摘要：MBO在國(guó)外是一種降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)效率的有效工具。但是在我國(guó)由于割裂的市場(chǎng)，導(dǎo)致MBO更多體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)層降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種措施。目前，在我國(guó)實(shí)施MBO主要面臨以下的幾種風(fēng)險(xiǎn)：持股主體不清的風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、MBO融資的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。為此，論文認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)MBO的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)；委托代理

MBO主要是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變其公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組其公司目的，與此同時(shí)獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)機(jī)制，以及在高負(fù)債的外部約束下降低企業(yè)內(nèi)部存在的委托代理成本，充分挖掘公司管理人員的人力資本價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。

一、MBO在我國(guó)變異的根本原因：割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

20世紀(jì)90年代中期以后，隨著集體企業(yè)“紅帽子”的摘除和國(guó)有經(jīng)濟(jì)從非關(guān)系國(guó)計(jì)民生的領(lǐng)域?qū)嵭袘?zhàn)略性撤退，各地出現(xiàn)了企業(yè)的管理層從國(guó)家或者集體手中收購(gòu)企業(yè)，把國(guó)有或者集體企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频钠髽I(yè)的現(xiàn)象。但是，在我國(guó)現(xiàn)有的管理體制和市場(chǎng)背景下，經(jīng)過(guò)MBO，融資行為可能會(huì)引致公司管理層的行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者可能并不是公司管理層本身，而是其他利益相關(guān)者：股東和債權(quán)人。另外，管理層的融資行為可能引致新的道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲管理層的經(jīng)營(yíng)行為，加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的價(jià)值，損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。利益相關(guān)者將可能成為MBO的融資風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者。論文認(rèn)為，問(wèn)題的根源在于割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)引致割裂的MBO交易。雖然在制度理念上，我們的收購(gòu)制度與西方的收購(gòu)制度相比，并不存在根本性的差異，但是，“橘生淮北則為枳”，適用于市場(chǎng)化環(huán)境的制度理念在現(xiàn)有割裂的市場(chǎng)中很難正常發(fā)揮作用。除此之外，美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家在操作MBO過(guò)程中，賣(mài)方產(chǎn)權(quán)明晰，所有者到位，而中國(guó)國(guó)有企業(yè)往往是所有者缺位，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者既代表了賣(mài)方，又代表了買(mǎi)方，于是，就會(huì)引發(fā)很多不規(guī)范的地方。加之，西方發(fā)達(dá)國(guó)家MBO已盛行了幾十年，相關(guān)法律法規(guī)相對(duì)完備，監(jiān)管手段也相當(dāng)完善，從而更能有效地控制MBO操作過(guò)程中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的MBO才初露端倪，目前還缺乏相關(guān)的政策指引，法律環(huán)境還不成熟，就會(huì)存在更多的隱患。

管理層收購(gòu)的效率，源于委托——代理成本的降低。按照在管理層收購(gòu)方面很有經(jīng)驗(yàn)的美國(guó)KKR公司的說(shuō)法，最好的公司管理層是能夠像所有者那樣思考的所有者本身。因此，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的重新彌合降低了代理成本，這就是MBO的效率所在。如果公司管理層全部持股，那么這種彌合是徹底的，不存在代理問(wèn)題。但是，在大多數(shù)情況下，管理層只是獲取上市公司股權(quán)的一部分，必須有新的機(jī)制完成這種彌合，否則MBO本身就是產(chǎn)生代理問(wèn)題的根源，其效率也就無(wú)從談起。這種機(jī)制就是使收購(gòu)變成公司的股權(quán)革命，使得收購(gòu)過(guò)程變成新的權(quán)益聯(lián)合體替代舊的聯(lián)合體的利益制衡過(guò)程。因此，并購(gòu)活動(dòng)中，即使有些權(quán)益人不參與交易，他們也應(yīng)被賦予參與交易的選擇權(quán)，以達(dá)到所有利益群體與新的控股群體之間的利益彌合。這樣，MBO的過(guò)程不僅僅是股權(quán)交易雙方的事情，不僅僅是管理層與出售股權(quán)的國(guó)有主體或法人主體之間的討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，也應(yīng)是其他股東的選擇過(guò)程。正是為了保證這種選擇權(quán)，才有有限責(zé)任公司中股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)“必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意”（《公司法》第35條）和股份公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到相當(dāng)比例后必須進(jìn)行要約收購(gòu)（《上市公司收購(gòu)管理辦法》）的規(guī)定。

但是，在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，這種制衡機(jī)制的有效性無(wú)法得到有效的發(fā)揮，使得MBO不像是一場(chǎng)革命，更像一次企業(yè)“政變”。股市結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的存在，使得管理層不會(huì)通過(guò)收購(gòu)流通股達(dá)到收購(gòu)目的，協(xié)議收購(gòu)將是長(zhǎng)期的選擇形式。雖然《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定30％是發(fā)出收購(gòu)要約的標(biāo)準(zhǔn)，但是，收購(gòu)非流通股并控制在30％的比例是理性的選擇。這就產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：其一，由于制度的限制，管理層可以通過(guò)成立一個(gè)殼公司廉價(jià)地收購(gòu)非流通股，其他個(gè)人投資者只能是望洋興嘆，被剝奪了廉價(jià)投資法人股的選擇權(quán)。其二，由于收購(gòu)者實(shí)質(zhì)上不會(huì)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的要約收購(gòu)，其他投資者也就實(shí)質(zhì)上被剝奪了與收購(gòu)者進(jìn)行交易的選擇權(quán)。因此，沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分博弈和選擇，公司管理層與其他所有者不但沒(méi)有達(dá)到預(yù)想的權(quán)益彌合，反而產(chǎn)生了新的委托代理隱患。割裂的市場(chǎng)產(chǎn)生了割裂的交易，為管理層的融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了潛在的可能。

二、現(xiàn)階段我國(guó)MBO操作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段，由于法律法規(guī)不健全、市場(chǎng)不成熟和市場(chǎng)監(jiān)管不完善等原因，我國(guó)MBO的操作過(guò)程中主要存在四大風(fēng)險(xiǎn)。

1． 持股主體不清的風(fēng)險(xiǎn)。

因我國(guó)上市公司目前股權(quán)現(xiàn)狀，所以管理層收購(gòu)不可能進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)來(lái)獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)，而只能與大股東進(jìn)行商議，協(xié)議獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)目前法律規(guī)定，由職工持股會(huì)作為主要發(fā)起人的有限責(zé)任公司是收購(gòu)主體的首選，但由于我國(guó)尚無(wú)關(guān)于職工持股會(huì)的統(tǒng)一法律規(guī)范，僅在一些地方法規(guī)中有關(guān)于職工持股會(huì)的法律地位，因此上市公司想根據(jù)這些法規(guī)來(lái)完成MBO，需要得到當(dāng)?shù)卣拇罅χС帧１热?000年，粵美的Ａ（000527）由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建順德美托投資有限公司。2001年，當(dāng)?shù)劓?zhèn)政府退出上市公司后，美托才完全控制了粵美的，這種方式最初在上市公司比較常見(jiàn)。目前，以新設(shè)投資公司為持股主體的MBO收購(gòu)方式開(kāi)始出現(xiàn)。如勝利股份（000407）的高管成立勝利投資公司，得到當(dāng)?shù)卣夂笫茏尲瘓F(tuán)公司全部股份，從而成為勝利股份的第三大股東?？梢哉f(shuō)，這種方式開(kāi)拓了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的一種新模式，但是這種模式未來(lái)能否成功還是一個(gè)疑問(wèn)。

2． 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

由于信息不對(duì)稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，然后以相當(dāng)?shù)土膬r(jià)格實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。從已有案例看，大部分的收購(gòu)價(jià)格都低于該公司的每股凈資產(chǎn)。如特變電工（600089）今年中期每股凈資產(chǎn)3．36元，每股收益0．18元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到5．54％。但該公司轉(zhuǎn)讓給不同的股東時(shí)，最低以每股1．24元轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)，而轉(zhuǎn)讓給上海邦聯(lián)的價(jià)格為3．1元。據(jù)公司稱，之所以將價(jià)格定得比較低，是由于該公司1993年上市，為了補(bǔ)償其內(nèi)部職工為公司所作出的貢獻(xiàn)而如此定價(jià)。進(jìn)行管理層收購(gòu)的上市公司若在定價(jià)上沒(méi)有一個(gè)比較合理的原則，在今后操作上難免有將國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓的嫌疑?？梢钥闯?，已經(jīng)進(jìn)行的管理層收購(gòu)出現(xiàn)有利于收購(gòu)方的傾向，這很容易侵害到國(guó)家股和中小股東的權(quán)益。

3． MBO融資的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購(gòu)方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來(lái)籌措巨額資金。但在我國(guó)可以利用的融資工具十分有限，因此國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對(duì)收購(gòu)資金的來(lái)源都非常隱諱。已經(jīng)進(jìn)行MBO收購(gòu)的上市公司，如宇通客車(chē)（600066），其管理層設(shè)立宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的注冊(cè)資本1．2億元，收購(gòu)上市公司時(shí)，按照2000年上市公司的每股凈資產(chǎn)6．35元，收購(gòu)資金達(dá)1．5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來(lái)承擔(dān)1．5億的收購(gòu)資金很難達(dá)成。但這部分收購(gòu)資金源于何處，投資者并不能從公開(kāi)信息中獲悉。對(duì)于我國(guó)上市公司進(jìn)行MBO收購(gòu)的資金來(lái)源之所以諱莫如深有種種原因。其中之一是我國(guó)信托體制欠完善。資金信托是一個(gè)融資的過(guò)程，由于缺乏足夠的信托品種，加上MBO在我國(guó)也是一個(gè)比較新鮮的事物，對(duì)其信托投資存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，若非專門(mén)進(jìn)行此類(lèi)交易的信托一般是不輕易進(jìn)行投資的。融資是MBO的重要一環(huán)，問(wèn)題是，誰(shuí)將為MBO的融資信用風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單？

4． 市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系還不健全，上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)也有待完善?，F(xiàn)階段推行MBO，在缺少?gòu)?qiáng)大而完備的外部監(jiān)控體系，公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)又不完善的情況下，極容易產(chǎn)生管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和腐敗行為，損害流通股股東和其他非流通股股東的利益。管理層是最了解公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的人群，是知情人，與流通股和其他非流通股股東相比，存在高度的信息不對(duì)稱性。對(duì)管理層而言，如果不存在他們所了解的強(qiáng)烈的利益誘惑，就不會(huì)甘冒風(fēng)險(xiǎn)融資收購(gòu)；對(duì)提供融資的合伙人，不管是投資銀行、信托公司、證券公司、還是其他基金、戰(zhàn)略投資者，無(wú)一不是逐利而來(lái)，在收購(gòu)階段是否存在暗箱操作，是否發(fā)生了資金與知情權(quán)之間非法或不正當(dāng)?shù)腻X(qián)權(quán)交易，局外人很難了解。在日后的經(jīng)營(yíng)管理中，MBO還可能會(huì)加劇內(nèi)部人控制，公司管理層的經(jīng)營(yíng)行為可能會(huì)導(dǎo)致新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中大股東利用管理層掏空上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)象已不罕見(jiàn)。近日，深圳有關(guān)部門(mén)的調(diào)查報(bào)告顯示，有不少上市公司員工持股子公司。上市公司高級(jí)管理層對(duì)其下屬公司實(shí)施MBO之后，內(nèi)部人控制的危害將更大。由于信息披露不充分，高級(jí)管理層很可能輕而易舉地將上市公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到控股子公司中，從而達(dá)到中飽私囊的目的。

三、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)以上對(duì)MBO實(shí)施過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)分析，缺乏游戲規(guī)則和有效監(jiān)管將會(huì)導(dǎo)致濫用MBO行為的發(fā)生，一旦引發(fā)上述四大風(fēng)險(xiǎn)中的任何一種，其后果都將十分危險(xiǎn)。實(shí)施“管理層收購(gòu)”，目的是想降低公司的代理成本，改善治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮公司潛在的管理效率，使管理層獲得超常收益，同時(shí)也使其他投資者獲得相應(yīng)回報(bào)。但在海外實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，這種雙贏的目標(biāo)并不是輕易能達(dá)到的。因?yàn)槿藗冸y以判定這一產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)對(duì)降低公司的代理成本的有效性，同時(shí)這一制度也具有容易造成公司員工收入懸殊，貢獻(xiàn)和收益失衡，并有可能損害原公司投資者利益，增大其投資風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：南京大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2004-01-05。