1975年12月31日，“Vanguard 500 Index Fund”設(shè)立，這是美國面向社會公眾發(fā)行的第一只大眾化的指數(shù)基金。當(dāng)時資產(chǎn)總值只有1100萬美元。到了1999年11月16日，該基金的資產(chǎn)總值卻達(dá)到了1000億美元，資產(chǎn)規(guī)模在25年中以年均復(fù)合增長率接近50%的速度在增長。25年前，在該指數(shù)基金誕生的時候，多數(shù)人并不看好指數(shù)基金。但25年后，事實(shí)做出了回答。

約翰.C.包格先生是“Vanguard基金公司”（現(xiàn)稱“Vanguard集團(tuán)”）的創(chuàng)始人和資深董事長，也是美國最早將指數(shù)基金大眾化的開拓者。透過他的思想、學(xué)識和追求的信念，我們體味到，指數(shù)化投資從一種理論，發(fā)展到一種理念，再發(fā)展成為一個產(chǎn)業(yè)，發(fā)展過程的繁雜以及所走過的歷史的厚重。正如文中所提到的，設(shè)計(jì)產(chǎn)品與提供服務(wù)是有本質(zhì)區(qū)別的。

1951年，我在普林斯頓大學(xué)（Princeton University）撰寫論文，在研究的過程中，我得出了一個結(jié)論：共同基金在獲取市場平均利潤方面沒有優(yōu)勢。1974年，Paul Samuelson先生在《投資組合管理》雜志上撰文稱我的結(jié)論是對“判斷的挑戰(zhàn)”；1975年，Charles Ellis先生在《金融分析》雜志上發(fā)表了《失敗者的游戲》，得出了與我相同的結(jié)論；1975年《財(cái)富》雜志刊登了有關(guān)Al Ehrbar先生的指數(shù)化投資的故事。受他們思想的啟發(fā)、影響與鼓舞，我當(dāng)時堅(jiān)信，指數(shù)化投資的時代已經(jīng)到來。

現(xiàn)在看來，由Vanguard發(fā)起設(shè)立第一只指數(shù)基金似乎是命中注定的事。任何想從事該事業(yè)的人都會透徹地理解當(dāng)時非常流行的“有效市場理論”中所包含的復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式和投資理念。當(dāng)投資者作為一個投資群體精確計(jì)算總的投資成本之后，他們會對市場的投資收益看空。任何人根據(jù)1974年的數(shù)據(jù)來評估投資業(yè)績時，都會得出結(jié)論：無論是共同基金的基金經(jīng)理，還是養(yǎng)老金基金的基金經(jīng)理，他們的投資業(yè)績都沒有顯示出他們有能力超過類似于銀行信托部或者股票經(jīng)紀(jì)公司等所取得的業(yè)績。

由此，我在Vanguard公司成立之初就將Vanguard公司定位在“共同基金服務(wù)的提供者，而非資金的管理者”上。我們的使命就是，為投資者提供全世界成本最低廉的金融服務(wù)。

開創(chuàng)了一個新產(chǎn)業(yè)

可能出乎所有倡導(dǎo)指數(shù)化投資的先驅(qū)者們的意料，他們的思想在幾十年后的今天已經(jīng)變成了一個嶄新的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

截至1999年底，美國股票指數(shù)基金的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到3000億美元，約占股票共同基金資產(chǎn)的10%；美國共有指數(shù)基金334只，其中，有139只指數(shù)基金以SP 500股票指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)；有195只指數(shù)基金以其他的市場指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)。有69只國際型的指數(shù)基金和固定收益型的指數(shù)基金收取銷售費(fèi)用，主要是因?yàn)檫@類基金的管理成本相對較高。國內(nèi)型的指數(shù)基金絕大多數(shù)都享有低成本的優(yōu)勢。相對于某些債券基金收費(fèi)較高的現(xiàn)象，相信債券指數(shù)基金在未來的發(fā)展會有相當(dāng)大的空間。

指數(shù)化投資這一新產(chǎn)業(yè)不僅僅限于幾個指數(shù)基金管理公司，還應(yīng)該包括大量的市場推進(jìn)者來提供各種各樣的市場指數(shù)，用于設(shè)立新的指數(shù)產(chǎn)品，以及大量的研究和開發(fā)各種各樣的跟蹤市場指數(shù)的統(tǒng)計(jì)模型或其他計(jì)算機(jī)支持的技術(shù)系統(tǒng)和方法等，用來擬合指數(shù)，如抵押債券組合或SP 500股票指數(shù)期貨等，法律、會計(jì)、技術(shù)、媒體等要全方位跟進(jìn)，參與到指數(shù)基金的設(shè)立、管理與市場營銷等過程中。指數(shù)化投資催生了一個新雜志，即由道瓊斯公司出版的《指數(shù)》雜志，還成立了“指數(shù)超級杯”組織，4年聚會一次，目前有成員約300個。

指數(shù)基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不一

自1975年“Vanguard 500 Index Fund”誕生后，第二只指數(shù)基金于1984年面市，由美國一家著名的投資銀行來管理。雖然它想模仿Vanguard，但并不成功。它收取4.5%的銷售費(fèi)和1%的年度管理費(fèi)；而Vanguard卻只收取0.47%的管理費(fèi)。顯然，Varguard為投資者提供更多的投資回報。

有些知名的指數(shù)基金號稱基金費(fèi)率低（0.5%），但實(shí)際上它們的費(fèi)率比同行高出近180%。還有的知名投資銀行提供的指數(shù)基金的費(fèi)率竟高達(dá)1.5%。它們在《招募說明書》中稱：“本基金的投資目標(biāo)就是在扣除費(fèi)用之前獲得與SP 500股票指數(shù)相近的收益率”。對此，投資者應(yīng)注意：在扣除基金的高額費(fèi)用后，這些基金的收益一定大大低于其基準(zhǔn)指數(shù)的收益。因此，所有的指數(shù)基金都應(yīng)該在其產(chǎn)品說明書中列出費(fèi)用明細(xì)表，以及累積投資收益。從這一點(diǎn)上講，指數(shù)基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相差太大。Vanguard 500屬于收費(fèi)最低的指數(shù)基金。

指數(shù)基金更好

最聰明的指數(shù)基金是以Wilshire 5000為基準(zhǔn)指數(shù)的。以全市場指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)的好處在于，它能夠確保投資者每年獲得98%—99%的股票市場收益率。相反，主動性投資的投資者作為整體，只能獲得75%—85%的收益。后者收益率低的主要原因是投資成本太高。而要尋找主動性投資收益率高的共同基金，就如同大海撈針一樣困難。

投資以全市場指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)的指數(shù)基金，意味著投資了美國所有的產(chǎn)業(yè)，并像巴菲特一樣長期持有。而投資主動性管理的共同基金，則意味著不斷地進(jìn)行某種象征性的憑證式的交易，最長持有期不超過406天，目前的換手率達(dá)90%。這是指數(shù)化投資與主動性投資的主要區(qū)別。這還不包括因頻繁交易所導(dǎo)致的資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致更多地繳納所得稅，降低了延遲納稅的效率等因素。

重新審視風(fēng)格類指數(shù)基金

從指數(shù)基金的投資者角度看，投資以SP 500大盤股指數(shù)為基準(zhǔn)的指數(shù)基金收益不菲。但我不認(rèn)為，今后SP 500大盤股指數(shù)仍然適合于作為指數(shù)基金的基準(zhǔn)指數(shù)。我并不是在游說SP 500大盤股指數(shù)基金的投資者都轉(zhuǎn)投別的指數(shù)基金，畢竟這個指數(shù)代表著75%的全市場指數(shù)的權(quán)重。

談起全市場指數(shù)這種寬基指數(shù)，我不禁對各種窄基指數(shù)產(chǎn)生了種種疑問，盡管投資窄基指數(shù)基金是一些主動性管理基金的投資者為獲得全市場指數(shù)頭寸而不得不采取的權(quán)宜策略。10年前，我們有了小盤股指數(shù)基金。1992年，我們又有了成長型和價值型指數(shù)基金，如SP/BARRA成長型和價值型指數(shù)基金。問題是，像小盤股指數(shù)基金即所謂的“純風(fēng)格類”基金，不僅破壞了指數(shù)基金長期投資的本質(zhì)，而且還導(dǎo)致了消極的納稅效應(yīng)。至于投資小盤股指數(shù)的投資策略，有待于業(yè)界做進(jìn)一步的研究，以提高其投資效率。

對于成長型和價值型指數(shù)基金，需要進(jìn)行重新審視。成長型和價值型指數(shù)各代表著SP 500股票指數(shù)中50%的股本。但隨著近年來科技股票在市值中占比的大幅攀升，構(gòu)成50%的成長型股票的數(shù)目由10年前的232只下降為今天的128只。僅微軟一家公司的股票自1994年以來，就增值了1060%，其在指數(shù)中的權(quán)重從不到1%增加到接近4%，取代了前25只成長型股票，并使這25只成長型股票轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值型股票，從而也就使價值型指數(shù)帶有了“成長型”的味道。顯然，風(fēng)格類指數(shù)基金還有待于時間的考驗(yàn)。我們需要對其進(jìn)行重新的審視，需要這類基金對其所謂的“純風(fēng)格類”進(jìn)行更為充分的信息披露。

指數(shù)基金的新寵兒

25年以前，我們很難想像到，今天的ETFs已經(jīng)把指數(shù)基金改造得面目全非了。雖然ETFs有諸多優(yōu)點(diǎn)，但ETFs也把指數(shù)投資最原本的內(nèi)涵——對“多樣化組合的長期有效投資”破壞掉了，代之以對股票市場的短線投機(jī)。

ETFs的代表產(chǎn)品，如SPDRs，多年來我欣賞它們的創(chuàng)造力、較低的管理成本和較好的跟蹤指數(shù)的技能，以及它們的稅收效率，投資者只對自己的納稅承擔(dān)義務(wù)等。但對于長期投資者來講，我仍然認(rèn)為，從服務(wù)、便利性、低成本和沒有經(jīng)紀(jì)傭金等角度看，傳統(tǒng)的指數(shù)基金才是最好的投資工具，而ETFs則不是。不管怎樣，我還是希望不要阻礙指數(shù)基金創(chuàng)新產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展。畢竟，目前流向股票基金的資金中有40%流入到了指數(shù)基金中。

從另一個角度來看，每日以市價進(jìn)行交易的SPDRs產(chǎn)品，為短線投機(jī)者提供了絕好的交易工具，這會產(chǎn)生大量的經(jīng)紀(jì)傭金。市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)表明：1999年，傳統(tǒng)的指數(shù)基金的年均換手率為10%，在NYSE上市交易的股票年均換手率為80%，而SPDRs的年均換手率卻達(dá)到了1800%（是NYSE的22倍）。目前股票市場中的股票持有期限一般為456天，而SPDRs的持有期限僅為20天。另一只ETF，即QQQ的年均換手率更高，為7800%，持有期限只有4天。長期投資者在投資ETFs之前得非常謹(jǐn)慎地考慮ETFs擬合其基準(zhǔn)指數(shù)的情況、長期稅收效率等因素。

當(dāng)然，ETFs產(chǎn)品遠(yuǎn)不只限于SPDRs和QQQ產(chǎn)品，還有很多國際型的ETFs產(chǎn)品，如iShares的問世，這樣，可供投資者選擇的ETFs產(chǎn)品會越來越多。然而，這些新型的ETFs從其設(shè)立之初，其目標(biāo)正好與我們1975年設(shè)立傳統(tǒng)的指數(shù)基金的宗旨完全相背。我們的目的是為長期投資者提供一種可以買入并持有的投資工具，使指數(shù)基金成為只知道一件大事的“豪豬”，而不是使其成為知道很多事情的“狐貍”，使投資世界變得簡單而不是變得更為復(fù)雜。而設(shè)立ETFs的目的似乎是，創(chuàng)造一個供買賣炒作的產(chǎn)品，為投機(jī)者提供最有效的服務(wù)，對ETFs的發(fā)起人則似乎什么都談不上。正如一位ETF發(fā)起人最近所說的那樣：“任何消費(fèi)品都是有品牌的，我們希望看到投資者買我們的ETF就像在買一種品牌的牙膏一樣”。但這在我看來，設(shè)計(jì)一種供買賣炒作的產(chǎn)品與提供一種服務(wù)是有絕對的區(qū)別的。

積極管理的 基金經(jīng)理與指數(shù)

1998年1月，我以“當(dāng)積極管理的基金經(jīng)理賺錢的時候，誰賠錢呢？”為題作了演講。我推斷，共同基金的收益率已經(jīng)連續(xù)5年低于SP 500指數(shù)的收益率了，1999年應(yīng)該有一個改觀。在1994年—1998年期間，共同基金的收益率低于SP 500指數(shù)收益率75%（二者的累積收益率分別為+119%和+194%）。我十分相信金融市場中的均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。我推測當(dāng)時應(yīng)是小盤股上漲的時機(jī)。由于SP 500指數(shù)是100%投資于大盤股，而股票基金中也有一半是投資大盤股的，另一半是投資中盤股和小盤股的基金。這樣的分布就會使非SP 500股票的業(yè)績表現(xiàn)出色。結(jié)果，接近1999年底，非SP 500股票的收益率達(dá)22%，而SP 500股票的收益率卻只有16%，一般股票基金的收益率為18%。整個1999年，除1季度外，在2季度和3季度，非SP 500股票的收益率都高于SP 500股票的收益率，以至于《指數(shù)》雜志的頭條竟以“人咬狗，進(jìn)而咬指數(shù)”和“主動選股策略的小勝”等為題目，刊登此類文章。此時，風(fēng)向似乎轉(zhuǎn)向了主動性管理的基金經(jīng)理。而越是在這種時刻，指數(shù)投資者就越應(yīng)該保持冷靜。

事實(shí)上，指數(shù)投資者永遠(yuǎn)都會贏，這是無須證明的事實(shí)。因?yàn)?，在任何金融市場或金融市場?xì)分的某個市場領(lǐng)域，指數(shù)投資者以低成本擁有該市場所有的證券，其所獲得的收益要高于作為整體的積極投資者所獲得的收益。道理很簡單，即積極投資者要繳納各種相當(dāng)高的傭金和稅費(fèi)。成本重要，成本永遠(yuǎn)重要！這就是為什么積極管理的基金經(jīng)理在與指數(shù)的競賽中不能贏的根本原因。

因此，在回答“當(dāng)積極管理的基金經(jīng)理賺錢的時候，誰賠錢呢？”這一問題時，答案就是，其他的積極管理的基金經(jīng)理會賠錢。他們也可能是過度活躍的基金經(jīng)理，也可能是不太活躍的基金經(jīng)理，或者是那些沒被包括在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之內(nèi)的基金經(jīng)理。當(dāng)然，有時數(shù)據(jù)也顯示了積極管理的基金經(jīng)理跑贏了市場指數(shù)，但從長期來看，積極管理的基金經(jīng)理沒能跑贏市場指數(shù)。下面，我們從5個方面來探討：

1．用SP 500股票指數(shù)與多樣化的且處在不斷變動中的整個共同基金業(yè)相比較是不合適的。大盤股基金在整個基金業(yè)中占比已由15年前的75%下降至現(xiàn)在的44%，用100%的大盤股指數(shù)與之相比，有失偏頗。

2．?dāng)?shù)據(jù)的“選擇偏差”會扭曲基金業(yè)的收益率。很多共同基金的記錄是令人懷疑的，無效的記錄混雜在有效的記錄中是很普遍的，特別是那些所謂的“孵化基金”，它們要么一飛沖天，要么消失得無影無蹤。當(dāng)業(yè)績好的時候，它們的記錄就計(jì)入數(shù)據(jù)中；當(dāng)業(yè)績不好的時候，記錄就消失了。這樣，從長期來看，它們的收益率記錄就顯得非常出色，但這是不真實(shí)的。

3．基金的“存活偏差”在基金業(yè)的記錄中也是常見的。例如，30年前有355只股票基金，到目前，只存活186只，即一半以上的基金都消失了。即使是在過去的15年共同基金的繁榮時期里，454只基金中，也有70只消失掉了。普林斯頓大學(xué)的Burton G. Malkiel教授和南加州大學(xué)的Mark Carhart教授曾做過類似的統(tǒng)計(jì)：在1982年—1991年期間，共同基金的死亡率最低為1.4%；在1976年—1991年期間，共同基金的死亡率最高為4.2%。顯然，在未扣除掉已經(jīng)消失的共同基金及其業(yè)績之前，主動性管理基金的長期收益率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真，業(yè)績被夸大了。

4．在公布基金業(yè)績數(shù)據(jù)時，有些基金的前端收費(fèi)因素也被忽略掉了。而如果根據(jù)基金的持有期限來計(jì)算其前端收費(fèi)，有的基金的前端收費(fèi)竟然占到基金資產(chǎn)總值的1%。而在未扣除掉這類的前端收費(fèi)之前，主動性管理的基金的長期收益率顯然也被虛增了。

5．基金的稅收因素也常被忽略。積極管理的基金顯然沒有指數(shù)基金的納稅效率高，尤其是在股利收益方面的納稅。在過去的15年中，積極管理的基金因納稅一項(xiàng)因素而使其收益率每年降低約1.8%。

因此，在評估積極管理的基金經(jīng)理的收益率和指數(shù)的收益率情況時，面對著復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我采用以下幾個簡單的步驟：

第一，在評估共同基金的收益與市場的收益時，放棄使用SP 500股票指數(shù)，而采用Wilshire 5000全市場股票指數(shù)。在進(jìn)行長期比較時，要把小盤股和中盤股加入進(jìn)來。在過去的15年中，價值型基金和成長型基金的平均收益與Wilshire 5000全市場股票指數(shù)的相關(guān)性一直為0.998；共同基金的年均收益率為14.4%；Wilshire 5000全市場股票指數(shù)的年均收益率為16.9%。如果用2.5%來支付銷售費(fèi)（0.5%）和存活偏差（1%），用2.7%來應(yīng)對納稅沖擊成本，那么納稅投資者的年均收益率可能在11.1%左右（累計(jì)收益率約為+384%）；指數(shù)基金的年均收益率在15.8%左右（累計(jì)收益率約為+804%）。

第二，如果用SP 500股票指數(shù)對二者的收益率進(jìn)行比較，就僅限于投資大盤股的基金了。短期內(nèi)仍會發(fā)現(xiàn)基金與指數(shù)間存在著跟蹤誤差：如當(dāng)持有微軟、通用電器和可口可樂的頭寸正好低于其當(dāng)時的市場權(quán)重，但從長期看，其權(quán)重會調(diào)整為正常。此外，在進(jìn)行二者的比較時，仍應(yīng)注意銷售費(fèi)用、稅收和“存活偏差”對大盤股基金的影響。

第三，當(dāng)使用Russell 2000和Russell 2500指數(shù)與小盤股或中盤股基金進(jìn)行比較時，一定要注意“存活偏差”這一因素。最近，晨星公司對1992年—1996年期間的“存活偏差”進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，每年約有1.1%的基金消失了。小盤混合基金的年收益率在過去的10年中達(dá)到了10.3%；同期，Russell 2000指數(shù)的收益率為10.9%。如果將基金的“存活偏差”（假定為1.5%）考慮進(jìn)去的話，那么，二者收益率之差就由0.6%上升到2.1%。如若再加上1%的銷售費(fèi)用和2%的納稅，則二者相差就大得多了。

因此，有時積極管理的基金經(jīng)理似乎取得了勝利，但投資者不要為假象所迷惑，由于統(tǒng)計(jì)上的失真，即沒有考慮“存活偏差”、銷售費(fèi)用和納稅等因素，導(dǎo)致了事實(shí)上的投資誤導(dǎo)。

最后的回顧

指數(shù)投資者必須堅(jiān)定信心：作為整體的主動性投資者永遠(yuǎn)都不會贏。正如Peter Bernstein先生在其所著的《資本的思想》一書中所描述的，1908年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Louis Bachelier明確地論證了：“投機(jī)者的數(shù)學(xué)預(yù)期為零”。而Louis Bachelier先生卻忽略了成本因素，即大量的不義之財(cái)被市場中的掮客賺取了。正如去年《紐約時報》一篇文章中所說的：在股票市場這個賭博機(jī)中，只有賭場收賭資者是贏家。

著名的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Paul Samuelson先生曾說過：鐘擺的搖動看似平常且無意義，而實(shí)際上卻有著重大的意義。

Occam的William先生充滿智慧地說過：面對解決復(fù)雜問題的多種辦法，就是選擇最簡單的。

Oliver Wendell Holmes先生則主張：我們要對淺顯的問題進(jìn)行教育而不是對含糊不清的問題進(jìn)行調(diào)查。

讓我們把上述智者的智慧貫徹到我們的指數(shù)化投資中吧，那樣，所有的問題將迎刃而解。

（編譯 張 玲）