20世紀(jì)90年代中期以來，在新興市場經(jīng)濟(jì)國家中頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)中，有一些是與設(shè)計(jì)不當(dāng)?shù)慕鹑诠苤品潘梢约敖鹑谧杂苫?jì)劃緊密相連的。

在沒有建立最基本的處理資本流動以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的核心制度的情況下，不成熟的資本賬戶開放，加劇了這些危機(jī)的危害性。此外，在泰國、韓國及印尼出現(xiàn)的一系列危機(jī)并不是由于通常所說的經(jīng)常賬戶收支不平衡引起的，而是源于資本賬戶以及資產(chǎn)負(fù)債方面的問題，這使得傳統(tǒng)的金融自由化最佳優(yōu)先順序理論和方法已不適用于實(shí)際政策分析。

我們建立了衡量金融自由化以及經(jīng)濟(jì)改革優(yōu)先順序的新方法。它摒棄了過去的“一刀切”的政策模式，通過汲取現(xiàn)有的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和評定核心制度的能力，來管理開放資本賬戶所帶來的與不同類型的資本流動相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過識別在實(shí)施具體的自由化措施的每一步可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)情況，并將這些新風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較，從而可以給出能實(shí)際應(yīng)用的指導(dǎo)方針。為此，必須了解金融自由化引起的新的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)存制度之間的錯位，并考慮采取不同方式進(jìn)行的制度建設(shè)和金融自由化所導(dǎo)致的內(nèi)在的彼此作用的復(fù)雜性。

中國金融改革應(yīng)當(dāng)遵循一定的順序。步驟一：最優(yōu)先考慮的是，通過快速解決國有商業(yè)銀行大量不良貸款來恢復(fù)銀行的償付能力，為此需要對國有企業(yè)重組。

中國目前用“增長解決方案”來解決銀行不良資產(chǎn) (NPL) 問題。但幾乎沒有任何國家只依靠增長就解決了這么大的NPL問題(GDP的40％)。具有大量壞賬的銀行不容易通過收益增長來解決問題，因?yàn)橘J款損失的準(zhǔn)備金要求可能會超過銀行的利潤。盡管這種策略能夠降低初始的財(cái)政和政治成本，但長期效果值得懷疑。

用增長解決NPL主要的缺陷包括:

一、為達(dá)到具體的要降低壞賬的目標(biāo)要求，銀行會過多顧慮風(fēng)險(xiǎn)，只增加政府債券的持有量，而不再積極放貸，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。二、除非改變所有權(quán)和相關(guān)的激勵機(jī)制，否則新的壞賬將無可避免地繼續(xù)產(chǎn)生，使壞賬問題長期化。三、在最好的情況下，該方案大概需要13年才能把壞賬降低到總貸款的5％。這意味著在過渡時期內(nèi)不確定性巨大，潛在經(jīng)濟(jì)增長相對受損。

相對來講，“迅速解決方案”有著重要的優(yōu)勢。

如果國家用發(fā)行實(shí)際利率不高于6％的債券來沖銷這些壞賬，而中國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的速度如達(dá)到7％的年率，就可保持財(cái)政的穩(wěn)定持續(xù)性。

重新注資可以有兩種方式：把這些費(fèi)用看做是政府的負(fù)債，通過未來的稅收和產(chǎn)權(quán)多元化的收入對它們進(jìn)行彌補(bǔ)；或者，可以由產(chǎn)權(quán)多元化的收入及銀行未來利潤形式還給政府，讓銀行把國家長期接受的壞賬買回來，智利就是這么成功做到的。通過未來銀行利潤對債務(wù)支付證券化不會對財(cái)政的持續(xù)穩(wěn)定造成過大壓力。這兩種方法有著相同的經(jīng)濟(jì)效果，但是對激勵機(jī)制和準(zhǔn)入壁壘的影響卻不相同。后者從規(guī)范管理和減輕政府債務(wù)方面來說更勝一籌。

這種方案可以和現(xiàn)行的養(yǎng)老金和資本市場的改革相結(jié)合。目前，由于債券和股票交易市場不發(fā)達(dá)，中國的養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司的保金投資組合的選擇很有限。

最后，這種方案能帶來較高的壞賬收復(fù)率（如智利、美國、韓國、挪威和瑞典）。

但是，如果不能使產(chǎn)權(quán)從政府手中轉(zhuǎn)出并進(jìn)行多元化，并謹(jǐn)慎管理建立適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制，對銀行的重新注資可能會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，猶如抱薪救火。所以，需要步驟二：通過所有權(quán)的多元化使產(chǎn)權(quán)更加清晰從而建立合理的激勵機(jī)制。

中國過去成功的改革，積聚了大量私人儲蓄并產(chǎn)生了眾多能干的企業(yè)家和政策決策者，這些都有助于實(shí)現(xiàn)國有商業(yè)銀行以及國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的根本改變。盡管如此，這一措施仍會對財(cái)政的可持續(xù)性產(chǎn)生重大的影響，因?yàn)殂y行的重新資本化以及建立最基本的社會保障體系（如失業(yè)保險(xiǎn)和退休金），都需要大量的財(cái)政支持。為了避免政府債券的貨幣化，我們提出步驟三：中央銀行應(yīng)該不受政府的干預(yù)。同樣，金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性也應(yīng)該得到保證，以對金融體系執(zhí)行有效的審慎監(jiān)管。

國內(nèi)和對外金融自由化都會帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，使得借貸雙方更易冒險(xiǎn)。為此必須進(jìn)行新的金融體制建設(shè)，但一般而言，體制建設(shè)通常趨于滯后。因此，在國內(nèi)金融自由化的過程中，分步放開利率的方法可以為銀行提供更加充足的時間以開發(fā)出與它們管理這種新風(fēng)險(xiǎn)的能力相適應(yīng)的盈利機(jī)會（步驟四）。其順序是從貸款利率到存款利率，從長期利率到短期利率，避免在短期內(nèi)突然降低銀行的特許價值。

放松金融行業(yè)的準(zhǔn)入要求會產(chǎn)生大量的新銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由此會產(chǎn)生兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種是新機(jī)構(gòu)會冒險(xiǎn)，另一種則是更加激烈的競爭降低了銀行的特許價值，促使銀行冒更多的風(fēng)險(xiǎn)，從而增高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時，避免由于大規(guī)模國有商業(yè)銀行所有權(quán)多樣化改革而導(dǎo)致的私人壟斷也是十分重要的?？紤]到這些因素，應(yīng)該制定鼓勵知名外國企業(yè)加入的準(zhǔn)入策略，引進(jìn)更佳風(fēng)險(xiǎn)管理技能和信用文化（步驟五）。

開放資本賬戶必須審慎。根據(jù)核心制度目前的狀況（核心制度大致包括六個標(biāo)準(zhǔn)：法制規(guī)則、債權(quán)人權(quán)利、股東權(quán)利、會計(jì)準(zhǔn)則、外國銀行加入以及銀行部門的國家所有權(quán)），近期不應(yīng)考慮進(jìn)一步開放資本賬戶，特別是短期資本賬戶和以外幣計(jì)價的國際資本流動。資本賬戶的開放應(yīng)該根據(jù)制度能力建立的進(jìn)展分階段進(jìn)行。否則會因此增加發(fā)生雙重金融危機(jī)的可能性（即在發(fā)生國內(nèi)銀行危機(jī)的同時出現(xiàn)國際清償問題）。

還必須認(rèn)識到，國內(nèi)金融行業(yè)的自由化（特別是在金融市場正在加速全球化以及迅速的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的情況下，通過加速外國銀行的準(zhǔn)入實(shí)現(xiàn)的金融自由化）將加快事實(shí)上的資本賬戶的開放進(jìn)程。這種現(xiàn)象強(qiáng)調(diào)了加快完善核心制度的必要性（步驟六）。

在允許國際資本更加自由地流動時，需要引進(jìn)一種介于自由浮動匯率和完全固定匯率之間的折中匯率制度，以應(yīng)對所謂的“三難困境”（即自由的資本流動、獨(dú)立的貨幣政策以及固定的匯率），從而使反通貨膨脹的貨幣政策獨(dú)立于深受資本流動影響的國際收支的波動。中國金融市場狹小，大量的資本流動可能造成匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格的大幅波動，因而破壞貿(mào)易以及外國直接投資的穩(wěn)定發(fā)展。此外，由于存在短時期內(nèi)貨幣大幅貶值和資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化而引起雙重危機(jī)的可能性，亞洲地區(qū)應(yīng)該在中國的積極參與下，建立地區(qū)性的最后貸款人制度，以避免由于資本賬戶危機(jī)而引發(fā)匯率崩潰（步驟七）。

我們的七點(diǎn)建議有助于中國建立一組新的協(xié)調(diào)一致的政策，包括：1）強(qiáng)健的銀行體系，2）有活力的核心制度，3）靈活折中的匯率制度和與之相結(jié)合的地區(qū)性的最后貸款人制度，4）可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

作者系亞洲開發(fā)銀行研究院研究員。本文不代表亞洲開發(fā)銀行官方觀點(diǎn)