MBO融資現(xiàn)狀概覽

管理層收購（ManagementBuy－outs，簡稱MBO）是杠桿收購的一種。杠桿收購是一種利用高負(fù)債融資，購買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。近年來，我國已有許多企業(yè)開始涉足MBO，同時債轉(zhuǎn)股辦法的實施又為MBO的成長準(zhǔn)備了土壤，融資體制的改革（二板市場、風(fēng)險投資）也為MBO的發(fā)展提供了條件。但我國資本市場各種法規(guī)尚不健全，投資者融資渠道狹窄，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國MBO融資方式方面還存在著許多問題，主要表現(xiàn)在：

1.目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對MBO提供全面直接的融資支持。一方面由于我國《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市，這些法律嚴(yán)格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿購并在我國的出現(xiàn)；另一方面盡管企業(yè)應(yīng)收帳款等資產(chǎn)流動性很高，但在我國由于信用體制的不健全，企業(yè)間普遍存在著三角債問題，以這部分資產(chǎn)作為抵押往往會產(chǎn)生很大風(fēng)險，加之商業(yè)銀行的改革正處于攻堅階段，對風(fēng)險厭惡程度較高，所以通常不愿意提供此類貸款，同時不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。

2.企業(yè)發(fā)行債券限制過多。從發(fā)行的主體來看，我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。這樣，許多民營企業(yè)、集體企業(yè)便被剝奪了債券融資的權(quán)力；從發(fā)行方式來看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣6000萬元，累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40％，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平，這些條件將眾多中小企業(yè)關(guān)在企業(yè)債券的門外，同時使企業(yè)發(fā)行高風(fēng)險、高利率的垃圾債券成為夢想。

3.資本市場不夠發(fā)達(dá)。西方發(fā)達(dá)國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發(fā)展，但總體來看，市場尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場，金融工具單一，股票上市門檻過高，交易規(guī)模不大，投機(jī)者多于投資者，缺乏大機(jī)構(gòu)參與，融資渠道不暢。這些都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。

4.缺乏戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者是指投資的目的不是長期持有企業(yè)的股份，而是一定時間后退出以獲取投資收益的投資者。它們可以是公司、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)及各種基金。戰(zhàn)略投資者可以解決MBO收購資金的問題，但只有在看好企業(yè)的前景時，才愿意貸款給管理層或購買企業(yè)的股份，萬一企業(yè)經(jīng)營失敗，不光經(jīng)理層受損失，戰(zhàn)略投資者也可能血本無歸。因此要吸引他們投資，首先要解決他們的后顧之憂（退出機(jī)制）。而目前我國國有股、法人股不能流通，二板市場尚未完全放開，非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場不完善的現(xiàn)狀使戰(zhàn)略投資者不敢將資金投放于MBO中，從而進(jìn)一步限制了MBO的融資方式。

MBO融資渠道及方式

雖然目前我國企業(yè)MBO的融資渠道不容樂觀，但基于我國國情及許多已實行MBO的企業(yè)的實踐，我們還是能夠找到適合我國企業(yè)的融資方式。筆者認(rèn)為目前國內(nèi)企業(yè)實行MBO可選擇以下兩種融資方式：

1.內(nèi)部融資：內(nèi)部融資實際上是內(nèi)部集資，這也是目前許多企業(yè)進(jìn)行“中國式MBO”所采取的主要融資方式。擬實行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個職工持股會，根據(jù)貢獻(xiàn)大小，允許全體職工購買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)的MBO。成立職工持股會，由員工共同集資實現(xiàn)企業(yè)MBO，既可解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)心理，在目前我國對MBO的認(rèn)識程度尚且不高，有關(guān)政策、法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無法得到有效的金融支持的情況下，不失為一種簡練有效的解決辦法。

2.信托公司的介入。由于我國對商業(yè)銀行借貸資金的用途有明確的規(guī)定，禁止用于股權(quán)投資，對企業(yè)發(fā)行債券也做了很多限制，因此靠銀行貸款或者發(fā)行債券完成MBO在中國是行不通的，而信托公司卻可憑其資金來源的廣泛性、投資手段的靈活性和多樣性在企業(yè)MBO領(lǐng)域里大顯身手。根據(jù)最近頒布的《資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托公司可以根據(jù)市場的需要設(shè)置信托業(yè)務(wù)品種，也就是說，信托資金用于MBO并沒有法律上的障礙。信托公司可以通過以下兩種方式參與企業(yè)的MBO：（1）采用貸款方式。由參與MBO的各方簽訂協(xié)議，先由信托公司向目標(biāo)公司管理層提供貸款，管理層通過這筆貸款收購目標(biāo)公司的股權(quán)。管理層可以自然人名義，也可以聯(lián)合成立公司作為主體接受貸款，完成收購。這樣，信托投資公司就為整個MBO過程提供了啟動階段的第一筆資金（即過橋貸款）。由于有了這筆資金，整個MBO才得以進(jìn)行。按貸款資金來源的不同，這種方式可分為目標(biāo)公司提供貸款資金委托信托公司用于MBO和信托公司直接提供貸款兩種形式。（2）采用直接投資方式。此種方式下，信托公司首先以戰(zhàn)略投資者的身份出資，與管理層共同注冊成立新公司，一起收購目標(biāo)公司的股權(quán)，完成MBO。一定時間后，信托公司可以通過溢價出售股權(quán)的方式或與新公司簽訂分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，取得投資收益，逐漸退出。總之，在股市持續(xù)低迷、銀行存款利率8次降低、投資者手持大量資金苦無投資渠道的今天，通過信托公司發(fā)揮蓄水池的作用，匯集大量閑散資金投資企業(yè)MBO，可作為企業(yè)MBO融資的一條可選之路。（趙利光）