有效市場理論認(rèn)為，市場是理性的。在股票市場上，投資者永遠(yuǎn)無法跑贏大市。但最新的經(jīng)濟(jì)學(xué)流派——行為經(jīng)濟(jì)理論則認(rèn)為，市場是非理性的。只要具備資金實力和魄力，就可能跑贏大市。無論市場是否具有理性，無論兩家經(jīng)濟(jì)學(xué)流派如何爭鳴，本意都在保護(hù)投資者。

有效理論影響市場四十年

芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授尤金·法瑪在遞交給1969年的美國金融協(xié)會年會報告中指出，“在一個有效的市場上，價格充分反映著所有信息?！贝嗽挼囊馑际?，在一個有效市場上，如果沒有內(nèi)幕消息，便無法戰(zhàn)勝市場。因此，法瑪教授對股市投資者的勸告便是，買入股票后即長期持有；注意投資組合；把資金投入指數(shù)基金。只注意你所能控制的一件事，即盡量降低交易成本。

這些今天看來幾乎是老生常談的股票投資要領(lǐng)，四十年前卻極具革命性。而這一革命理論的創(chuàng)始人就是法瑪教授和他所在的芝加哥大學(xué)，進(jìn)而為美國各大學(xué)院接受，并被人們稱為有效市場理論。

有效市場理論催生了指數(shù)基金，這類基金專門買賣標(biāo)準(zhǔn)普爾500和威爾希爾5000等指數(shù)。統(tǒng)計顯示，這類基金目前管理的資產(chǎn)相當(dāng)于美國股市總市場值的10％，而2002年中，竟有60％的中小散戶資金都流入了共同基金帳戶。當(dāng)然，也有數(shù)以百萬計的中小投資者，全然不顧有效市場理論的勸誡，仍寧愿通過共同基金買進(jìn)賣出股票，企圖獲取跑贏大市的高回報，在此過程中，眼睜睜讓基金大賺手續(xù)費和代理費。

與此同時，還是在美國各大院校，新一代金融教授們卻已經(jīng)揚棄了尤金·法瑪?shù)挠行袌隼碚摚_始熱衷于行為經(jīng)濟(jì)理論研究。行為經(jīng)濟(jì)理論告訴人們，股市投資者都是非理性的，未來的股價漲跌可從已往走勢上做出部分預(yù)測。對公司股價的已往走勢和財務(wù)報表進(jìn)行仔細(xì)分析，有助于在股市中獲利，而這實際上是多數(shù)投資者已經(jīng)知道的投資技巧。

熱衷行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的學(xué)者們給投資者的信息是，從行為心理學(xué)角度看，你也許能跑贏大市，但你肯定不想跑贏大市。結(jié)果卻是，這些推崇行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的哥兒們得出了與有效市場理論相同的結(jié)論，但投資者這次卻偏信了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。1997年，法瑪又發(fā)表論文指出，許多由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派發(fā)現(xiàn)的所謂市場異動，其實是錯誤統(tǒng)計的結(jié)果。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派試圖確立一種取代有效市場理論的新假說至今并不成功。該論文在美國社會學(xué)研究網(wǎng)站發(fā)表后，引起軒然大波，成為該網(wǎng)站設(shè)立六年來被下載最多的文章。法瑪本人其實并不計較行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派對他的有效市場理論的批評，但他認(rèn)為，如果自己的理論被有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論替代則是災(zāi)難?！拔也幻靼椎降资琴Y產(chǎn)價值里的什么東西使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派如此鄭重其事。如果你確實認(rèn)為價格有誤，那么如何解釋資金成本?”

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派異軍突起

關(guān)于這個問題，我們稍后再回答。我們首先看看行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派的進(jìn)展。美國普林斯頓大學(xué)教授但尼爾·卡尼曼和喬治·梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯兩人同時獲得2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。其中，卡尼曼是心理學(xué)家，也是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派創(chuàng)始人，而史密斯也在其實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)論述中對有效市場理論的漏洞提出批評。諾貝爾獎之后，又有兩年一度的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會的約翰·貝茨·克拉克獎，該獎只頒發(fā)給40歲以下的美國最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1999年和2001年，這一獎項都頒給了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。在美國的流行文化方面，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·席勒的《非理性繁榮》不僅成為2000年的全美暢銷書，也成為多年來被人談?wù)撟疃嗟慕?jīng)濟(jì)學(xué)家著述。羅伯特·席勒對有市場理論也持懷疑態(tài)度。數(shù)十年來，芝加哥大學(xué)是相信市場永遠(yuǎn)正確的人士景仰之地。泰勒的苦心積慮研究實際上始自美國曼徹斯特大學(xué)，時間是1970年代初期，沿用的也是芝加哥大學(xué)模式。達(dá)特茅斯大學(xué)金融學(xué)教授肯尼斯·法蘭奇在泰勒離開羅徹斯特大學(xué)后才進(jìn)讀該校，他回憶道，“我仍記得我的教授們大聲宣稱，‘價格反映一切！價格反映一切！’場面簡直像場糟糕的表演賽。”<

br> 羅徹斯特大學(xué)是整個美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界發(fā)展方向所遵循的極端版本。經(jīng)濟(jì)活動被解釋為理性個人追求財富最大化的過程。這一理論的最早提出可以追溯到十八世紀(jì)的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密。但是直到1947年，美國麻省理工學(xué)院教授保羅·薩繆爾遜的《經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)》一書出版后，這一理論才真正成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的金科玉律。薩繆爾遜用牛頓微積分公式的數(shù)學(xué)語言表示了這一經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)的數(shù)學(xué)化從此橫掃所有其它經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

從建立在理性假說之上的數(shù)學(xué)模式的量化經(jīng)濟(jì)學(xué)唯我獨尊，到其它種種理論的出現(xiàn)，這期間不過幾十年。在這些新出現(xiàn)的各種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，最引人注目，同時也最符合現(xiàn)實的，是有效市場假說。該假說通過大量對股市升跌的隨機(jī)運動研究，把理論建立在實證分析基礎(chǔ)上，并堅持認(rèn)為，股價的上下波動是隨機(jī)的，有關(guān)股價的所有消息都已經(jīng)在股價中得到反映。換言之，價格變化是對消息的反應(yīng)，而消息則是無法預(yù)測的。

為了使這種對價格運動的觀點成立，市場必須表現(xiàn)出理性。但這并不意味著每個最后入場的投資者都必須是理性的。完全可能是這種情況，即非理性的投資者以種種非理性的方式表現(xiàn)出其非理性，從而被逐一淘汰出局，或承受投資虧損。然而恰在這里，有效市場理論顯示出其破綻，即理性投資者將會利用市場的一時瘋狂而大賺其錢，同時把股價推到合理價位。

泰勒成行為經(jīng)濟(jì)學(xué)傳播人

這時我們要來說說泰勒了。泰勒在1970年代初期時，正在羅徹斯特大學(xué)攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他的博士論文是試圖分析人類對生命的價值觀，方法是研究那些在礦井和伐木等高風(fēng)險行業(yè)工作的人們，他們的工資比其它行業(yè)的人究竟高出多少。他的理論假設(shè)是，人們在決定選擇這類工作時，會理性衡量死亡風(fēng)險。

泰勒決定詢問幾個朋友，他們愿意支付多少錢才排除概率為千分之一的立即死亡風(fēng)險，又愿意被支付多少錢來接受概率為千分之一的立即死亡代價。他發(fā)現(xiàn)，人們并不愿意為額外的安全性支付大量金錢，但卻為額外的風(fēng)險要求大量賠償。嚴(yán)格來說，這顯示是非理性的。多年以后，泰勒寫道，“于是我從這些回答中得出兩點結(jié)論，一，如果我想博士畢業(yè)，我最好是研究不斷出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退；二，買價與賣價之間的差距實在有趣?！?/p>

經(jīng)常學(xué)界對泰勒的這一理論并未立即作出熱情反應(yīng)。但是隨后幾年，泰勒開始獲得部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持，這些人有些是從心理學(xué)角度贊成他的觀點，有些則是金融學(xué)教授。在整個1980年代，支持泰勒觀點的經(jīng)濟(jì)學(xué)家人數(shù)逐漸上升，但仍未達(dá)到人多勢眾地步。

聰明的沒有錢，有錢的不聰明

與此同時，有效市場學(xué)派不僅形成經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主要流派，而且已經(jīng)走進(jìn)了華爾街。毫不奇怪，有效市場學(xué)派與華爾街的最初關(guān)系是充滿敵意的，因為這些教授們言外之意，不外是拿高薪的基金經(jīng)理人和分析師們其實并不值一個子兒。部分經(jīng)濟(jì)教授甚至不斷向?qū)W生重復(fù)這樣的妙例：1960年代，在美國一家著名交易所里，一位基金經(jīng)理人曾這樣問麻省理工學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授保羅·庫特納，“既然你如此聰明，為什么你沒有錢?”庫特納教授回答，“既然你如此有錢，為什么你不聰明?”

對于庫特納教授的問題，答案是，既然華爾街人士在股市跌得一塌糊涂時也可以通過手續(xù)費和代理費賺錢，他們就不需要靠聰明發(fā)財。然而華爾街在1970年代的大熊市卻使部分投資者產(chǎn)生疑問，那些為他們代理投資的基金經(jīng)理人到底是否值得享受如此高薪?隨著對這個問題的思考，華爾街推出了指數(shù)基金。指數(shù)基金并不企圖跑贏大市，只是隨著指數(shù)的上升而穩(wěn)賺，同時收取的手續(xù)費卻比其它投資基金低許多。比庫特納教授更具外交風(fēng)度的金融學(xué)家們開始向非學(xué)術(shù)界傳播風(fēng)險與回報理論。普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏頓·墨基爾隨后于1973年出版了《漫步華爾街》。該書在向中小投資者傳遞有效市場理論信息方面起到最大作用。然而把這一最重要信息傳遞給華爾街職業(yè)人士的卻是威廉·夏珀。

夏珀是有效市場學(xué)派，但他的工作卻令希望跑贏大市的投資者感興趣，為此他曾獲1990年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。在有效市場中，能跑贏大市的唯一方法是更加冒險。夏珀設(shè)計出衡量風(fēng)險的簡單方法，這一方法以過去的波動程度為基礎(chǔ)，稱為“貝塔系數(shù)”。投資者可用該系數(shù)來建立一種平衡的投資組合，并用這一系數(shù)來衡量基金經(jīng)理人是否真能跑贏大市，或是否正冒更大風(fēng)險。

夏珀并不滿足于僅在學(xué)院里宣講自己的理論，他編寫投資和金融教科書，為華爾街投資公司和養(yǎng)老基金提供投資咨詢，后于1980年代中期放棄斯坦福的全職教授工作。1996年，夏珀還成立了一家名叫金融引擎的網(wǎng)站，為中小投資者提供咨詢。夏珀相信有效市場理論的同時，還把大部分時間用來為幫助投資者決策。結(jié)果正是這樣做，使他后來成為行為金融金融學(xué)理論的狂熱擁護(hù)者。

兩派理論殊途同歸

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，投資者所做的大多數(shù)錯誤決策，都由過于自信造成。換言之，人們以為自己知道的比實際知道的要多。人們大量交易，也不進(jìn)行充分的投資組合，同時根據(jù)剛過去的情況來預(yù)測不久后會發(fā)生什么。結(jié)果，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)能提供給中小投資者的勸告只能是注意保護(hù)自己。泰勒花費大量時間思考如何為401養(yǎng)老金計劃提供最佳投資方案，夏珀則在自己的金融引擎網(wǎng)站上披露行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新研究成果，同時為中小投資者提供投資咨詢。兩人苦心孤詣，目的都是為了保護(hù)中小投資者?？崧?002年10月獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎后，美國商業(yè)有線電視網(wǎng)主持人曾問他對投資者有什么建議時，卡尼曼的回答是，“買入后持股不動?！焙翢o疑義，卡尼曼與泰勒和夏珀一樣，都是為投資者著想。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派現(xiàn)在已明顯成為美國各大院校金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流學(xué)派，而1990年時還被劃在圈兒外的新一代教授們，如今已被尊崇為經(jīng)濟(jì)學(xué)大師級人物。然而曾經(jīng)為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的勝利奠定基礎(chǔ)的現(xiàn)實世界也顯示，這一理論用于實際投資咨詢時，聽上去竟然極像法瑪和夏珀。

這一現(xiàn)實世界就是1990年代末期的股市泡沫。根據(jù)嚴(yán)格的有效市場理論，凡是市場已經(jīng)發(fā)生的，必然有合理解釋。法瑪把炒到天價的互聯(lián)網(wǎng)股票稱為高風(fēng)險的但不是瘋狂的賭注，因為這些燒錢的網(wǎng)站中，將來總會出現(xiàn)一兩家規(guī)模類似微軟的。然而沒有人支持他的這一觀點。摩基稱自己是“用拐杖的隨機(jī)漫步者”，他認(rèn)為，“我們剛走出有史以來的最大泡沫?！倍ì斪钕矏鄣暮献骰锇?，美國達(dá)特茅斯大學(xué)的法蘭奇，對法瑪?shù)倪@一觀點幾乎要罵放狗屁的粗口，“如果我與法瑪密切合作，并用筆把這句粗話寫下來，法瑪一定會很難受?！?/p>

耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒對法瑪更毫不留情。1984年，他聲稱，股價變化無法預(yù)測，通過觀察股價變化便得出價格實際上代表經(jīng)濟(jì)思想史上最明顯的錯誤之一。席勒因這一結(jié)論而一舉成名。1987年的美國股市暴跌，證明了有效市場學(xué)派教授們的先見之明，席勒更是名聲遠(yuǎn)揚。

市場有時候會被瘋子和集體癔癥所左右

席勒今年56歲，在麻省理工學(xué)院讀的經(jīng)濟(jì)學(xué)，是薩繆爾遜的學(xué)生。他與泰勒是多年相知。認(rèn)知心理學(xué)希望根據(jù)剛剛過去的市場缺陷來推斷市場不久后將發(fā)生什么情況。許多行為金融學(xué)派試圖以此拼起一幅市場泡沫的拼圖。席勒則看去對此不感興趣。他完全相信一般性說法，即市場有時候會被瘋子和集體癔癥所左右。1990年代中期，席勒確信美國股市正處于集體癔癥狀態(tài)。他的依據(jù)很直接：美國股市的市盈率已經(jīng)非常高，因此他不斷向人們發(fā)出警告，甚至警告美聯(lián)儲，隨后又寫出《非理性繁榮》一書。此書于2000年3月出版，與此同時，美國各大股市升到最高點。

席勒本人稱，此書的適時出版完全是運氣。也是在1990年代期間，席勒把自己投在股市的大部分資金抽出。他現(xiàn)在對投資者的勸告是，“徹底分散投資”，還有，不要試圖跑贏大市，實際上，這也恰是庫珀、法瑪或泰勒對投資者的勸告。

法瑪曾質(zhì)問行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派，在一個價格不正確的世界里，他們計劃如何計算資本的成本。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派回答，為便于計算，他們只能假設(shè)價格是正確的。

有效市場學(xué)派的秘密是，為了使市場保持有效，必須有大量的理性投資者，這些投資者相信市場是低效率的，并窮盡畢生精力試圖跑贏大市。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派當(dāng)然相信，部分投資者的確能跑贏大市。在有效市場學(xué)派眼中，華倫·巴菲特能跑贏大市，只是運氣使然。但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派卻認(rèn)為，華倫·巴菲特的成功證明，多數(shù)基金經(jīng)理正因為不具備華倫·巴菲特的資金實力與魄力，才與成功失之交臂。

但是，對中小投資者而言，要從市場異動中獲利并不容易。這是因為，“市場維持非理性的時間長，人維持不虧光的時間短?！边@一警句可是經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼投機(jī)者凱恩斯說的。但是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派卻稱，凱恩斯并未觀察到一個關(guān)鍵問題，這就是，今天的職業(yè)投資者，包括絕大多數(shù)共同基金和對沖基金，由于受到委托客戶要求短期內(nèi)獲利的巨大壓力，他們無法做出可以跑贏大市的長期投資決策。而如果哪位投資者有足夠資金和過人氣魄，就能夠跑贏大市。

對中小投資者而言，這又意味著什么?再清楚不過：買入股票后即長期持有；注意投資組合；把資金投入指數(shù)基金。只注意你所能控制的一件事，即盡量降低交易成本。

原載美國《財富》雜志2002年12月16日