證券市場通過公司融資和公司重組兩種渠道實現(xiàn)資源配置的功能，并購是重組最為重要的形式。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)從只具備單一融資功能的市場，發(fā)展成一個兼具融資和重組雙重功能的市場，上市公司并購越來越多。

在披露的上市公司并購案例中，細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，有人專門收購那些存在虧損、被ST處理、瀕臨退市等問題的所謂“垃圾公司”，普通投資者認(rèn)為這些公司根本無利可圖，但收購者卻反而贏利頗豐，樂此不疲。那么，在并購過程中，贏利是如何實現(xiàn)的？

“白色”模式:融資

上市公司“并購”主要涉及收購方、被收購方與目標(biāo)公司三個主體，股權(quán)“收購”與資產(chǎn)“兼并”兩個主要步驟，第一步的主要內(nèi)容是目標(biāo)公司控股權(quán)在新老股東之間的轉(zhuǎn)移；第二步的主要內(nèi)容是資產(chǎn)在收購方和目標(biāo)公司之間的整合。并購的每個步驟都是一筆雙向的資產(chǎn)交易，因此每筆交易又由兩個操作環(huán)節(jié)完成。

上市公司并購中的贏利模式的合法性可分為完全合法、半合法和完全不合法，我們可形象地稱之為“白色”、“灰色”和“黑色”模式。并購?fù)瓿珊笸ㄟ^融資贏利和政策鼓勵支持的，完全合法，屬于“白色”的贏利模式。

在并購中目標(biāo)公司通常也被稱為“殼”，這是因為上市公司具有在證券市場上通過發(fā)行新股票不斷融資的潛在資格。殼價值的存在是上市公司與非上市公司的根本區(qū)別，對殼的獲取是收購方發(fā)起并購的內(nèi)在動機(jī)。

目前市場上流行的虧損公司重組三步曲——并購、扭虧、融資是監(jiān)管部門政策引導(dǎo)的結(jié)果。從2001年起，監(jiān)管部門制定了一系列配套規(guī)定，大力推進(jìn)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，顯示出“一嚴(yán)一松”政策導(dǎo)向。

“一嚴(yán)”是對虧損上市公司嚴(yán)加管制。首先，中國證監(jiān)會2002年提出要求，上市公司再融資的利潤條件是“連續(xù)3年盈利水平達(dá)到公司凈資產(chǎn)的10%以上”，這就使虧損公司基本上失去了融資資格。同時，2001年11月30日中國證監(jiān)會發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，上市公司虧損兩年作ST處理，虧損3年暫停上市，虧損3年半終止上市。這就將虧損上市公司置于了“退市倒計時”的地位。

“一松”是對虧損上市公司被其他公司并購后再融資的條件更加寬松。2001年12月10日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》明確規(guī)定：虧損上市公司被收購之后如果完成超過總資產(chǎn)70%的重大重組，置入資產(chǎn)的業(yè)績可以模擬連續(xù)計算，經(jīng)過證券公司輔導(dǎo)一年即可以申請發(fā)行。

通過“一嚴(yán)一松”的政策組合，“垃圾公司”的出路清晰了：如果積極重組，還能獲得融資機(jī)會；如果不重組，只有退市。規(guī)定出臺之后，主動賣殼——被其他公司并購成了虧損上市公司惟一的理性選擇。

“垃圾公司”被并購后要想達(dá)到監(jiān)管部門對發(fā)行新股的嚴(yán)格要求，收購方需要付出很大的代價。收購方每一個步驟都必須付出相應(yīng)的成本：

第一是股權(quán)收購成本。一般來說收購方向被收購方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款和收購方從被收購方手中購得的目標(biāo)公司控股權(quán)的實際價值之間存在一個差額，這個差額對收購方是一個負(fù)數(shù)，構(gòu)成收購方的股權(quán)收購成本，這筆成本通常在并購中被稱為“殼費(fèi)”。

第二是資產(chǎn)兼并成本，在并購的第二個環(huán)節(jié)中，目標(biāo)公司向收購方置出的資產(chǎn)通常是不良資產(chǎn)，收購方向目標(biāo)公司置入的資產(chǎn)通常是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，交易完成之后實際同樣對新股東形成一個負(fù)的交易差額，構(gòu)成新股東的資產(chǎn)兼并成本。

上市公司并購不可能在短時間內(nèi)完成，再考慮到目標(biāo)公司被收購之后、融資之前必須連續(xù)經(jīng)營一段時間，收購方還需要付出一筆動態(tài)成本。上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入目標(biāo)公司之前，產(chǎn)生的利潤是由收購方獨享；置入目標(biāo)公司之后，產(chǎn)生的利潤只能由收購方和其他股東一起分享，被其他股東分享的利潤部分就形成了收購方的另一筆主要成本。

收購方付出3筆成本的目的是將目標(biāo)公司從“垃圾公司”變?yōu)椤翱儍?yōu)公司”，實現(xiàn)再融資。再融資能夠給收購方帶來巨額的收益：按照會計準(zhǔn)則，一旦目標(biāo)公司再融資成功，在新股發(fā)行的時候，高市盈率帶來的巨額資本公積將由全體股東一起按持股比例分享，收購方作為控股股東，自然得到大頭，前期投入的成本就能得到回報。

舉一個例子：如果某目標(biāo)公司并購時有2億股份，凈資產(chǎn)為2億元，收購方收購了50%的股份，重組一年后目標(biāo)公司增發(fā)成功，以1億新股募得人民幣7億元，則新股東可獲得2億元的資本公積金收益。2億元收益扣除新股東的并購成本，就是收購方并購產(chǎn)生的贏利。

“灰色”模式：再瘦的骨架都能剔出肉

證券市場中經(jīng)常用“剔肉”來形容控股股東利用控股權(quán)從上市公司獲取巨額利益的不公平行為。當(dāng)然，即使沒有并購，上市公司也會出現(xiàn)被控股股東“提款”、“抽血”、“剔肉”的情形。

通常被收購的目標(biāo)公司都是“垃圾公司”，收購方為什么愿意花費(fèi)巨資收購呢？原因在于收購方看中的是目標(biāo)公司的“剔肉”價值而不是會計價值。

按照會計準(zhǔn)則，目標(biāo)公司價值的核算基礎(chǔ)是公司凈資產(chǎn)。但善于“剔肉”的收購者從來不這么考慮問題，因為“剔肉”價值的計算（或者稱為“算計”）基礎(chǔ)是公司總資產(chǎn)而不是凈資產(chǎn)。同樣還是剛才那家一文不值的公司，如果總資產(chǎn)為10億元，總負(fù)債為10億元，雖然公司的會計價值（凈資產(chǎn)）為零，但“剔肉”價值（總資產(chǎn)）卻高達(dá)10億元！“剔肉”的秘訣在于將目標(biāo)公司的總資產(chǎn)剔出而將債務(wù)賴掉，使目標(biāo)公司虧上加虧。因此“剔肉”要能功成身退，關(guān)鍵在于賴債！

“剔肉”效果立竿見影。以去年四川省的一家上市公司為例，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款還沒支付，股權(quán)過戶尚未批準(zhǔn)，收購方已經(jīng)從目標(biāo)公司“剔”出了3億多元，正應(yīng)驗了“再瘦的骨架都能剔出肉”這句警世名言。

“剔肉”手法多樣，但萬變不離其宗，就是想方設(shè)法“剔”出目標(biāo)公司的各項資產(chǎn)。

目標(biāo)公司的總資產(chǎn)大致分為以下幾類：流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，不同形式的資產(chǎn)“剔”法不同，常見的有：流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金可以直接由大股東占用；流動資產(chǎn)中的存貨和可過戶的固定資產(chǎn)可由大股東以關(guān)聯(lián)交易低價收購；不能過戶的固定資產(chǎn)可由上市公司向大股東提供抵押貸款擔(dān)保；目標(biāo)公司還可以向大股東提供信用擔(dān)保等等。不管方法如何，結(jié)果總是上市公司吃虧，大股東得利。

“剔肉”模式多發(fā)生在資產(chǎn)兼并過程中，其合法性較難判斷，有的還存在較大爭議，因而我們把它定性為“灰色”的贏利模式。

“黑色”贏利模式：做莊

上市公司并購的故事總是有明、暗兩條線索，明線是并購、重組、融資，暗線是做莊——在二級市場上吸貨、拉高、出貨。

做莊是俗稱，學(xué)名叫“操縱市場”。做莊是違法行為，嚴(yán)格地說，稍具規(guī)模的做莊都是犯罪行為，因而通過做莊達(dá)到贏利的模式自然是“黑色”的模式。但是，迄今為止受到追究處罰的“莊家”仍屬極少數(shù)，在我國證券市場十多年的歷程中，“莊家”被提起了刑事訴訟只有中科創(chuàng)業(yè)一家公司，做莊現(xiàn)在發(fā)展成一種表面上人人喊打，實際上人人神往的贏利模式。

做莊需要題材，而并購是最好的題材。雖然并不是每次做莊都有并購，但幾乎每一個并購案都有人借機(jī)做莊，做莊總是和并購如影隨形。

做莊行為的這些特點，使我們在揣度并購中莊家的獲利多少時處于一種非常尷尬的境地。

首先，贏利和收購方之間的關(guān)系難以確定。法律并沒有賦予收購方某種做莊權(quán)，因此，即使確實有“莊家”在并購過程獲利，這種贏利和收購方也沒有任何法律關(guān)系。

其次，做莊的機(jī)會價值難以計算。做莊不是銀行存款或國債，手法多種多樣，贏利情況千變?nèi)f化，很難進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析。

因此，上市公司并購過程中的做莊價值處于神秘的狀態(tài)：我們都知道它確實存在，但我們不知道它在哪里，有多大。

既然這樣，我們拋開上市公司并購和做莊的關(guān)系，單純從莊家操縱下的股價變動情況作一個分析，便可窺見端倪。還以中科創(chuàng)業(yè)為例：該股通過“養(yǎng)雞場變高科技”的并購題材，將名稱由“康達(dá)爾”改成“中科創(chuàng)業(yè)”，在大約2年時間里，股價由不到10元上漲到80多元，不考慮“莊家”在股價上漲過程中的波段操作，1億多流通股的市值總計上升了超過70億元，這就是“做莊”的巨大潛在價值！

通過以上分析，我們可以對上市公司并購的贏利模式得出兩個結(jié)論：

第一，上市公司并購過程中潛在的贏利可能性非常大。并購的成本一般在幾千萬至幾億元，但潛在收益是幾億元、幾十億元甚至幾百億元，二者相差甚遠(yuǎn)。

第二，上市公司并購過程中，不同贏利模式的獲利能力與違法程度成正比例關(guān)系。并購存在多種贏利模式，不同贏利模式的獲利能力也相差甚遠(yuǎn)，模式的違法程度越高，獲利能力越強(qiáng)。

證券市場是一個資本逐利的市場，只要存在贏利的可能，不論是否合法，都會有資本去嘗試。長期以來監(jiān)管部門的精力主要集中在IPO方面，隨著上市公司并購逐漸增多，監(jiān)管部門已經(jīng)出臺了一系列法規(guī)，力圖規(guī)范上市公司并購。但是“灰色”模式和“黑色”模式的大量存在，特別是贏利模式的違法程度越高、贏利可能性越大的市場驅(qū)動，對監(jiān)管者提出了全新的挑戰(zhàn)。

（作者單位為中國人民大學(xué)、中銀律師事務(wù)所）