著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式已經(jīng)誕生30年，美國(guó)麻省理工大學(xué)Stewart Myers推出其期權(quán)規(guī)則也有26年了，而實(shí)物期權(quán)（Real Option）分析方法才剛剛在眾多公司的實(shí)踐中嶄露頭角。跡象表明，價(jià)值定價(jià)方法似乎正在逐漸失去吸引力。2000年，Bain Company進(jìn)行了一項(xiàng)關(guān)于25項(xiàng)管理工具使用情況的調(diào)查，其調(diào)查對(duì)象包括超過30個(gè)行業(yè)中的451位高級(jí)主管人員。調(diào)查顯示，其中只有9%使用實(shí)物期權(quán)方法，在25項(xiàng)管理工具中位列倒數(shù)第二。

根據(jù)2002年美國(guó)科羅拉多州立大學(xué)Patricia Ryan教授對(duì)財(cái)富1000中的205位CFO的調(diào)查顯示，實(shí)物期權(quán)分析方法只能算作是財(cái)務(wù)預(yù)算工具中的13種替補(bǔ)方法之一。只有11.4%的受訪者表示曾使用過該方法，與之相比，使用情景分析和敏感性分析方法的分別有66.8%和85.1%，而作為“基本”資本預(yù)算工具的凈現(xiàn)值法更以96%高居榜首。這說明凈現(xiàn)值法在十幾年的實(shí)踐中終于獲得了廣泛的承認(rèn)。

這樣的結(jié)果或許可以讓對(duì)實(shí)物期權(quán)報(bào)有滿腔熱忱的人們冷靜一下，他們?cè)?jīng)將之吹捧為未來幾十年最為重要的分析方法。盡管實(shí)物期權(quán)分析在短期內(nèi)還難以征服企業(yè)世界，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，或許其終將展示其所應(yīng)有的價(jià)值。關(guān)鍵是實(shí)物期權(quán)分析將來采用什么方式去發(fā)展。

處于學(xué)術(shù)討論中

在學(xué)術(shù)界，實(shí)物期權(quán)分析還處在行情看漲階段。關(guān)于用其隱含的期權(quán)來對(duì)資本投資進(jìn)行可行性分析的想法——這種期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算方法及工具與現(xiàn)在用于金融性期權(quán)定價(jià)模型的相同——已經(jīng)在一些金融類標(biāo)準(zhǔn)教材中出現(xiàn)，這類教材包括Richard Brealey 與 Stewart Myers合著的《公司理財(cái)原則》。絕大多數(shù)MBA項(xiàng)目（如果不是全部）目前都教授實(shí)物期權(quán)方法，而且其已被視為一種交叉學(xué)科——不僅在金融專業(yè)課程中出現(xiàn)，即使在管理信息系統(tǒng)的課程中也會(huì)看到它的身影。

同時(shí)，關(guān)于實(shí)物期權(quán)的學(xué)術(shù)文章也已經(jīng)大量出現(xiàn)。教授們認(rèn)為這種方法在幾乎任何投資實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用——從自然資源開采，到試制新產(chǎn)品、并購、建造工廠、以及IT等等。

實(shí)物期權(quán)認(rèn)為項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)者會(huì)在項(xiàng)目開始以后的經(jīng)營(yíng)過程中獲得有價(jià)值的信息，根據(jù)這些信息所決定的行動(dòng)則會(huì)帶來很大的不同。也就是說，實(shí)物期權(quán)試圖揭示并量化一個(gè)項(xiàng)目所隱含的種種期權(quán)，或一些關(guān)鍵性的決策點(diǎn)。一個(gè)項(xiàng)目所包含的不確定性和彈性越大，其經(jīng)營(yíng)中所隱含的期權(quán)的價(jià)值就越高。事實(shí)上，有些人認(rèn)為，凈現(xiàn)值法將會(huì)越來越被看作是實(shí)物期權(quán)法的一個(gè)小子集——一個(gè)幾乎不考慮任何不確定因素和彈性的子集。

“經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)金流將被看作一種通常的情形，” 馬里蘭大學(xué)商學(xué)院的金融副教授Alexander Triantis評(píng)論，“如果與一名經(jīng)營(yíng)者交談，他們想到的都是會(huì)發(fā)生怎樣的情況，以及發(fā)生這些情況后又怎樣應(yīng)對(duì)，這就是他們所具有的思維方式?！?/p>

在那些需要大量的資本投資，并具有高度不確定性和彈性的行業(yè)里，經(jīng)營(yíng)者們的思維方式日益向上述方向靠攏，尤其是在石油及天然氣開采、采礦、醫(yī)藥及生物化學(xué)領(lǐng)域。這些行業(yè)里的企業(yè)擁有大量市場(chǎng)及研究數(shù)據(jù)，這是實(shí)物期權(quán)分析法中進(jìn)行不確定性假設(shè)所需要的，而且，這類企業(yè)往往具有工程技術(shù)導(dǎo)向型的公司文化，對(duì)于使用復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具并沒有什么抵觸情緒。

獲得應(yīng)用的潛力

除上面提到的行業(yè)以外，實(shí)物期權(quán)分析方法正在進(jìn)入汽車制造、航天、消費(fèi)品、工業(yè)產(chǎn)品、以及高科技等眾多企業(yè)及行業(yè)的工具詞典中。Intel也是其中的一員，其正在對(duì)財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行有關(guān)實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的培訓(xùn)，并已經(jīng)開始利用這種方法對(duì)幾個(gè)資本開支項(xiàng)目進(jìn)行分析。

實(shí)物期權(quán)分析法應(yīng)當(dāng)可以通過其在一些諸如供應(yīng)鏈管理這樣的特定領(lǐng)域而非某些特定行業(yè)上的應(yīng)用而逐漸獲得廣泛的認(rèn)可。“存貨本身就可以被看作是一種實(shí)物期權(quán)，”Triantis說，“雖然是其中成本較高的一種?！卑?訂)單生產(chǎn)模型、彈性裝配線、按合同制造，以及獲取訂貨合同等都提供了大量可供開發(fā)的實(shí)物期權(quán)。在高科技領(lǐng)域，計(jì)算機(jī)的零部件已經(jīng)愈加商品化，Triantis預(yù)測(cè)：隨著與之（如內(nèi)存條）相關(guān)的期貨、期權(quán)和即期市場(chǎng)的不斷發(fā)展，供應(yīng)鏈管理人員將需要金融工程方面的技能，而實(shí)物期權(quán)將成為他們所使用的最優(yōu)價(jià)值的工具之一。

IT這一跨行業(yè)領(lǐng)域，將是另一塊可供實(shí)物期權(quán)施展拳腳的沃土。企業(yè)資本預(yù)算的大部分可能將消耗在IT的需求上，而且大量軟件的使用將帶來相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)。但根據(jù)西北大學(xué)Kellogg管理學(xué)院助理技術(shù)教授Mark Jeffery的分析，通過實(shí)物期權(quán)分析，眾多軟件的配置是可以被優(yōu)化的，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也可以降低。他認(rèn)為實(shí)物期權(quán)法還將更好地優(yōu)化IT方面的投資組合。目前實(shí)物期權(quán)法的典型應(yīng)用及研究點(diǎn)，是展示一個(gè)具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資，在其隱含期權(quán)的作用下將具有真實(shí)的價(jià)值。但在目前的資本配給環(huán)境里，所有的IT投資的凈現(xiàn)值都是被假定為正的。Jeffery因此建議計(jì)算這些具有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的所包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，從而使凈現(xiàn)值得到進(jìn)一步的擴(kuò)張——提升IT投資的重要性。

真正的顧慮

要說服企業(yè)采用實(shí)物期權(quán)法，有眾多障礙必須被克服，下面是其中最重要的四個(gè)：

實(shí)物期權(quán)法是一個(gè)“黑箱”。 實(shí)物期權(quán)法所具有的復(fù)雜而深?yuàn)W的數(shù)學(xué)運(yùn)算（例如偏微分方程），以及計(jì)算結(jié)果缺乏簡(jiǎn)單性和透明度，將構(gòu)成真正的顧慮。但專家表示，借助于不斷強(qiáng)大的個(gè)人計(jì)算機(jī)以及電子表格的幫助，一個(gè)僅具有稍高于高中幾何和二項(xiàng)點(diǎn)陣知識(shí)的人將會(huì)對(duì)多個(gè)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行模擬及定價(jià)。

實(shí)物期權(quán)法是一種新經(jīng)濟(jì)工具?；蛟S這是由于安然被認(rèn)為是實(shí)物期權(quán)方面的一個(gè)革新性使用者。一些觀察家仍然認(rèn)為，這樣的名聲是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模⒄J(rèn)為這些工具的使用對(duì)于安然的財(cái)務(wù)困境及其后的崩塌并沒有起到多少作用。對(duì)實(shí)物期權(quán)法的嚴(yán)謹(jǐn)應(yīng)用或許可以告訴我們一個(gè)完全不同的故事。幾年以前，當(dāng)亞馬遜網(wǎng)站的股票價(jià)格為76美元的時(shí)候，哥倫比亞大學(xué)教授Eduardo Schwartz通過實(shí)物期權(quán)法對(duì)之進(jìn)行分析后，將其價(jià)格限定在12美元左右—— 一個(gè)更加實(shí)際的價(jià)格，就像其現(xiàn)在所表現(xiàn)的那樣。

實(shí)物期權(quán)只適用于可以進(jìn)行交易的資產(chǎn)，不適用于那些不可交易的資產(chǎn)也就是說，如果隨著時(shí)間的流逝，無法在金融市場(chǎng)上獲得一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格。Jeffery指出，實(shí)物期權(quán)定價(jià)的一項(xiàng)重要參數(shù)是變動(dòng)率(Volatiltity)，而要估計(jì)變動(dòng)率，我們就必須擁有足夠的合適數(shù)據(jù)——例如歷史研究數(shù)據(jù)和精算資料。如果這些數(shù)據(jù)不存在，我們可以生成數(shù)據(jù)。但怎樣生成呢？簡(jiǎn)而言之，就是首先確定那些促使項(xiàng)目達(dá)到其盈虧平衡點(diǎn)的假設(shè)，以及那些與這些假設(shè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，然后通過蒙特卡羅分析法生成這些風(fēng)險(xiǎn)因素的統(tǒng)計(jì)分布?！白兏粋€(gè)項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素，并模擬出金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這是可以實(shí)現(xiàn)的。”Jeffery說，“如果你取這個(gè)分布中的對(duì)數(shù)正態(tài)分布，那么其標(biāo)準(zhǔn)差就是變動(dòng)率?！?/p>

實(shí)物期權(quán)法低估了管理的真實(shí)環(huán)境。實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)勢(shì)同時(shí)是不是也會(huì)成為其致命弱點(diǎn)呢？批評(píng)者們認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)不像金融性期權(quán)那樣有到期日，而我們是不能指望項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者在項(xiàng)目需要停止時(shí)心甘情愿地那樣去做的。

采用實(shí)物期權(quán)法將會(huì)有助于增強(qiáng)項(xiàng)目管理中的紀(jì)律性。但如果一個(gè)組織不愿面對(duì)變革，或是報(bào)酬/補(bǔ)償機(jī)制不能據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的配合，那么這種進(jìn)展是不可能發(fā)生的。舉例來說，如果一個(gè)經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬是與其所降低的成本相關(guān)聯(lián)的，那么我們是難以指望其去執(zhí)行那個(gè)會(huì)帶來擴(kuò)張或增長(zhǎng)的期權(quán)的。

那么從短期看，實(shí)物期權(quán)法的前景是怎樣的呢？“以實(shí)物期權(quán)的觀點(diǎn)來看，其在戰(zhàn)略上已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)某晒?，”馬里蘭大學(xué)的Triantis說，“我不認(rèn)為有任何人會(huì)背叛這個(gè)理念。但是，下一步將是在項(xiàng)目的評(píng)價(jià)過程中采用更具分析力量的實(shí)物期權(quán)工具，而這個(gè)進(jìn)程將會(huì)更加緩慢?！倍鄬?duì)于其終極目標(biāo)——通過以價(jià)值為基礎(chǔ)的綜合管理系統(tǒng)來對(duì)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)組合進(jìn)行分析——“目前還沒有任何人達(dá)到。”

“有時(shí)候?qū)嵨锲跈?quán)法有點(diǎn)像一種挑戰(zhàn)極限的運(yùn)動(dòng)——人們看到時(shí)會(huì)說‘哇奧，真是太優(yōu)雅了’，” Triantis說，“盡管看起來很有趣，但當(dāng)你真的坐下來自己試著去做時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不像想象的那么簡(jiǎn)單?！?/p>

鏈接：你自己擁有什么樣期權(quán)？

一個(gè)實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利，而非一項(xiàng)義務(wù)，這種權(quán)利的行使，將會(huì)對(duì)一項(xiàng)資本性投資的營(yíng)運(yùn)結(jié)果產(chǎn)生影響：使其效益最大化，或使其損失最小化。就像金融性期權(quán)一樣，我們可以用期權(quán)定價(jià)模型來對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行衡量。這是關(guān)于實(shí)物期權(quán)基本形式的廣泛定義，但其各種分類卻不盡相同：有些專家將實(shí)物期權(quán)分為成長(zhǎng)期權(quán)和彈性期權(quán)；有些則又加上了契約型和保險(xiǎn)型之分；還有些將之分為成長(zhǎng)期權(quán)、延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)和終止期權(quán)。

下面將列出一些普通的實(shí)物期權(quán)及其情景例子供參考，這些例子摘編自《實(shí)物期權(quán)：管理處于不確定的環(huán)境中的戰(zhàn)略投資》，Martha Amram 和Nalin Kulatilaka著，牛津大學(xué)出版社1998年出版。

1．等待投資期權(quán)。例如等待建造一座工廠，其等待投資期權(quán)的價(jià)值在于：與立即投資進(jìn)行擴(kuò)張相比，等到市場(chǎng)條件成熟后再進(jìn)行投資將可能獲得更高的價(jià)值。

2．成長(zhǎng)期權(quán)：一個(gè)進(jìn)入性投資可能將產(chǎn)生另外一系列隨之而來的有價(jià)值的投資項(xiàng)目。

3．彈性期權(quán)：重新配置資源或轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)是具有價(jià)值的。例如，建造兩座而非一座生產(chǎn)廠以滿足位于兩個(gè)大陸的市場(chǎng)的需要，將產(chǎn)生一個(gè)期權(quán)：你可以根據(jù)情況的變化來轉(zhuǎn)換兩座工廠的產(chǎn)量。

4．終止期權(quán)：一個(gè)使你在情況變化時(shí)及時(shí)撤出一個(gè)投資項(xiàng)目的期權(quán)將增加這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。

5．學(xué)習(xí)期權(quán)：一項(xiàng)初始投資會(huì)提供一些關(guān)于市場(chǎng)機(jī)會(huì)更好更有用的信息以使你決定是否需要提高產(chǎn)能。