企業(yè)債券是企業(yè)融資的一種重要方式，在西方國家企業(yè)中發(fā)行債券融資通常是發(fā)行股票融資規(guī)模的３倍，但由于我國企業(yè)債券管理機構對企業(yè)債券發(fā)行主體及發(fā)行方式都有極其嚴格的限制，使得債券融資方式得不到重視。２００２年政府對企業(yè)債券發(fā)行的初步改革和即將出臺的新的《企業(yè)債券管理條例》使人們對債券融資又有了新的認識。

一、企業(yè)債券改革的現(xiàn)狀

對于中國的證券市場來說，一向“股熱債冷”的局面似乎從２００２年開始發(fā)生了改變，到２００２年末我國已陸續(xù)發(fā)行了中國金茂債等１２種總額達３２５億元的企業(yè)債券，發(fā)行規(guī)模比２００１年增加了一倍。與此同時還有諸如武鋼集團，重慶城建投資公司等６家企業(yè)已通過審批在２００３年發(fā)行債券。（財經(jīng)時報，２００３／０１／２５）而中國證券管理層也一再強調將加快發(fā)展企業(yè)債券，促進統(tǒng)一債券市場的形成。在這種情況下，許多經(jīng)濟學者也都樂觀地預測要不了多久，企業(yè)債券就會和銀行貸款和股市融資一樣成為中國金融市場的主角。

迅速發(fā)展的企業(yè)債券市場必然引起一系列新的法規(guī)政策的出臺，其中最引人關注的就是修訂出臺的《企業(yè)債券管理條例》。新條例將在三個方面有所突破：首先企業(yè)債券的發(fā)行方式將由過去的審批制變?yōu)楹藴手疲M一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，重點把握發(fā)行人資格的審核，強化中介機構的職能；其次，放寬利率限制，利率定價逐步市場化，利率水平將由企業(yè)的信用狀況、債券信用評級結果、市場環(huán)境、債券流動性等因素決定；三是放寬資金使用用途的限制。

這些對企業(yè)債券的改革措施無疑將會對企業(yè)的融資決策起到極大影響。影響企業(yè)融資決策的因素主要是企業(yè)融資的成本、財務風險、代理成本，因此本文就企業(yè)債券改革對此三方面的影響進行簡要的分析。

二、企業(yè)債券改革對企業(yè)融資成本的影響

企業(yè)選擇融資方式和確定資本結構通常以融資成本作為重要考慮因素，因為企業(yè)資本成本關系到企業(yè)未來經(jīng)營收益。由于債券融資成本較低，而且債券利息具有抵稅作用，因此在經(jīng)濟發(fā)達國家中企業(yè)通常將發(fā)行企業(yè)債券作為首選的融資方式。

隨著企業(yè)債券的改革，新條例的出臺，政府放寬債券發(fā)行主體的限制，使得更多的企業(yè)可以通過發(fā)行債券的方式籌集到資金。同時利率市場化使得債券融資成本具有靈活性，企業(yè)信用等級的高低直接影響到融資成本的高低，對于經(jīng)營財務狀況和信用較好的大型企業(yè)可以較低的利率從市場籌集資金，充分利用財務杠桿收益，提高經(jīng)營者效益。相比之下，銀行貸款的利率較高，使用限制也較多，此外還需提留一定比例的貸款補償余額，因此實際成本要高得多。如２００２年４月２８日發(fā)行的１０年期金茂債券利率為４.２２％，而銀行５年以上貸款利率為５.７６％，僅此一項在銀行貸款利率維持不變的假設前提下，“中國金茂”融資１０億元１０年間將節(jié)省成本５０００萬元。除此之外，股票市場的逐步規(guī)范使得企業(yè)上市或者增發(fā)新股的審核制度更加嚴格，許多必須經(jīng)過審核的材料和無疑增加了股權融資和再融資的難度和成本。而隨著政府對企業(yè)債券的發(fā)行由審批制到核準制的轉變，企業(yè)債券發(fā)行的手續(xù)將逐漸簡化，使得債券發(fā)行費用也隨之降低。由此可見，企業(yè)債券制度改革有利于完善企業(yè)融資手段，增加企業(yè)價值。

三、企業(yè)債券改革對企業(yè)籌資風險的影響

對于采用債券融資方式的企業(yè)來說，最大的籌資風險就是企業(yè)無法準時還本付息給企業(yè)帶來的影響。企業(yè)債券一旦無法還本付息就會在投資人中遭受名譽損失，大量的投資者同時又是消費者，他們會減少對違約公司產(chǎn)品的需求，違約事實使企業(yè)很難進行再融資，使企業(yè)的財務狀況陷入惡性循環(huán)中。而且企業(yè)債券市場信息披露會擴散到整個社會，相對于在銀行體系下，企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產(chǎn)生名譽損失而言，企業(yè)發(fā)行債券面臨的籌資風險及再籌資風險要大的多。

由于政策原因，過去發(fā)行債券的企業(yè)主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)的大企業(yè)。這些企業(yè)一般都不缺乏融資渠道，因此其債券融資的目的主要是調整并改善企業(yè)的財務結構，因此其面臨的籌資風險比較小。但隨著債券發(fā)行方式的改革，許多一般企業(yè)甚至民營企業(yè)和中小企業(yè)也成為債券發(fā)行主體，這些企業(yè)發(fā)行債券的目的大多是補充經(jīng)營資金的不足，以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高經(jīng)濟效益，因此其未來生產(chǎn)經(jīng)營狀況的不確定性較大，其面臨的籌資風險也較大。

另一方面，政府對于企業(yè)債券年限和利率限制的放寬從某種程度上降低了企業(yè)的籌資風險。企業(yè)債券管理部門已經(jīng)逐步放寬了對于企業(yè)債券年限的限制。從２００２年已發(fā)行的債券來看，已發(fā)行的企業(yè)債券中，長期債券發(fā)行規(guī)模占７７％，其中１５年期債券約占發(fā)行總額的５０％，這對于企業(yè)籌集長期資金極為有利。由于采用長期債券籌資，企業(yè)的利息費用在相當長的時期中將固定不變，不會對企業(yè)財務產(chǎn)生大幅度波動，同時，長期負債籌資面臨的兌付風險降低，可以將資金用于長期投資，以增加企業(yè)經(jīng)營收益。此外，利率市場化使得優(yōu)秀企業(yè)的債券利率較低，企業(yè)負擔的利息費用支出較少，因此企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性也就越小。

四、企業(yè)債券改革對公司治理的影響

代理成本問題也是影響企業(yè)融資的一個因素。代理成本源于股東和經(jīng)營管理者之間目標的不一致。企業(yè)發(fā)行股票對外融資時，企業(yè)的經(jīng)營管理者就有可能產(chǎn)生各種非生產(chǎn)性消費，采取有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經(jīng)營管理者和外部股東的利益沖突。

緩和管理人員與外部股東沖突的一種有效方式是改變融資方式，企業(yè)所需的部分資金通過負債的方式籌集。因為負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營者的在職消費。另外債務可以作為一種擔保機制促使經(jīng)營者努力工作，因為對于經(jīng)營者來說要在較高的私人收益和較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風險之間權衡。因此負債融資可被當作一種緩和股東和經(jīng)營者沖突的激勵機制。同時債券持有人為多數(shù)投資者，而銀行貸款僅集中于一兩家銀行，如果企業(yè)不能償還債權人的債務，則與這些債權人進行再協(xié)商是非常困難的，企業(yè)可能被迫清算。所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力的約束和激勵經(jīng)營者，降低代理成本。

但是，目前我國企業(yè)普遍存在內部人控制，加劇了企業(yè)股權融資偏好的融資行為，股權融資成為最廉價的融資方式。股權融資不但不會影響經(jīng)營者對企業(yè)的控制，反而比債權融資更利于經(jīng)營管理者。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于我國政策法規(guī)不完善，缺乏有效的償債保障機制。

新條例對企業(yè)信用評價制度和企業(yè)償債擔保制度方面進行了改革。在放寬了企業(yè)發(fā)行主體范圍的同時，強化了中介機構的職能，對于擬進入債券市場的企業(yè)信用狀況會加以嚴格審核和評價，同時對企業(yè)的各種會計信息披露也會加強管理。從２００２年發(fā)行的企業(yè)債券來看，信用評級均為ＡＡＡ級，而擔保人大多選擇商業(yè)銀行，且以四大國有商業(yè)銀行為主。這對于加強事前的保障機制是十分有利的。在建立有效的償債保證機制下，企業(yè)債券市場就為企業(yè)利用融資的激勵機制解決代理問題提供了條件。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學）