵(lì)意味著ESO持有者有權(quán)利但沒(méi)有義務(wù)去購(gòu)買企業(yè)的股票，而企業(yè)有責(zé)任或義務(wù)只能將股票期權(quán)出售給ESO持有者但不能出售給其他人。另外，ESO持有者購(gòu)買其股票的權(quán)利是有一定限制的，只能在某一個(gè)時(shí)期內(nèi)購(gòu)買，超過(guò)了這個(gè)時(shí)期，這一權(quán)利就被認(rèn)為失效或者棄權(quán)。

2． 股票期權(quán)激勵(lì)存在著一定的理論缺陷。

（1）股票期權(quán)激勵(lì)并不能使經(jīng)理人和股東的利益完全一致。公司股價(jià)與公司長(zhǎng)期價(jià)值并不一定完全一致，兩者的相關(guān)性取決于市場(chǎng)的有效程度。而在股權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人員關(guān)心的是其股票出售的價(jià)格而不是公司長(zhǎng)期價(jià)值本身。股權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人的收入與股權(quán)的價(jià)值變動(dòng)有關(guān)，但是股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)不僅僅取決于經(jīng)理人本身努力，同時(shí)還受到經(jīng)濟(jì)景氣，行業(yè)發(fā)展等因素的影響。

（2）股權(quán)激勵(lì)是有成本的，而并不是“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買單”。在公司股價(jià)下跌的時(shí)候，其帶來(lái)的懲罰作用制約了激勵(lì)機(jī)制的產(chǎn)生，同時(shí)也讓經(jīng)理人員更加希望得到保守的薪酬，以保證收入。可見(jiàn)，公司給予經(jīng)理人的期權(quán)都是有成本的，公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)必須考慮投入產(chǎn)出的平衡和公司內(nèi)不同成員的利益平衡。

3． 在我國(guó)企業(yè)中運(yùn)行股票期權(quán)有著明顯的障礙。

（1）股票期權(quán)方案的支持者由國(guó)家大股東操控。在我國(guó)，股票期權(quán)的授予者往往是由大公司的大股東（基本上是國(guó)家股）來(lái)承擔(dān)的，這是因?yàn)橄啾容^而言，大股東對(duì)公司更具有影響力和控制力。企業(yè)的薪酬計(jì)劃也是由大股東或內(nèi)部人操縱，因此很難保證公平性與公正性。

（2）實(shí)行股票期權(quán)所需股票的來(lái)源不能直接解決。按照我國(guó)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，我國(guó)公司不可能像國(guó)外公司那樣根據(jù)實(shí)際需要自行決定是否發(fā)行新股或回購(gòu)股份。另外，在我國(guó)，國(guó)家股和法人股因?yàn)椴荒芰魍ǎ词鼓苻D(zhuǎn)讓也失去實(shí)際意義，從而在我國(guó)現(xiàn)有《公司法》制度下，實(shí)行股票期權(quán)制度還缺少股票來(lái)源方面的依據(jù)。

（3）我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)育還不完善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)的相關(guān)性較低。中國(guó)目前的資本市場(chǎng)并非是有效市場(chǎng)，股價(jià)并不能公正地反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，還有許多影響股價(jià)的非時(shí)常因素（比如政策因素），在某些條件和時(shí)間內(nèi)甚至是主要影響因素。另一方面，中國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定，長(zhǎng)期走勢(shì)低迷，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)并不一定能給高級(jí)管理人員帶來(lái)顯著利益。

二、將EVA價(jià)值引入股票期權(quán)是解決問(wèn)題的關(guān)鍵

EVA價(jià)值即經(jīng)濟(jì)增加值，其等于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再減去債務(wù)和股權(quán)的成本。EVA是一種真正利潤(rùn)的度量指標(biāo)，它之所以優(yōu)于其他度量指標(biāo)，就在于其考慮了帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的，包括權(quán)益資本在內(nèi)的所有資本成本。有效的激勵(lì)制度必須與合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)聯(lián)系在一起。經(jīng)理股票期權(quán)的實(shí)施必須以正確合理的評(píng)價(jià)經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榍疤?，根?jù)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行經(jīng)理股票期權(quán)的物質(zhì)激勵(lì)。因此，關(guān)鍵是以什么樣的指標(biāo)作為衡量其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)志。而EVA價(jià)值恰好提供了衡量企業(yè)業(yè)績(jī)較為合理的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

第一，EVA價(jià)值指標(biāo)考慮了企業(yè)所有投資的資本成本，從而可以有效地提高投融資效率，解決了在運(yùn)用EVA價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)之前，由于內(nèi)部留存收益籌資無(wú)需支付任何成本，且不受其他限制，往往被視為成本最低的籌資方式，而較少考慮這項(xiàng)投資回報(bào)率。

第二，EVA價(jià)值指標(biāo)體現(xiàn)了真實(shí)的利潤(rùn)，不會(huì)出現(xiàn)資本被侵蝕的問(wèn)題。稅后利潤(rùn)由于沒(méi)有考慮股權(quán)資本成本的問(wèn)題，即使大于零，EVA價(jià)值也可能出現(xiàn)負(fù)值造成資本減值。因此，利用EVA價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠準(zhǔn)確衡量企業(yè)獲得的實(shí)際營(yíng)運(yùn)收益，保證公司資本的保值增值。

第三，EVA第一次真正把管理者的利益和股東的利益一致起來(lái)，可以使管理人員像股東那樣思維和行動(dòng)。

三、杠桿股票期權(quán)的模型分析

實(shí)施有效可行的激勵(lì)，必須把 EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）的思想融入股票期權(quán)制度中，我們稱之為虛擬股票期權(quán)。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義：

EVA=稅后利潤(rùn)-所有資本成本

=NOPAT-WACC×投入資本

=(ROIC-WACC)×投入資本

其中NOPAT為Net Operating Profit after Tax(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))，ROIC為Return of Invested Capital after Tax(稅后投入資本回報(bào)率)，WACC為Weighted Average Cost of Capital(加權(quán)平均資本成本)。

（1）經(jīng)理人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的EVA指標(biāo)。

第t年：EVA_t=(ROIC_t-WACC_t)×投入資本

第t-1年：EVA_t-1=(ROIC_t-1-WACC_t-1)×投入資本

將△EVA=EVA_t-EVA_t-1作為某一段時(shí)期經(jīng)理人員業(yè)績(jī)考核的基礎(chǔ)。只有當(dāng)△EVA>0時(shí)，企業(yè)才創(chuàng)造了價(jià)值。

(2)經(jīng)理人的EVA報(bào)酬。

xy紅利計(jì)劃認(rèn)為紅利等于EVA值的百分比與EVA增量的百分比之和。

即：紅利=(x%×EVA)+(y%×△EVA)

采用該方法，對(duì)于EVA值是正數(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，公式中的y值可以創(chuàng)造出強(qiáng)有力的激勵(lì)機(jī)制，而公式中的x值則可以為企業(yè)提供競(jìng)爭(zhēng)性薪酬水平。對(duì)于EVA為負(fù)數(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，公式中的y值仍可以制造出較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制，但 x值根本不起作用。這樣將使企業(yè)的激勵(lì)成本大大增加。

因此，將該公式作兩點(diǎn)改進(jìn)：一是用目標(biāo)紅利代替(x%×EVA)；二是用超額EVA增量(△EVA-預(yù)期EVA增量)代替原來(lái)的△EVA。我們把預(yù)期的EVA增量記為EI（Expected Improvement）的話，則紅利公式變?yōu)椋?/p>

紅利=目標(biāo)紅利+y%(△EVA-EI)

我們把紅利表述為目標(biāo)紅利和紅利乘數(shù)的乘積。

紅利=目標(biāo)紅利×紅利乘數(shù)

=目標(biāo)紅利×[1+（（△EVA-EI）/EVA 區(qū)間）]

=目標(biāo)紅利+（目標(biāo)紅利/EVA區(qū)間）(△EVA-EI）

這種方法的原理在于為管理者提供無(wú)限的發(fā)揮潛力的空間，激勵(lì)他們超過(guò)而不是僅僅達(dá)到股東的預(yù)期。如果管理者完成了在業(yè)績(jī)衡量期開(kāi)始時(shí)公司股票價(jià)格所反映的預(yù)期EVA增長(zhǎng)水平的話，他們可以獲得目標(biāo)紅利，換句話說(shuō)，他們的收入取決于他們對(duì)股東預(yù)期EVA增量的完成情況。如果企業(yè)業(yè)績(jī)超過(guò)了預(yù)期，他們可以獲得超額收入；如果企業(yè)業(yè)績(jī)不好，他們的收入會(huì)低于目標(biāo)紅利。分配比重（即管理人員從超額EVA增量中掙取的比例，即y%），等于目標(biāo)紅利和EVA區(qū)間的比值。EVA區(qū)間是使得目標(biāo)紅利為零的超額EVA增量的絕對(duì)值（即目標(biāo)紅利為0時(shí)，EVA增量的實(shí)現(xiàn)額和預(yù)期EVA增量的差距）。

（3）虛擬股票期權(quán)的確定。

當(dāng)EVA大于零時(shí)，所超出的部分也正是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者制造的超出資本預(yù)期回報(bào)的價(jià)值。這樣，在EVA的基礎(chǔ)上，可以真實(shí)、客觀地確定企業(yè)虛擬股票的價(jià)格。

首先，假定虛擬股票的基礎(chǔ)價(jià)格p0。其次，如果以后每年的虛擬股票價(jià)格pi在上一年度基礎(chǔ)上的增長(zhǎng)率為gi，得到：

虛擬股票期權(quán)方案與公司的EVA獎(jiǎng)金計(jì)劃相聯(lián)系：某一年份給予的期權(quán)總價(jià)值與當(dāng)年EVA獎(jiǎng)金支出直接相關(guān)。一旦確定了獎(jiǎng)金數(shù)量，每一名管理人員除了收到獎(jiǎng)金外，還收到處于虛值狀態(tài)的公司股票期權(quán)。

假定， 期權(quán)股份總價(jià)值為s，期權(quán)代表的股份總價(jià)值等于EVA獎(jiǎng)金數(shù)額的n倍。則s=n×紅利

股份總價(jià)值再除以股票價(jià)格就等于股票數(shù)量：

由此可見(jiàn)，虛擬股票期權(quán)將EVA價(jià)值融入其中。只有EVA不斷增長(zhǎng)，虛擬股票期權(quán)價(jià)值才不斷提高，從而鼓勵(lì)經(jīng)理人作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策，保證與股東利益基本一致。

四、基于EVA的虛擬股票期權(quán)激勵(lì)體系評(píng)價(jià)

1．虛擬股票期權(quán)將期權(quán)的授予和管理人員獲得的紅利直接掛鉤，也就是和管理人員創(chuàng)造的EVA值直接掛鉤。這在很大程度上解決了中下層管理人員的 “搭便車”行為。

2．由于虛擬股票期權(quán)不再以股價(jià)作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，因此，虛擬股票期權(quán)的應(yīng)用不再象傳統(tǒng)股票期權(quán)那樣局限于上市公司，同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的管理是以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，注重公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，適用于判斷市場(chǎng)決策、資產(chǎn)重組的價(jià)值創(chuàng)造程度，也可以對(duì)沒(méi)有發(fā)行股票的具體業(yè)務(wù)部門(mén)的績(jī)效水平作出評(píng)價(jià)

3．虛擬股票期權(quán)根據(jù)EVA對(duì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。股票期權(quán)的授予數(shù)量根據(jù)當(dāng)年經(jīng)理人員所獲得的紅利而定，而經(jīng)理人的紅利又是和當(dāng)年實(shí)現(xiàn)EVA值線性相關(guān)。行權(quán)價(jià)格采用遞增的方式，而不是固定的行權(quán)價(jià)格。遞增的行權(quán)價(jià)提高了期權(quán)計(jì)劃對(duì)管理人員的激勵(lì)效果。

4． 虛擬股票期權(quán)不要求公司擴(kuò)充股本發(fā)行實(shí)際股票，也不需要在公司內(nèi)部形成留存股或回購(gòu)股票來(lái)保證計(jì)劃的實(shí)施，從而繞開(kāi)了現(xiàn)實(shí)障礙，解決了股票期權(quán)在我國(guó)實(shí)施的股票來(lái)源問(wèn)題。

企業(yè)實(shí)施基于EVA的虛擬股票期權(quán)還應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，真正實(shí)施虛擬股票期權(quán)的企業(yè)，最關(guān)鍵的是必須發(fā)揮EVA激勵(lì)的有效性。將EVA融入到企業(yè)戰(zhàn)略思維和管理流程中來(lái)。使EVA成為聯(lián)系、溝通管理各方面要素的杠桿，它是企業(yè)各營(yíng)運(yùn)活動(dòng)，包括內(nèi)部管理報(bào)告，決策規(guī)劃，與投資者、董事溝通的核心。只有這樣，管理者才有可能通過(guò)EVA得到回報(bào)和激勵(lì)。第二，如果EVA價(jià)值和股票期權(quán)簡(jiǎn)單地結(jié)合在一起，那么將給股東帶來(lái)無(wú)法接受的高昂費(fèi)用。畢竟，股東們要在管理者拿到報(bào)酬之后才能獲得回報(bào)。因此，關(guān)鍵的問(wèn)題是，怎樣才能把引入激勵(lì)機(jī)制的股東成本控制在一定范圍內(nèi)，同時(shí)又能使經(jīng)理人員的風(fēng)險(xiǎn)得到補(bǔ)償，即在費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)以及激勵(lì)之間建立一種權(quán)衡關(guān)系。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)和策略，找到這三者的最佳均衡，設(shè)計(jì)企業(yè)的整體激勵(lì)體系。

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作者簡(jiǎn)介：韓養(yǎng)杰，西安交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生導(dǎo)師、教授；史中輝、李雷，西安交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生。

收稿日期：2004-01-18。